重拾次贷危机｜中国的反危机历程：从率先复苏到维护金融安全

自2007次贷危机降临并在2008年引爆金融海啸至今，已过去十年，这期间中国经济金融所经历的变化是完全超预期和陌生的，即便是观察发达国家的经历和应对经验，也没有现成的案例和分析框架可兹利用。

时至今日，我们的重点除了一以贯之的“稳是主基调，稳是大局”之外，还有一个新变化（或者是新认识），那就是由危机初期“率先实现复苏”的自信转为当前对“维护金融安全”的重视，但稳定增长和金融安全之间需要有一个很好的权衡。

在危机时期权衡甚至是“左右为难”的同义词，未来我们还将面临很多这样的“成长烦恼”。因此，反思刚刚过去的十年反危机经历，就显得有一些现实意义，限于篇幅和能力，本文反思仅仅聚焦于金融领域。

1.本次危机冲击下，中国经济运行的特殊之处

中国经济在本次危机中的恢复，依靠了大量的金融活动，这也是造成GDP名义和实际增长间差异的主因，反映出如果金融活动的增加，不能通过资金配置效率和财富效应，最终渗透到分配领域和生产消费领域，GDP实际复苏进程会很慢。

自1994年社会主义市场机制确立以来，中国经济先后历经两次大型外部危机冲击，依次是1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，客观讲中国的宏观调控体系正是在反危机应对过程中快速完善起来的。

注：将1996年和2007年的GDP均设定为基数1，然后分别按照GDP名义增速和实际增速，对两次危机自爆发以来的10年数据进行相应换算，其中2017年数据为估算值，即GDP名义增速为11%，实际增速为6.8%

通过比较，中国经历的这两次危机差异很大，仅有一处类同——危机10年后，名义GDP扩张了两倍。

1997年亚洲金融危机后，中国GDP的名义和实际增长轨迹基本是重合的，自2004年两者才开始呈现逐渐分离的态势，即危机爆发后的第8年，经济运行中的价格因素已发生明显变化——2004年GDP平减指数为7.7%，CPI增幅为3.9%，PPI增幅为6.1%，换而言之，经济已经完全从危机中恢复，趋势上已经趋向繁荣。

本次危机不同之处在于，中国GDP的名义和实际增长轨迹仅仅重合了两年后，于2010年就出现了明显的分离，同时实际GDP增长轨迹始终处于亚洲金融危机轨迹的下方。理论上，GDP名义增速和实际增速间差异的原因基本就是价格因素，即GDP平减指数。但本轮危机期间，除了2010年和2011年价格出现小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平减指数、CPI、PPI等在内的各类物价指标并没有明显持续上升，PPI甚至还出现了连续五年的负增长。因此，仅单纯依靠数据表面的价格因素无法解释本次危机以来GDP名义和实际增速间的差异。

进一步观察两次危机中GDP增长轨迹背后的驱动因素。亚洲金融危机期间，对于经济增长起到支撑作用的行业包括第二产业的工业、第三产业中的房地产、餐饮和交通运输，其中增长最快的房地产，增速是GDP的1.3倍；但本次危机期间，支撑经济增长的因素仅包括第三产业中的金融、房地产和第二产业的建筑业，其中增长最快的是金融业，增速是GDP的1.5倍。

比较后的一个基本判断是：中国经济在本次危机中的恢复，依靠了大量的金融活动，这也是造成GDP名义和实际增长间差异的主因，反映出如果金融活动的增加，不能通过资金配置效率和财富效应，最终渗透到分配领域和生产消费领域，GDP实际复苏进程会很慢。反观本次危机后的，美国经济复苏进程加快的原因之一，恰恰就是美联储的“量化宽松”带动下金融活动成功地向分配领域和生产消费领域渗透。

2.本次危机以来，中国金融的嬗变逻辑

中国当前金融活动的频繁和扩容，已经超出了经济运行本身之所需。

一般意义上讲，金融业具有很明显的顺周期性，即当经济运行处于下行期时，金融业将以更快的速度收缩，以保持自身资产负债表的健康，例如上世纪90年代中后期的日本金融业，以及本次危机初期的欧美金融业。但此一般规律并不适用于本次危机中的中国，相反在政府反危机干预和要求下，中国金融业出现了逆周期的扩张，而且扩张幅度是史无前例的。

