氢能第一股，利好来了，股价却跌了？

作者 / 星空下的锅包肉

编辑 / 菠菜的星空

排版 / 星空下的奶茶

3月23日，氢能产业再传重磅利好。发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，明确提出氢能产业是未来重点发展方向。

来源：《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》

根据《规划》目标，到2025年，燃料电池车辆保有量要达到5万辆。而截止2021年底，燃料电池车保有量还不到1万辆（累计销量约8838辆）。

这就意味着，接下来三年多的时间，氢燃料车的终端市场至少要翻5倍。

受此消息影响，股市一片沸腾。

不过仔细想，氢能的政策支持其实一直都在线。2020年底，庙堂还曾制定过2030-2035年，保有氢燃料电池车100万辆的目标。但时至今日，年销量依然只有1000多辆。

来源：华宝证券

可见，氢燃料车的发展，绝不是单靠政策支持就能实现的。

那么，抛开这种提振信心的因素，回到经营层面，氢燃料电池相关企业，究竟是怎样的处境？

相较于把氢能当副业的潍柴动力（000338），全力押注的亿华通（688339），到底是有更大的机会，还是更大的风险？

一、业务成熟，遥遥无期

亿华通，这名字大家可能不是特别熟悉。但在氢能产业链上，这是一家相当特殊的存在。

因为现阶段，氢能产业还没有形成成熟的盈利模式。所以绝大多数企业都在碰瓷氢能概念。当然，也可以说是看好了氢能的发展前景，提前布局。

比如潍柴动力，其传统主业是柴油发动机。但从趋势来看，柴油机时刻存在被清洁能源取而代之的风险。所以自2016年起，潍柴开始布局燃料电池，与传统能源双线并行。但到今天，燃料电池也没有多大的业绩贡献。

而亿华通不同，它是一家（甚至是二级市场唯一一家）纯粹的氢能概念公司。2012年成立，2020年带着中国氢能第一股的头衔上市。其主业，就是燃料电池系统的研发生产销售。

来源：iFinD，亿华通营收构成

按理说，氢能前景广阔，这样一家公司，应该值得期待。但是翻看财报就会发现，亿华通当前，甚至包括未来的处境，都很艰难。

1. 客户集中，地位强势

目前，燃料电池发动机系统主要应用于客车、物流车等商用车上。能够接受燃料电池的整车企业少之又少，所以客户集中度相当高。

2020年，亿华通前五大客户，营收占比高达77.63%。

客户过于集中就会导致，一方面，亿华通的业绩会受单一客户影响较大，经营风险较高。另一方面，在大客户面前，亿华通基本没什么话语权。这一点在现金流占用的问题上，尤为明显。

截止2021年三季度，亿华通实现营收3.73亿。而应收账款总规模（包括应收票据），高达8亿。比期营收规模的二倍还多。

这就说明，上一年，甚至上两年的销售收入还没有回款，而新一年的销售还要继续赊账。而且赊销还不一定能收到回款。2021年三季度，亿华通计提了6000多万的信用减值损失。

更悲惨的是，亿华通上游也比较强势。下游占亿华通8亿，但亿华通却只能占上游2亿（应付账款）。中间的资金压力只能自己承担。

2. 没钱，却需要花钱

而对于亿华通这样公司而言，资金压力就等于生存压力。

首先，亿华通没钱。

从净利润来看，它就不赚钱。更何况还要被下游占用大量资金。其经营现金流常年为负。

来源：同花顺

其次，研发需要花钱。

前面我们提到，潍柴在2016年就切入了燃料电池这个赛道。其主要手段，就是买。而后潍柴也一直延续一贯的作风，其燃料电池系统的核心技术，就来自于全球氢燃料电池领军企业——巴拉德。

