八马茶业IPO：欲当A股“茶业第一股”困难重重

                                                                                            本文由【万点研究】原创

作者/银杏

编辑/成宇

茶叶源于中国，中国人爱喝茶，已有6000多年历史。发展至今，中国仍是茶叶产销量最大的国家，根据国际茶叶委员会统计，2018年我国茶叶产量为261.6万吨，占世界产量44.36%，消费量达211.9万吨。由于高需求量和部分人群成瘾性，卖茶叶一度认为是一个很好的生意，街边大小茶舍、茶馆林立，喝茶客络绎不绝。

然而，茶企要想上A股似乎有着难以跨过的“命数”，福建安溪铁观音、信阳毛尖集团、四川竹叶青茶业、杭州龙井茶业等多家知名茶企IPO均以失败告终，茶企上市只得纷纷绕道A股转战港股或新三板，八马茶业、澜沧古茶、中国茶业，这是近期三个比较热门的冲击A股上市的公司，其中澜沧古茶已经“知难而退”终止了IPO。

也就是说，至今，3000亿市场规模，却没有诞生一家以茶叶为主营业务的境内A股公司，为什么这个行业上市这么难，其背后逻辑是什么?

这里，我们就要提到茶叶行业的几个特殊“属性”，茶叶行业拥有“产品价格难以判断公允、行业分散、供应商多为个体户“等天然特征。(老投资人可能会联想到A股知名企业——獐子岛)对茶企来说，复制獐子岛式利用存货调节利润的手段极为容易，导致其财务数据真实性很难核查，这正是茶企难以上市的核心原因。

今天，我们要聊的这家公司---八马茶业，是一家以茶叶销售为主营业务的连锁品牌企业，不仅仅销售绿茶、白茶等全品类茶叶，还销售茶具、茶食品等产品，公司应该是目前茶叶行业，门店最多的企业。

近日，深交所恢复八马茶业的发行上市审核进程。笔者只想说，要提防!

一、茶叶行业：赚钱容易，规范困难

众所周知，烟酒、饮料，这些略带成瘾性的行业，都是非常赚钱的。茶叶也是---高毛利，但这个行业，比一般的农、林、牧、渔更难规范。

如何理解规范的困难呢?具体来看：

01、产品价格很难判断公允性

大家都知道，茶叶的价格从几块到几万、甚至几十万都有。

有人可能抬杠，白酒也是贵贱都有啊。大家仔细想一想，白酒的出厂价其实是有规律的(标准化)，很少有大幅波动，卖出“天价”的离谱价格往往是在流通阶段，并不是企业出厂造成的。

茶叶的颜色、气味、年份、产地稍有差别，就会造成巨大的价格差距—这便催生了天然的”造假“土壤。举个极端例子来理解，如果公司用一千块的茶叶去冒充二十万的，那么只需要五百斤就能轻松创造一个亿的利润，这对于监管机构来说，几乎没法核查。

02、行业十分分散，采购、消费个人居多

茶叶在中国并没有产业化，很多都是私人作坊。八马茶业算是有规模的了，仍避免不了两个问题：一是采购的时候，受限于种植分散，卖茶叶的个人/个体户居多;二是买茶叶的也是个人消费者多，这两点导致财务和审计工作难度猛增，因为个人的交易往往掺杂着许多不规范的地方，八马茶业串通个体户和自已一起财务造假很容易实现。

二、八马茶业IPO，谍影重重

我们细数中国股市历史上臭名昭著的财务造假上市公司，若以行业来分析造假频率，我们会发现，农业股似乎是一枝独秀，而且每一个造假案例都堪称资本市场的经典。远的有银广夏和蓝田股份，往后有丰乐种业，辉山乳业、獐子岛等。资本市场造假层出不穷，固然源于巨大经济利益的驱动。却不能不让我们深思，也提醒我们在对这类公司授信时，要特别关注风险点，这些风险可以说是行业“固有风险”。

01、创业板定位存疑

我们知道在《创业板推荐暂行规定》中，第四条“负面清单”包括“(三)酒、饮料和精制茶制造业”。对此，深交所也对八马提出了明确的质疑：公司是不是属于负面清单，能不能上市?

中介机构很擅长鬼才狡辩啊!在券商看来，负面清单“酒、饮料和精制茶制造业”该大类下细分“精制茶加工”，指的是“对毛茶或半成品原料茶进行筛分、轧切、风选、干燥、匀堆、拼配等精制加工茶叶的生产活动”。而批发和零售业门类，中“F522食品、饮料及烟草制品专门零售”(中类)，可进一步细分至”F5226酒、饮料及茶叶零售”(小类)，指的是“专门经营酒、茶叶及各种饮料的店铺零售活动”。

也就是说，八马把自己仅仅定位为“零售活动”，而不涉及”加工、生产活动“，事实上真的如此吗?

从主营业务毛利来看，发行人主要毛利由“乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶”构成。那么，这些茶叶是怎么来的呢?