更为重要的是，反危机中需要快速和大幅调动地方政府的积极性，然而在现有的政府收支体制下，如何保证地方积极主动行使事权就成为了一个客观难题。为此中央政府只能将金融配置权暂时下放给地方，后果是地方的积极性确实调动起来了，但地方“永远缺钱”的金融冲动也被过度放大，行政之手开始直接干预社会信用的扩张进程，伴生的还有地方政府债务出现近乎无序的增长。

当经济在一揽子刺激政策下率先实现复苏之后，金融前所未有的逆周期扩张，是否会再次带来恶性通胀和债务危机？正是带着这样的担忧和反思，中国的货币政策在本次危机中率先转向——2010年10月，中国人民银行成为全球首个加息的央行，同时还恢复信贷额度管制。但2012年爆发的欧债危机，打断了原定的货币政策回归常规之路，中国的货币政策被迫再次恢复到宽松状态，2012年6月开始一轮降息周期，同时货币供给增速也由下降转为回升。短短三年的时间（2009-2012）货币政策在方向上出现如此反复，一个直接后果就是市场预期变的模糊混乱，政策公信力随之快速下降，政策效力被大打折扣。同期各类商业金融机构在盈利目标不断加码的刚性考核之下，只能硬着头皮依靠资产扩张（表内外），甚至还要“火中取栗”，由此，影子金融、理财及通道等野蛮生长，对应着宏观层面就是脱实向虚、金融空转、同业鸦片等矛盾，市场预期始终处于“易发散、难收敛”状态，结果就是频繁调控下的“按下葫芦起了瓢”金融乱象的恶性循环始终难以打破。

以上就是本次危机以来，中国金融嬗变的大致逻辑，归纳起来就是中国当前金融活动的频繁和扩容，已经超出了经济运行本身之所需。也正是对此认识的不断清晰，围绕金融安全目标下的金融去杠杆进程开始加快推进。

3.“金融去杠杆”的经济学逻辑

商业银行体系提供给非银金融机构的融资规模从2005年底的逾1万亿元，迅速扩张至2016年已超过26.5万亿元，占商业银行总资产比重接近12%。

针对越滚越大的潜在金融风险，实体去杠杆，金融去杠杆的思路逐渐明确，但由于一些经济学逻辑上的误识，致使其实施过程效果不佳，尤其是中央银行宏观意图始终难以在金融领域完全实现。

自中央银行制度创立以来，虽然各国中央银行基本职能的表述有所差异，其运行机制也不尽相同，但营造宏观经济运行适宜的货币金融环境，维护金融稳定均被视作是各国央行最主要的职责。而实现这一目标的基础，则是现代信用货币运行机制下，各央行通过各种政策工具，根据需要进行的货币弹性调控。例如，经济过热时，通过紧缩的货币政策来收紧货币环境；经济低迷时，通过扩张的货币政策来宽松货币环境，其中紧缩和扩张均可依靠数量手段或价格手段，或是综合两者来实现。

从结果而言，如果央行始终能够按照意愿（当然这种意愿是中央银行家对经济运行进行理性分析判断后形成的，即意愿形成的背后有一套严密和科学的运行机制做支撑），主动掌握和调控该经济体的货币弹性，那么货币调控的效率就会很高。但在实际调控过程中，中央银行的决策，还可能会被外因所侵扰，这些外因既可能来自内部政治需要，也可能来自外部市场变化的外溢等，由此形成的货币弹性决定就会产生一系列不好的副产品，例如：通货膨胀、债务危机、资产泡沫以及商业金融机构潜在风险等，这些副产品如果不能得到及时的纠正，那么必定会伤害各个经济部类经济利益应有的分配秩序，进而最终对经济运行整体效率造成伤害。