来源：万联证券

而亿华通走的，则完全是一条自主研发的路线，力图实现国产替代。

这就导致，在技术水平上，亿华通起步是比较低的。且不说未来能不能赶超国际水平，至少现在，得先加大研发投入。

但是，亿华通没钱，拿什么研发？2021年中报，亿华通研发总投入还不到8000万。而潍柴，46亿！

当然，这俩数字其实不可比，毕竟潍柴现在柴油机和整车才是主业。但是对比潍柴这个研发投入，至少能说明一个问题，8000万，真不多。

3.资本化，埋下隐患

然而这个研发水平，亿华通都无力承担。

根据2021年半年报披露，亿华通研发资本化比例高达55%。也就是说，至少一半的钱，花出去了，但却没计入费用，而是作为一项资产，计入了开发支出。

来源：亿华通2021年半年报

这种记账方式，本质上就是一种变相调节当期利润的手段。不过已经花出去的钱，迟早会在财报上体现出来。开发支出规模过大，就意味着未来减值的风险越高。

截止到2021年三季度，亿华通开发支出已达1.08亿。什么概念呢？研发费用是它几十倍的潍柴，开发支出才2.96亿。

最有意思的是，亿华通调节之后的财报，净利率依然为负，甚至可达-200%。即便是下半年的销售旺季，净利率依然-25%-30%。

来源：同花顺

可想而知，亿华通如今的处境，到底有多艰难。

二、行业竞争，愈演愈烈

不过，希望总还是要有的。如今氢能产业备受重视，只要整个市场环境向好，亿华通自然能分到一杯羹。

只是，恐怕也不太容易。

1.氢燃料车的两座大山

氢燃料电池车发展至今，至少也有6年时间了。但是每年销量依然只有1000多辆。截止2021年底，新能源汽车，保有量已达784万辆。而氢燃料电池车只有8838辆。

来源：公开数据

为什么？

因为氢燃料电池车的面前，压着两座大山。

1.加氢站的配套建设；

2.生产成本。

从配套的角度来看，建一个加油站，成本大概20万美元。建一个充电桩，成本大概9000美元。而建一个加氢站，成本大概要75-330万美元。

来源：国海证券

另外从生产成本的角度来看，氢燃料电池车也要远高于电动车和燃油车。

根据DOE数据披露，生产一辆氢燃料电池汽车，燃料电池系统成本要占到64%。而一套氢能源车的动力总成价格，逼近20万。

综上来看，或许配套建设还能指望着庙堂来解决。但是如果生产成本不降，市场扩张也基本免谈。

但生产成本怎么降？

第一，等待技术逐渐成熟，这个绝不是一蹴而就的；

第二，规模化生产，摊薄单位成本。

那么悖论出现了，成本不降，销量上不去。而销量上不去，成本下不来。

2.价格战蚕食利润

而即便，乐观假设，未来加氢站配套已经不成问题（话说现在充电桩都还不太够用），生产成本也已经下降了。再来想想，这个钱是不是真的那么好赚？

亿华通绕不开的第一个问题，就是与国际技术水平的差距。而国内企业，潍柴动力和广东国鸿，都已经拿到了巴拉德中国境内技术。

来源：中国汽车工业信息网，国海证券研究所

再假设，亿华通靠上市回血，能够有足够的资金实力进行研发，实现技术反超。但是在竞争愈演愈烈的情况下，整个行业也很有可能陷入价格战。

对行业来讲，价格战会倒逼企业降成本，降成本会促进终端市场需求增加。这是积极的发展方向。但对置身其中的企业而言，价格战只会蚕食利润空间。

三、愚公移山，需要数年

2020年底，庙堂制定的是2030-2035年，保有氢燃料电池车100万辆的目标。然而本次《规划》就只给出了2025年5万辆的短期目标。

从这种变化，其实也能看出，氢燃料电池车，绝对不是想发展就能发展的。

其实除了前面提到的两座大山外，燃料电池，甚至整个氢能产业，都还存在一个致命问题，安全储运。由于独特的物理性质，氢气容易泄露、容易着火、容易爆炸。

这个行业，现在连初期阶段都算不上。也难怪绝大多数企业都是把它当成副业。这么想想，亿华通确实很有魄力，从2012年起就开始孤注一掷。

只是愚公移山，需要上下游通力合作，而且还得数年。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。