重拾次贷危机｜为何国际三大评级机构未能及时预警次贷风险

2007年爆发的美国次贷危机已经过去10年，但人们对次贷危机的反思并没有结束。

在次贷危机爆发前，包括穆迪、惠誉和标准普尔在内的国际三大评级机构仍然把以次级抵押贷款为基础资产的结构化金融产品评为高信用等级。这对广大投资者产生了严重的误导，因为对广大投资者尤其是中小投资者而言，其对债券的风险评估会严重依赖第三方评级机构提供的评级结果。

因为上述原因，在危机爆发之后，美国的评级机构受到了来自公众、媒体和监管部门的广泛批评。

与此同时，评级机构对中国债券市场上的投资者来说也越来越重要。截至今年6月底，中国债券余额达到了68.6万亿元，是2006年的8.5倍左右，其中企业类债券的比例则超过了20%，接近14万亿元。企业类债券融资规模占比的增加，意味着债券市场违约风险的增加。根据统计，2014年发生违约债券的数量有6只，2015年增加到21只，2016年则有78只，所有这些债券都是企业类债券。

随着国内债券评级机构的重要性越来越大，我们能从美国次贷危机的教训中学到哪些经验教训？

次贷危机中美国评级机构暴露出的问题

在次贷危机之前，三大评级机构都深度参与了结构化金融产品的设计过程，为次级债券的分层、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。

美国的评级机构在次贷危机中暴露出来的主要问题可以总结为如下几个部分：

（1）寡头垄断的评级市场并不利于评级机构提高评级质量

截至2015年底，美国共有10家评级机构被确认为全国认可的统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSRO），但穆迪、标准普尔和惠誉三家的市场占有率却超过 95%，形成了评级市场的寡头格局，这种现象恰恰是评级机构的监管部门促成的。

上个世纪70年代，为了规范评级的使用，美国证券交易委员会（SEC）给予穆迪、标准普尔和惠誉这三家评级机构第一批NRSRO的资质，那些没有获得该资质的评级机构逐渐失去了市场。

（2）发行人付费模式的带来的利益冲突

美国的三大评级机构都采取发行人付费模式，这个模式意味着三大评级机构的评级收入来自于债券发行人，这就必然会带来发行人和评级机构之间的利益冲突。原因很简单，既然高评级能够降低发行人募集资金的成本，那发行人都希望尽可能获得高的评级。而由于评级机构的评级收入来自于发行人，评级机构的分析师就有可能调整其评级模型，或者建议发行人往有利于获得更高评级结果的方向调整。

在次贷危机之前，三大评级机构都深度参与了结构化金融产品的设计过程，为次级债券的分层、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。

（3）评级和监管的顺周期性

评级具有顺周期性，是指在市场繁荣的时候评级机构倾向于给出高评级，在危机发生之后立即调整评级，这种“顺周期”的做法给投资者带来了很多负面影响。比如，尽管次贷危机在2006年的时候就已经初现端倪，但评级机构对绝大多数交易都保持沉默。而在危机发生之后，三大评级机构在没有预警的情况下，短时间内大范围地降低次贷产品的信用评级，引发投资者大量抛售这些债券，进一步加剧了市场的恶化。同样，作为监管机构的美国证券交易委员会也是在危机发生后才采取严格措施加强监管来应对危机，而一旦市场恢复之后又对评级机构“不闻不问”。

次贷危机之后美国监管部门对评级机构的改革

监管部门要求评级机构将结构化金融产品和一般的债券评级进行区别，不能采用同一套评级模型。

鉴于评级机构在次贷危机中所起的负面作用，美国证券交易委员会在次贷危机之后，从加强信息披露、增加评级竞争、改进评级技术和减少利益冲突等方面做出了相应监管上的改变。

在加强信息披露方面，有一个最为重要的部分是要求未接受发行人聘请的信用评级机构，有权力得到评级所需的基础数据和信息并向外界提供证券化产品评级。这有利于发行人基础数据和信息的公开，同时增加了评级市场的竞争，也让投资者可以对同一个产品有更多的评级结果比较。

在改进评级技术方面，监管部门要求评级机构将结构化金融产品和一般的债券评级进行区别，不能采用同一套评级模型。同时，评级机构也需对评级模型的误差和第三方投诉等进行记录。