从资产负债表的变化来看，对于近年来的中国央行而言，如何主动掌控货币弹性始终是个技术性难题。例如，在2014年之前，中国的货币供给机制内生性很强，货币供给内生于外汇占款的增减，央行对货币弹性的掌控，只能依靠各种数量型工具对冲外汇占款（法定存款准备金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢复了信贷额度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的资产规模还是由2004年的7.9万亿元升至2014年的34万亿元，而且该时期货币弹性的适宜度始终受到质疑。

央行调控货币弹性的技术操作难的另外一个例证是，无论央行采取何种政策取向，何种政策组合工具，商业银行体系始终处于资产负债扩张状态中，资产总额由2005年底的37万亿元升至2016年底的230万亿元以上，与此同时，商业银行资产负债结构也发生了深刻变化，但这种扩张和结构变化对于整体经济运行意味着什么，就自然引申出“金融去杠杆”的问题。

现在大家讨论的金融去杠杆，实际上指的是非银行类金融机构的负债率高，负债与资产期限错配严重的问题。因为观察商业银行体系的资产结构，商业银行体系提供给非银金融机构的融资规模2005年底才刚刚突破1万亿元，到2012年底突破5万亿元，占资产比重4%，2014年之后开始突飞猛进，截至2016年已超过26.5万亿元，占商业银行总资产比重接近12%。如果再考虑商业银行之间的往来，那么在商业银行的资产结构中，25%以上的资产是对金融部门的融资（银行和非银行金融机构），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活动——金融部类内部的融资活动，这也是各界对于“金融空转”“脱实向虚”担忧所在。但如果降低非银金融机构的融资杠杆等同于降低金融部门整体的杠杆，然后出政策纠正，显然就是“一人得病，全体吃药”，后果就是纠正局部风险的初衷，时不时被系统性的市场波动打断，例如“钱荒”“股灾”“债跌”以及随后的救市。

4.尽快修复央行弹性

2010年之前，商业银行与央行的资产比例关系基本稳定在3.5:1左右，而2016年底已接近7:1，这意味着商业银行以两倍于央行的速度在扩表。

如何在保证经济运行平稳的同时，解除警报，尤其是在2014年前后，中国货币金融环境进一步发生了巨变：

对于商业银行而言，宏观经济进入新常态，经济降速影响了银行的盈利能力。而在经济增速上升期被掩盖了的“萝卜快了不洗泥”资产扩张问题，伴随经济降速则会水落石出，但同业盈利竞赛却有增无减，这些前置条件均对银行新增资产配置提出较高的盈利要求，实际的结果就是金融机构之间的业务快速增加，银行资产负债表扩张速度不减。

对于央行而言，2014年后外汇占款开始出现趋势性下降，中央银行有条件重新掌控货币供给主动权了，但在取得此主动权的技术策略上，客观地讲，还是“摸着石头过河”。

2015年不惜通过主动缩表的行为（央行资产当年净减少了2万亿元），来告诉市场，货币供给机制的变化和货币政策取向的微调。

2016年开始启用“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，MPA），对商业银行实施更全面的监控和监管，同时适度纠正2015年矫枉过正的缩表行为，2016年央行通过新创设的工具，净增加了2.5万亿元资产。

2017年则是多管齐下：进一步将表外理财纳入MPA评估中；货币供给工具新增“甜辣粉”（“TLF”——临时流动性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上调金融市场的政策利率等。

央行之所以采取上述策略，核心目的就一条：让商业银行扩张资产负债表的速度保持在合意的水平。2010年之前，商业银行与央行的资产比例关系基本稳定在3.5:1左右，但随后虽然央行货币政策由宽松转为稳健乃至中性，但商业银行与央行的资产比例关系却一路飙升，截至2016年底已接近7:1，意味着商业银行正在以两倍于央行的速度在扩表，如果是处在经济上行期内，商业银行采取如此扩张行为，是可以理解的；但中国GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可见央行本应有的货币弹性已被很大程度的削弱。如果说由于货币供给是内生的，控制权不在央行手里，货币弹性不灵尚情有可原；如今货币供给回归至外生，控制权已经牢牢地被央行抓在手里，那么就需要尽快恢复货币弹性，否则“摁下葫芦起了瓢”就存在常态化的趋势。

