学者：法院对监管机构酌定“内幕信息”的判断权要实质性判定

一起证券内幕交易案入选北京金融法院首批十大典型案例。

3月23日，北京金融法院召开建院一周年新闻发布会，通报年度审判执行工作并公布十大典型案例。其中，蒋某等诉中国证监会厦门监管局、中国证监会没收违法所得、罚款及行政复议案入选。

内幕交易是典型的证券违规违法行为。北京金融法院在该案裁判要旨中指出，上市公司控股股东的重大债务危机事项在公开前，属于对发行人证券的市场价格有重大影响的内幕信息。

有学者点评指出，在司法审判实践中，法院对监管机构酌定“内幕信息”的判断权，既要进行严格审查又要做出实质性判定。

案情显示，2020年6月，中国证券监督管理委员会厦门监管局作出被诉处罚决定：某控股集团为上市公司某化工公司的控股股东，并通过直接和间接持股，合计持有上市公司某环境公司30％以上股份。2018年4月，某控股集团发行12亿元超短期融资券失败导致面临债务危机。2018年5月2日，某环境公司、某化工公司同时发布公告，称某控股集团存在重大不确定事项，且该事项对公司有重大影响，股票即日起停牌。2018年5月3日、5月4日，某化工公司、某环境公司分别发布公告，称某控股集团若无法妥善解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。

在内幕信息敏感期内，蒋某参加了公司管理层会议知悉内幕信息，朱某与相关内幕信息知情人有接触联络。在此期间，蒋某操作其丈夫“周某”证券账户卖出某环境公司股票，成交815万余元，避免损失336万余元；朱某操作“项某”“裘某”证券账户卖出某环境公司股票，成交1137万余元，避免损失472万余元；蒋某、朱某共同内幕交易“宣某”证券账户卖出某化工公司股票，成交1191万余元，避免损失68万余元。厦门证监局认为蒋某、朱某构成内幕交易，决定没收蒋某违法所得391万余元，并处以罚款1120万余元；没收朱某违法所得486万余元，并处以罚款500万余元。

蒋某、朱某不服被诉处罚决定，向中国证券监督管理委员会申请行政复议。中国证券监督管理委员会经复议维持该决定。蒋某、朱某不服，诉至北京市西城区人民法院，请求撤销被诉处罚决定和被诉复议决定。北京市西城区人民法院经审理判决驳回蒋某、朱某的诉讼请求。蒋某、朱某仍不服，向北京金融法院提出上诉。北京金融法院经审理认为，厦门证监局认定可能引发某环境公司、某化工公司控制权变更的“重大债务危机”事项在依法公开前属于内幕信息，具有相应的事实根据和法律依据，被诉处罚决定第一项和第二项并无不当，依法应予支持；被诉处罚决定第三项认定蒋某、朱某共同内幕交易“某某化工”股票的证据不充分，依法应予撤销；据此，判决撤销一审判决，撤销被诉处罚决定第三项及被诉复议决定，驳回蒋某、朱某的其他诉讼请求。

本案将未公开的控股股东“重大债务危机”事项认定为内幕信息，具有较强的典型意义。北京金融法院在典型意义阐述中指出，当前内幕信息日益呈现源头复杂化、传递途径多样化的特点，通过司法裁判明确内幕信息的认定规则和适用标准，对依法从严打击内幕交易具有积极的促进作用。首先，证券监督管理机构有权依据《证券法》第五十二条第一款有关内幕信息的定义条款，依法认定“对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”属于内幕信息。其次，本案上市公司的控股股东存在重大债务危机，如果该危机不能妥善化解，将可能影响上市公司控制权变更。公司控制权的变更体现了实际控制人的决心和对公司未来发展的信心，属于能够影响投资者预期、对发行人证券市场的价格产生重大影响的信息。因此，对可能引发公司控制权变更的“重大债务危机”事项，在依法公开前应当作为内幕信息予以规制。

北京大学法学院教授王锡锌点评认为，内幕人员根据内幕信息买卖证券，违背了证券市场公开、公平、公正原则，严重干扰证券市场功能的正常发挥，侵害投资者合法权益。但在证券市场监管实践中，“内幕信息”如何认定，是比较复杂的难题，除了法定情形外，还存在监管机构根据判断和裁量酌定的情形。在司法审判实践中，法院对监管机构酌定“内幕信息”的判断权，既要进行严格审查，防止其滥用；又要根据信息的属性、对证券市场的影响、对公平原则的影响等因素而做出实质性判定。本案体现了北京金融法院综合运用法律和金融专业能力，对“内幕信息”做出精准判断的素养，具有典型意义。

澎湃新闻注意到，北京金融法院于去年3月18日正式成立。数据显示，截至2022年3月18日，北京金融法院共收案6275件，其中民事案件4476件，行政案件411件，执行案件986件，其他案件402件，累计标的额2193亿元，共审结、执结案件3881件。

据介绍，前述十大典型案例涵盖了银行、证券、保险、信托等多个领域，包括行政案例3个，商事案例6个，执行案例1个，涉及内幕信息的认定、限制股东权利的行政强制措施、再保险的“共命运”原则、未依约强行平仓的差额补足责任等多个法律适用难点，具有较强的规则创设意义。