黄晓东：中国家庭债再增3年，将达美国金融危机前峰值

【编者按】

7 月 5 日，以“债务风险下的中国经济：改革、发展与治理”为主题的 2017 年中国宏观经济形势分析与预测年中报告暨高峰论坛在上海财经大学举行。 上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组在会上发 布《2017 年中国宏观经济形势分析与预测年中报告》。该课题组首席专家、上海财经大学高等研究院常务副院长黄晓 东教授对该报告做了专题报告，澎湃新闻节选其中关于家庭债务危机的部分予以刊出。本文经作者审订。

对家庭债务风险的忽视，非常危险。当前，不管学术机构、政策咨询机构还是政府机构，都大大低估了这个风险。而这些风险发生的时候，如果没有额外的政策刺激，GDP增速可能跌破6.5。

GDP的三大组成部分，消费、外贸、投资。虽然消费对GDP的贡献相对稳定，但短期内很难成为新的增长亮点，而且还有下行的风险。这里有短期的因素，也有中长期的因素，短期来看，最近一轮消费增长主要是价格的拉动，实际增长弱于名义增长。特别是近期由国际原油及制品类价格和与房地产相关产业带动的消费增速上升因这些行业面临不确定性或下滑趋势而难以持续。而汽车和通信类商品由于基数的上升以及市场潜力的不断释放，短期内也很难成为持续增长动力。所以实际消费的增长并不是那么强劲，可以说比较疲弱。

更重要的是中长期因素。收入和财富分配的不平等使得大量中、低收入家庭面临着未来收入的不确定性以及与住房相关的借还款压力。我们发现很多中、低收入家庭面临着杠杆高、没钱花的流动性制约。为什么杠杆高？买房了以后杠杆就高。高杠杆买了房子后没有钱做其他消费和服务了。流动性约束随之恶化，不但拖累消费，也拖累GDP的增长。而且这种对中国宏观经济的拖累目前被大大低估。

虽然高收入家庭面临的流动性制约相对较轻，但他们有自己的问题，在消费领域里创新的缺失，产业产品的升级换代的缺失，出现了消费领域里结构性扭曲，消费领域结构性扭曲就是指消费的供给和消费的需求不匹配，有需求的地方没有供给。譬如高收入人群需要日本的马桶盖，要有好的牛奶，但国内市场没有，他们的消费转向了国外，特别是跨境电商大力发展吸收掉了相当一部分富人的消费。所以在目前状况下，我们的消费还没有出现很大的亮点。

•对外贸易近期有所改善，世界经济在缓慢地复苏，但是复苏有差异，还面临不确定性。总体而言，靠进出口拉动GDP的时代已经过去了，它的拉动作用很有限。投资的回稳基础也不牢。今年随着PPI开年以来的持续上涨，特别是上游企业行政化去过剩产能政策的强推进，使得生产资料的价格、原材料价格上涨。还有部分国际大宗商品价格的影响。这都使得工业企业利润回暖，特别是上游的国企利润大幅度增长，随着溢出效应到了民企，也带动了民企投资的回升。但总体而言，民企的信心仍然不足，投资回暖基础不牢，可持续性值得关注。

总体来看，中国经济仍然面临下行压力，企稳基础不牢。主要的结构性资源错配问题依然严重。债务风险，产能过剩与通缩压力并存。从根本上看工业领域的通缩压力主要来自于过剩产能，它的作用甚至超过了货币政策。不解决产能过剩这一根本问题，通缩的风险是无法完全消除的。一旦形成债务风险，产能过剩和通货紧缩之间的相互反馈，是非常可怕的经济灾难。目前，防范产能过剩下的债务通缩和金融系统性风险是中国经济工作的重中之重，这样谈不过分。

企业债，地方政府债问题已经反复谈过。企业杠杆率高企，远高于国际平均水平。在增速放缓、产能总体过剩、实体经济不振，企业盈利水平面临不确定性，内外部金融条件全面收紧导致融资成本与难度双双上升的大背景下，居高不下的企业债务目前依然是中国经济中最大的债务风险源。地方政府的负债水平和负债结构差异较大，风险相对隐蔽，风险控制困难。部分地方过度依赖土地财政，造成资源配置的扭曲，是地方政府债务的潜在风险点。

但今年我们着重谈家庭债务，因为这一债务的风险目前被大大低估了。我们认为家庭债务的迅速攀升已成为中国经济健康运行的巨大隐患。现在对家庭债务风险的忽视，非常危险。不管学术机构、政策咨询机构还是政府机构，对这个风险点大大低估。仅依赖于总量数据而得出的给居民继续加杠杆的思路大大低估了真实的风险。类似的教训在美国也发生过，而且即使数据都已看到了城市这一微观层面，但因忽略了城市中贫富不均，收入分配、财富分配的不均，还是得到了错误的结论。我们基于总量和微观家庭数据，借鉴国际一般经验并结合中国具体国情，所做的分析，显示出这一风险已成为中国经济可持续增长的重大隐患。