对发行人付费模式造成利益冲突这个重要问题，美国证券交易委员会也规定了一系列的禁止措施，包括当某一结构性金融产品的发行人、承销人或安排人出于使此产品获得特定信用等级的目的，向某一信用评级机构就所需的适当结构安排进行意见咨询，并获得了产品设计建议或融资咨询时，禁止此信用评级机构对这一产品发布信用评级。禁止参与费用讨论的人员参与信用评级流程，禁止相关信用评级分析人员参与信用评级的费用谈判或协商等措施。

进一步的，美国在2010年颁布的《多德-佛兰克法案》对评级机构提出了更为严格的监管要求，简要概括为如下10点：成立信用评级办公室，专门负责监管评级行业；强化信息披露，要求公布评级方法过程和第三方尽职调查的记录；增强评级机构的独立性；限制利益冲突，对合规官员的任职资格提出具体要求；加强信用评级机构的责任追究，将信用评级机构置于“专家职责”的管辖之下；撤销违规或多次评级失误机构的资格；增加分析人员资格的考试要求；减少评级机构使用NRSRO的强制要求，减轻评级依赖；评级机构需要建立独立董事会，即与财务上不存在瓜葛；限制评级购买（Rating Shopping）问题。

国内债券评级市场的主要问题

对于那些已经出现违约的债券，在违约前一年的信用等级却集中在AA级别，这些评级结果并没有起到对投资者预警的作用。而在债券出现违约之后或者临近违约之前，评级机构又纷纷将评级大幅度下调。

国内信用评级行业诞生于1987年，发展过程中有代表性的两个事件是：一个是1992年和1994年国家经贸委和人民银行总行分别批准成立了中国诚信证券评估有限公司（中诚信）和大公国际信用评级有限公司（大公国际）两家全国性评估机构；另一个是1997年人民银行发布547号文件，确定中诚信、大公国际等9家机构具备在全国范围内进行债券信用评级的资格。

进入21世纪以后，国内信用评级机构的发展步伐加快，部分评级机构也与美国的三大评级机构进行合作。到目前为止，国内评级市场形成了以中诚信、大公、联合、鹏元以及上海新世纪为代表的第三方专业评级机构。但由于信用评级行业起步较晚，还存在着以下亟待解决的主要问题。

（1）发行人付费模式导致的评级虚高和调整缓慢问题

虽然发行人付费模式导致发行人和评级机构之间的利益冲突问题是全球评级行业都面临的严重问题，但利益冲突在国内评级行业中表现的更加明显。比如，通过分析国内评级机构目前已有的债券评级结果，会发现其给出的评级几乎都是高评级。根据Wind的统计数据，截至今年7月，评级结果为AA-及以上的占比超过98%。那些目前国内市场上已经出现违约的债券，其发行时所有的评级也都在AA-以上。

而且这些评级结果，在债券发行之后的后续跟踪评级中，评级调整也非常少，大部分都维持了发行时候的评级，跟踪评级也没有起到反应发行人违约风险变化的效果。更为严重的是，对于那些已经出现违约的债券，在违约前一年的信用等级也集中在AA级别，这些评级结果并没有起到对投资者预警的作用。而在债券出现违约之后或者临近违约之前，评级机构又纷纷将评级大幅度下调。

（2）评级机构的评级技术有待改进

相较于美国评级行业近百年的发展历史，中国评级行业发展时间要短很多，评级技术体系建设和数据库的积累还远远不足。

美国三大评级机构公布的技术文件较为系统，一方面体现为框架的完整性，技术文件层次有序，业务类型划分清晰，另一方面体现为技术文件的可操作性。虽然现阶段国内评级机构的技术体系建设已经体现出一定的实用性和操作性，但整体的系统性和完整性仍然较为欠缺。已有成果主要集中于分行业和分产品的评级方法这一层面，包括工商类企业分类评级方法、金融类企业分类评级方法、结构性金融产品分类评级方法等，相应的基础评级理论和专项评级方法较少。

另外美国三大评级机构根据监管要求均建立了一套完备的评级质量检验和监控体系，包括评级质量检验方法文件、评级质量检验原则、评级质量检验报告等内容，而国内评级机构还没有建立相应的体系。

（3）评级行业多头监管的问题

由于国内债券市场由银行间市场和交易所市场两个部分组成，因此对银行间市场进行评级的评级机构需要接受人民银行的监管，对交易所市场进行评级的评级机构则需要接受证监会监管。企业债可以同时在银行间和交易所市场发行和交易，但企业债比较特殊，其发行审核权属于国家发改委。如果评级机构要对企业债进行评级，则需要取得国家发改委的许可。除此之外，保监会和银监会也能够通过各种方式对评级机构施加影响，形成了评级市场上的多头监管问题。