5.回归本源的金融监管改革

在“相信市场”和“质疑市场”不同前提下做出的金融监管改革，实际的效果大相径庭。

除了“尽快恢复货币弹性”的反思之外，本次危机还迫使我们对于金融监管进行深刻反思。由此，笔者提三个问题，即关于监管的“what”，“why”和“how”。

监管是什么？（what）

监管之所以存在，而且作为一种“必要的恶”成为了有效市场的要件，其背后主要的缘由是有关市场失灵的讨论，鉴于信息不对称、竞争不充分以及外部性等因素，大家普遍认为市场存在失灵的地方，由此就带来如何补救的问题，相应政府之手就有了存在的必要，其中的必要之一就是监管。所以从本源而言，监管就是源自政府对于市场失灵的纠正，目的只是为了保证和提高市场效率。

但由于监管必然产生监管成本和增加市场交易成本，如何评价监管是否适度就是一个难题。理论上只要监管干预市场产生的各类成本小于市场失灵所造成的总损失，那么监管对效率就是有益的。但在实际中，如何量化始终是个难题。由于这个难题的存在，就产生了“监管过度”和“监管不足”常常并存的现状，进而导致在实际运行中，对监管有效性的评判，往往是市场波动（或危机）后的要求增加监管供给的反思，这种反思的结果往往被具象化为监管机构对市场干预力度的加强、监管职责范围的扩大，以及各类监管机构职责的重新调整等,而在市场剧烈波动或者危机之后,加强监管往往也是政治上正确的,因此也比较容易通过政治过程。

但即便如此，监管的有效性究竟如何呢？

例如，针对银行理财的快速发展，早在2013年3月份，中国银监会就下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（俗称理财8号文），但截至目前，银行理财规模已升至26万亿元；再如，2014年5月，一行三会一局就联合下发了《关于规范金融机构同业业务的通知》（俗称的同业127号文），但至目前，金融机构间业务往来的资产规模已升至商业银行体系资产总额的四分之一以上。在监管机构如此“规范”之下，相关业态的发展不慢反快，让我们再次领略到“监管和创新”之间“猫鼠游戏”——鼠在前，猫在后；猫越追，鼠越快。

此外还有一个在各国普遍存在的现象，就是“大而不能倒”的逆向选择。具体到金融市场而言，如果一家商业性金融机构足够大，基本就暗含着一个逻辑就是，这个大机构一旦出现危机，那么监管机构和最后贷款人的央行一定会出手相救，如果很不幸，这个机构还能在其所处的监管环境下进行监管套利，那么很可能出现，越是加大监管力度，金融风险积累的就越快，最终结果就是表面上监管机构和央行出于维护大多数人的利益，承担了危机的损失，实质则是个别机构的错误损失被转嫁给大多数人。例如，金融危机期间，美国政府和美联储对于“两房”和AIG的救助。

上述两个例子，恰恰表明了在监管领域的政府失灵。因此我们在考虑准备进行监管改革的时候，首要的一个问题必须想清楚，是否能否带来市场效率的改善，或者是在新旧监管架构转换过程中，要考虑对市场效率的影响，虽然做出这一个评估很难，但也必须要做。因为在“相信市场”和“质疑市场”不同前提下做出的改革，实际的效果大相径庭。例如，针对去年的股灾，今年2016年1月1日起，监管机构正式实施指数熔断机制，但在1月4日和1月7日，沪深300指数在两个交易日内4度触发熔断阈值，监管机构被迫于1月8日将仅实施了4天的指数熔断机制宣告暂停。