从2015年年中，随着股市、债市、期市的轮番火爆和下跌，钱又转回到房市里面了，主要构成为家庭房贷的住户部门中长期贷款激增。虽然最近两、三个月由于调控政策的影响，有所回落，但总量居高不下。截止今年四月，住户部门中长期贷款中的消费贷款累计已达21.8万亿元，占全部贷款的19.6%。家庭部门债务总额占GDP的比重在去年末达到44.4%，如果加上公积金，这个数字，已经与日本相似。虽然离美国和欧洲还有一些差距，但增长速度令人担忧。

再者，美国、欧洲和日本，因为收入分配的特性和中国不一样，我们也不好直接比。这些国家相对中国来说，可以说是藏富于民，老百姓相对有钱，政府相对没钱。我们是政府相对有钱，老百姓相对没有钱。如果只看家庭债务占GDP的比重，由于收入分配特点不一样，可能掩盖了老百姓可支配收入和家庭债务之间的关系。如果看新增人民币贷款占居民可支配收入的比例，2016年是17%左右。而在2014年这个数字只有6%，短短两年从6%迅速攀升到了17%已经超过了美国在金融危机前的峰值，也就是2005年的11%。而存量（余额）占比去年年底已超过68%，而2013年的时候是刚刚超过38%，在短短的三年之内几乎翻了倍。现在的68%水平相当于美国2001年时的情况，也就是美国的钱开始从股市转到房市的那一年，经过6年，美国在2007年走到它的峰值101%。按照中国现在的增长速度，我们将只用美国一半的时间，也就是说，3年，就将会在2020年走到了美国危机前的峰值，这一快速增长的趋势应该得到高度关注。

房贷的快速增长已经导致面临流动性约束的家庭比例大幅攀升从2010年、2011年的20% 左右迅速攀升到2014年的45%，主要是买了房的家庭没钱做其它消费了。不同年龄段的家庭流动性均恶化，而年轻有房家庭中有房贷的比例急速上升，还贷压力急剧增加，特别是两年内买房有房贷的，没钱花的情况更加普遍。老年人的这个问题也很严重，老年人买房压力和还贷的压力比年轻人要好，但是很多老年人要给子女买房，有近40%、50%老年人给孩子买房，绝大部分老年人除了帮忙买房之外，对子女还有其它的补贴。

从微观家庭数据看，不同收入阶层家庭受到流动性约束的比例差异过大，这也限制了家庭加杠杆的能力。低收入家庭中受到流动性约束的比例在2014年出现跳跃性的增长，从2012年的26%、27%左右，跳升到了2014年的63%，将近三分之二的低收入家庭入不敷出，没钱花。中等收入家庭中没钱花的比例也从从2012年的27%，28%左右，跳升到了2014年的46%、47%，接近一半的中等收入家庭入不敷出，没钱花。考虑到三、四线城市中中低收入家庭占据了大部分，继续让这些家庭加杠杆去这些城市的房地产库存可能不太现实。虽然高收入家庭的情况相对较好，但在2014年也有31%，32%的高收入家庭碰到了没钱花的问题。

中国家庭部门的流动性约束已经非常严峻。根据国际最新研究，居民房贷会通过影响家庭消费从而影响经济增长率。从国际经验来看，三年内房贷占GDP的比重每上升6.2%，未来3年内GDP的增速可能就会下降2.1个百分点。而很多严重的金融危机，经济危机在爆发前都经历过家庭债务大幅攀升，流动性紧缩，消费大幅下降的三个前奏。而房贷出现问题也是首先出现在中产阶级，成为家庭债务和金融系统性危机爆发的突破口，并进一步拖累居民消费和GDP的增长。我们发现，居民房贷的飙升已经从某种程度上抑制了我国经济的增长。

基于中国微观家庭数据的分析，我们得出的结论和国际经验很像。我们的结果显示，在我国，受到流动性约束的家庭比例两年内每增加1个百分点，则同期GDP增长率会下降0.12个百分点。据此推断，因2012到2014年间受到流动性约束的家庭比例增加了19.3个百分点（由2012年的0.338到2014年的0.531），那么由此带来的这两年间GDP增长率的下降就有2.35个百分点，平均每年下降1.18个百分点。而在经过2015年五次降准降息，营业税契税双降等的房地产刺激政策的影响下，2015年后房地产的爆发必然伴随着有房贷比例的急速攀升，受到流动性制约的家庭也越来越多，使得家庭债务风险和金融风险进一步积累。家庭债务的迅速积累给中国经济带来的风险已经不可忽视。