多头监管带来的最大问题在于监管标准的不统一。比如，在对评级机构的具体监管政策方面，如评级信息披露、评级业务流程、报备材料、人员资格等方面，银行间债券市场和交易所债券市场就有诸多不同。不同监管机构认可的评级机构也不完全一致，比如在证监会认可的6家评级机构中，有3家未取得中期票据和短期融资券的评级资格，2家未取得企业债的评级资格，2家未获保监会认可。

（4）评级行业的自律缺失

美国三大评级机构尽管也存在诸多问题，但已经积累了一定的声誉，成为国际评级市场上权威的评级机构。在债券市场上，如果评级机构积累了一定的声誉，能够逐渐形成评级行业的自律。这种自律也可以作为对评级监管的补充：当监管还未完善的时候，行业的自律可以约束评级机构的行为，对评级行业的发展起着重要的作用。而在国内评级市场上，由于评级机构存在时间较短，声誉积累远远没有完成，目前也不存在像美国三大评级机构那样比较有公信力的评级机构，行业的自律更无从谈起。

同时，不可忽视的另外一个因素是，国内债券出现违约的数量太少，还是以“刚性兑付”为主。虽然最近几年债券违约数量在增加，但相对于市场的整体规模来说仍然非常少。在债券违约数量少的情况下，评级机构的评级质量也就没有办法得到市场检验，因此也没有给评级机构的声誉积累提供条件。

国内评级行业改进的相关建议

可以考虑成立独立的由专家、合规官员和精通业务的人士组成的信用评级行业协会，专门负责评级行业的监管，而不再依靠目前分债券品种的多头监管模式。

针对国内评级行业的现状和美国次贷危机之后美国评级行业发展的经验和教训，未来国内评级行业可以在如下方面做进一步的改进。

（1）在加强行业监管的同时，改变多头监管的局面

在次贷危机发生以后，我们注意到美国证券交易委员会在加强评级监管方面所做出的努力，其中有不少可以借鉴的经验。结合中国评级行业的实际情况，首先可以推进的是加强评级的信息披露。目前国内评级机构公布的评级报告中，除了公布评级结果和发行人的财务信息之外，并不公开评级的过程和评级方法，这让评级结果有很大的操作空间。因此，可以学习美国的监管经验，建立一套评级质量检验和监控体系，加强对评级质量的检查和处罚力度。

其次，监管机构还应当建立健全评级机构的进入和退出机制，加大对存在购买评级和出现评级质量问题评级机构的处罚力度，甚至可以对多次出现评级失误的机构采取吊销执照的处罚。

对于评级行业存在多头监管的问题，也可以考虑学习美国的经验，成立独立的信用评级行业协会，这个协会由专家、合规官员和精通业务的人士组成，专门负责评级行业的监管，而不再依靠目前分债券品种的多头监管模式，以此来保护投资者的利益。

（2）加强双评级制度的推广

无论是美国还是国内的评级行业，发行人付费模式都是评级机构最主要的收益模式，也就必然会存在发行人和评级机构利益冲突的问题。除了继续推广投资者付费的评级机构之外，还可以加大力度推行双评级制度，即对同一债券由两家评级机构按照各自的流程和评级标准进行独立评级。目前国内双评级制度尚未覆盖整个债券市场，只限定在资产证券化业务和熊猫债等局部领域。

虽然双评级制度会在一定程度上增加发行人的成本，但双评级同时增加了发行人购买评级的难度和评级机构不独立评级的风险，能够从评级的需求和供给两个方面来减少不真实评级的可能性，督促评级机构尽可能给出准确的评级。

（3）加强国内评级行业的竞争、提高本土评级机构的评级技术和内部管理

为了推动评级行业的规范发展，加强市场竞争会是一个有效的方式。今年7月，国内正式向外资机构开放信用评级市场，外资评级机构可以设立独资的评级机构，可以预期，在市场竞争加剧的情况下，本土评级机构出于长期生存的压力，必须更加注意维护评级的声誉，提高评级的质量。

另外，本土评级机构的评级技术主要聚焦于传统债务产品，对其他债务产品的技术储备略显不足，导致技术文件框架的完整性不够，这是需要改进的地方。同时，本土评级机构也需要建立相关的内部管理制度来预防利益冲突问题，最重要的是在评级业务和其它市场业务之间设立防火墙，隔离评级部门和业务承接部门，以此来维持评级部门的中立。

（钟辉勇系上海对外经贸大学金融学院讲师、硕士生导师；张一凡系上海对外经贸大学金融学院硕士研究生）