美国政府债务上限“灰犀牛”逼近：8月很关键，9月很危险

“一泊沙来一泊去，一重浪灭一重生。”近日公布的二季度数据表明，美国经济内生复苏动力依然稳健，将继续支撑今年第三次加息的落地。得益于此，一季度以来市场对美国复苏可持续性的忧虑初步缓解。但是，近忧易解，远患难消。美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”，正从远处狂奔而来。我们认为，真正的风险源于恐惧本身。虽然美国国会几乎必定在大限之前提高或延期债务上限，但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难。在此期间，市场对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本，平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转，并对金融市场产生剧烈冲击。有鉴于此，我们建议，投资者既需要摒弃短期数据的干扰，把握美国经济长周期复苏趋势，同时又必须高度重视9月“灰犀牛”风险。而在该风险消散之前，港股市场的确定性优势将进一步凸显，并保持对全球资金的吸引力。

近忧稍解，美国经济二季度回暖。今年一季度美国经济增速明显下滑，加之7月IMF大幅下调美国经济增长预测，引起市场对美国复苏可持续性的重重忧虑。随着二季度核心经济数据的陆续发布，美国经济虽然惊喜不多，但是总体表现企稳回暖，从三个层面初步缓解了市场忧虑。其一，经济增速反弹。二季度美国经济实际增速升至2.60%，较一季度提振1.4个百分点，较去年同期亦高出0.4个百分点，呈现出相对强劲的反弹。作为美国经济增长的主引擎，个人消费支出增速升至2.80%，较一季度上涨0.9个百分点。今年一季度，耐用品消费失速严重拖累了经济增速，而二季度耐用品消费增速由负转正，表明居民长期消费意愿有所修复。其二，美国内生增长率高位维持。基于修正后的最新数据，在剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，今年一、二季度美国经济内生增长率分别为2.56%和2.32%，既高于、等于2016年四季度水平，亦超过2015-2016年中枢水平2.27%。这表明，虽然财政刺激不及预期，但是美国经济的内生增长动力持续改善，有望为长周期复苏提供坚实基础。其三，通胀水平企稳。今年1月以来，美国通胀水平的持续下行对美联储加息路径形成巨大压力。6月美国PCE物价指数同比 1.4%，核心PCE物价指数同比 1.5%，均比市场预期高出0.1个百分点，并且两者前值均上修至1.5%。这表明，美国通胀水平下行趋势减弱，有望逐步企稳并改善市场预期。总体而言，近期数据再度验证，一季度的经济降速仅是季节性的短期波动，美国经济内生复苏动力依然稳健，并将继续支撑美联储加速加息路径。

远患尚在，债务上限“灰犀牛”逼近。在美国经济回暖的同时，美国政府债务上限问题已变为一头“灰犀牛”，正从远处狂奔而来。今年9月初，用以暂时扩大美国政府借贷能力的“非常规措施”将耗尽。此后，美国财政部仅能凭借有限的所持现金和不稳定的税收进项，逐日应对各种支出，并最迟于10月中旬触发技术性违约。我们认为，虽然美国国会几乎一定会在大限之前提高或延期债务上限，但是本次博弈过程将异常缓滞而艰难，从而大幅增强对金融市场的负向冲击。

第一，“硬风险”倒逼“软约束”。如果在美国政府技术性违约前，美国国会未能提高或延期债务上限，其后果将是灾难性的。对内，美国政府将无法应对社保、医疗、国防等支出，短期导致政府陷入停摆，长期则将阻断美国经济复苏。对外，美债和美元将彻底丧失信用基础，以美元为核心的国际货币和金融体系亦将随之崩溃，并引发全球性金融危机。并且，这一风险并无折中的处理方法。美国财政部指出，即便是保证优先偿付部分债务，也会被市场视为美国政府丧失信誉，将同样引起上述灾难。因此，美国政府违约成为“硬风险”，倒逼债务上限退化为“软约束”。自1960年以来，针对债务上限，美国国会进行永久上调、暂时延期、修改定义等变动共计86次。得益于此，美国政府从未发生债务违约，并形成了债务上限加速上升的长期趋势。因此，本次美国国会大概率不会跨越雷池，最终仍将避免债务违约的发生。

第二，真正风险源于恐惧本身。历史经验表明，围绕债务上限的提升，美国各政治势力争相将自身诉求作为附加条件加以绑定，并据此进行漫长博弈，导致国会决策久拖不定。由此，政策不确定性不断累加，推动市场恐慌情绪涨潮，并引发市场异动。虽然最终总能转危为安，但是这一过程中，对政府违约的恐惧本身就足以产生沉重的经济成本。这一真正的风险较之于政府违约风险，更加值得市场警惕。例如，在最近的2011年、2013年两次债务困境中，VIX指数经历多轮冲高，直到国会迟缓行动后，才归于平复。根据美联储工作论文，这两次债务困境期间，市场对政府违约的恐惧，既冲击了收益率曲线的前端，也通过金融传染扭曲了整个曲线。各期限的国债收益率上升了4-8个基点。美国政府的借贷成本也因此增加，两次困境中平均增幅高达2.5亿美元。

第三，关键的8月，危险的9月。目前，特朗普政府所面临的形势较为严峻。客观因素层面，国会将大概率以债务上限的提升换取政府支出的缩减，这与特朗普的赤字财政根本对立。而随着医改、税改接连受挫，加之共和党严重的内部分歧和白宫团队的人员异动，特朗普政府的政治博弈能力已大幅受损，难以调和与国会的冲突，致使博弈僵局进一步延长。主观因素层面，正如我们之前报告所指出，“泄密门”事件引致了持续的总统信任危机，特朗普的支持率跌至历史低点。当政府违约时点逼近时，这一信任危机可能加剧市场恐慌情绪，推动市场大幅超调。基于此，我们认为，如果特朗普政府未能在8月扭转局势，那么在今年9月，由债务上限引发的风险将大概率接近2013年。特朗普政府和国会预计将纠缠至最后关头，于9月底至10月初才能达成妥协。在此期间，由于缺少博弈能力而又必须坚守赤字财政底线，特朗普政府将大概率使用政府停摆的威胁策略，以迫使国会让步。由此，漫长而激烈的冲突将持续提升政策不确定性，并可能导致美国主权信用评级展望转至负面，从而逆转当前平静的市场情绪，引发并扩大一系列市场风险。

近忧易消，但远方“灰犀牛”不容轻视。基于以上分析，忧虑的此起彼伏将是今年美国经济复苏的常态。对此，我们提出如下三点建议。第一，把握长周期趋势。虽然今年以来美国经济增速短期波动明显，通胀水平持续疲软，但是经济增长的内生动力依然稳固，有望继续推动长周期复苏进程。得益于此，美联储将大概率落实今年的第三次加息。第二，警惕“灰犀牛”风险。美国政府违约不会发生，但是特朗普政府和国会预计将在最后关头才能达成妥协，进而引致沉重的经济成本。受此影响，平静已久的市场情绪可能于9月中下旬骤然逆转，对美元、美股和美债造成强烈的负向冲击。第三，珍惜确定性价值。在“灰犀牛”风险尘埃落定以前，美联储预计将对加息时机保持审慎，美元指数走势仍将低迷。因此，具有确定性优势的港股仍将巩固对国际资金的吸引力，有望在高位震荡中呈现结构性投资机会。（作者程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊为工银国际高级经济学家。本文为工银国际研究部报告，经授权刊发。）