为什么改？（why）

正如，文初所提到的金融风险事件频发，使得无论是宏观层，还是微观层，均对改革现有金融监管体制没有异议，用经济学语言表述就是，各界对于监管的需求大幅提升。

但就监管本身而言，不同主体对于增加监管需求的动机是不同的。

对于政府（监管机构）而言，市场波动一方面势必会影响政府宏观经济的调控环境，同时市场波动还会通过媒体等各类渠道形成巨大的社会和政治压力，政府对此必须做出反应去处理某些“事件”。例如股灾后的政府救市行为。但是对于单一事件的政府干预，往往会造成市场所有参与者直接或间接的受到影响，很可能出现“一人得病，大家吃药”的监管现状，所以在“单一事件”带来冲击之后，政府必须要做出解释和修正，这样自然就增加了监管需求。

对于非政府的市场参与者而言，例如金融市场的各类机构参与者和个人，一旦处于市场波动之中，就自然而然地都想通过影响监管变化，来获取监管变化之后的好处（这个好处既可以是收益最大化，也可以是成本最小化），同时每个市场参与者又不需要支付由此带来的全部监管成本，所以反映到监管需求上也是增加的。

还有一类主体就是监管机构的雇员（监管者），因为监管职责的变化，监管范围的增减，以及监管机构之间关系的协调，都直接影响到监管者的薪酬、升迁等境况，同时客观存在的“旋转门”，还造成被监管者与监管者之间关系的复杂微妙，监管者实际操作下的监管改变，势必会影响未来的“旋转门”之后的个人福利。因此，监管机构的雇员也在客观上有对监管需求的增加。

所以在监管变革过程中，总是存在过度监管的现象，例如每一次监管变革之后，总能见到监管机构的增加，雇员的扩充，监管工具的增加等等，这些变化实际都对市场带来监管成本的上升。

因此，在讨论监管改革的时候，一定还要区分清楚，监管需求增加背后各类动机是什么？而且还要做出判断，哪些动机是符合监管初衷，哪些是夹带私货的。

怎么改？（how）

当前金融风险事件的频发，加重市场对于系统性风险的担忧，以及经济转型需要一个更加稳健的货币、金融和市场环境，均迫使我们对于现行监管体制做出改变。

怎么改呢？体制的改变绝不仅仅是监管架构重新排列组合一件事，而是尽量科学合理的解决监管供给有效性的大问题。具体而言就是要确定在何时、何处和如何进行监管——对监管的分解。

首先，在关于何时和何处的问题上，政府失灵和市场失灵可能都是普遍存在的。鉴于市场普遍存在的信息不对称，市场参与者很容易出现“羊群效应”以及追涨杀跌的非理性市场行为，这个时候就需要政府监管提供信息的同时，还要对少数市场参与者施以必要的监管措施，以平抑单一市场的异常变化，并且还要在多个市场间做出必要的协调，以实现整个金融市场环境的适宜。

其次，就是如何进行监管的问题，即监管工具的选择问题。理论上的工具选择，既包括非市场手段，也包括市场手段，至今我们还不能得出那种手段一定比另一种手段更加有效的结论。例如，在汇率市场上，当出现市场预期快速发散式恶化时，往往非市场手段更容易达到收敛市场预期的目的，具体的例子就是8.11汇改后，针对贬值预期下的资本异常外流，央行采取了必要的资本管制手段。

再例如，在目前的分业监管框架下，对于一些跨市场的金融产品，即便是采用严厉的非市场手段，也很难化解潜在的风险，这个时候就要更多的依靠市场手段，通过对市场价格和数量方面的引导，实现监管目的。

因此在监管工具选择的时候，要区分清楚被监管的对象是谁，是市场、是产品、还是参与者等等，然后再有所侧重的组合监管工具。

在怎么改的问题，还有一个问题比监管分解更为重要，就是监管导向的问题。即从被监管者的约束上，究竟是参用法律诉讼，还是财务约束，说白了监管导向是选择靠律师，还是靠会计。靠律师的话，被监管者面临最大的监管压力来自于违规后的巨大法律后果，比如像美国；靠会计的话，被监管者面临最大的监管压力来自于能够正常开展市场行为的财务约束，比如像欧洲。

除此之外，监管机构的独立性、监管机构的雇员规则、监管机构间的职责界定和关系协调机制，监管的评估等等也都会对监管的有效性产生重要影响。