从采购物料看，包括毛净、茶叶半成品、定制成品茶、茶具、茶食品以及包装辅料等。这些物料采购回来后，经过外包、或者自主生产、或者自主分装成成品进行销售，赚取差价。

生产模式方面，八马基本是一半外包，一半自己生产，2020年定制采购对应收入约6.7亿，自主生产及分装对应的收入约5.6亿。

值得注意的是，公司在招股书中提到，在自主生产模式下(占公司生产的大约六成)，公司参与主要精制程序，并在拼配、烘焙等核心环节发挥自身技术优势，属于精制茶加工;根据实质生产性质，这难道不就是说公司涉及“加工、生产精制茶活动”嘛!

另外，公司在招股书中强调“在继承和发扬历代相传的拼配、烘焙等独特制茶技艺基础上，注重科技创新，将新技术与传统的茶叶生产进行了深度融合。“(实锤!)

原则上，创业板不支持房地产等传统行业企业在创业板上市。而中介机构用抠字眼的方式强行论证了八马不属于负面清单，但笔者不得不提八马茶业在新三板挂牌期间确实将自身定位为“精制茶制造业”。也许是三板期间的督导券商中金公司没有IPO辅导机构中信证券水平高?

虽然说八马茶业从事茶和相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，在招股书中也将自己定位为“食品、饮料及烟草制品专门零售”，但经过之前“难以规范性”的分析，八马茶业和农业股“固有风险”存在相通之处，我们强烈质疑发行人所处行业位列”负面清单”，其不符合创业板上市条件!

02、存货高企，存货会计计量困难，“估计是常态”

公司在采购物料中，多次提到“产品的非标属性较强，无公开市场价格可比“，导致存货的成本确认很难精准，也为企业粉饰报表提供了先天优势。

八马茶业的存货问题比较突出，2018-2020年，八马茶业存货账面价值分别为1.51亿元、2.09亿元和3.20亿元，呈逐年大幅增长趋势;我们都知道，存货不但需要计提跌价准备，而且存在价格波动的问题，对于上市公司财务来说，不是一个友好的工作要素。

况且从下图可以看到，不仅仅是八马茶业自身，它的加盟商的库存也在增加，让笔者怀疑公司是否存在压货给供应商从而提高自身收入的行为。(如果说茶业涨价了笔者也无话可说)

03、门店销售情况不乐观，可持续盈利能力存疑

销售模式方面，八马茶业主要分为直营与加盟两种，

招股书显示，公司门店数量为2,373家(包括直营店379家，加盟店1,994家)，在茶叶连锁领域处于领先地位。根据EuromonitorInternational出具的市场地位声明函，按茶叶连锁店门店、茶叶连锁专卖店门店统计，公司为中国茶叶连锁店第一品牌及中国茶叶连锁专卖店第一品牌。

但是公司的直营门店基本集中在广东(239家)和福建(117家)，两个喜欢喝茶的大省。所以严格来说，公司是不是一个真正全国性的连锁品牌，还需要时间检验。

通过下图，我们可以发现，直营门店数量的变化是不大的，2018年300家，2019年329家，2020年366家，2021年379家。

但是有一个比较令人诧异的现象：300家左右的独立门店，每年都有将近一半是亏损的，而且公司在招股书里称：独立门店一般回本周期约为2-3年。那么2018年的新设立门店，理应在2021逐步成熟了，实际上并没有(从图里可以看到，门店培育期暂未盈利的门店数一直较高水平)。从另一个角度看，八马可能在啃老本，利用一些广深、福建地区较好的门店，一直维持着企业的经营。笔者对于企业的扩张能力产生一定的疑惑。

直营的门店一半都不太乐观，加盟的如何，我们就不得而知了，企业估计也不是特别在乎，因为毕竟是买断式销售的，短期不会对八马的经营构成太大影响。但是如下图，加盟的收入也占了八马近一半的收入，占比48%左右，如果经营一直不太好，加盟商也吃不消啊，长期来看还是会有影响的。

04、供应商规范性存疑

八马向前五名供应商采购金额占当期公司总采购金额的比例分别为25.15%、29.00%和24.06%，看起来不是很高，但是我们观察一下供应商的情况，可能不太乐观。我们随机截取几个供应商。

可以发现，大部分供应商，名义上是公司，实际都是个人公司，一两个股东。这个会形成什么问题?茶叶本身就不是标准化产品，无法核实供应商是否会配合公司，通过降低成本的形式创造利润，比如通过体外资金循环，少记成本。一般大型公司由于还涉及到税务等问题操作难度比较大，但是这种个人公司很容易操作，这也就导致公司公信力大幅下降。

三、结语

不能否认的是，茶叶这个行业太特殊了，很多时候很难去衡量业绩的真实性、持续性(证监会为了证明獐子岛的造假，耗费的人力物力，有目共睹)。八马目前只有十亿左右的收入体量，一两个亿的利润体量，在动辄几百几千块一斤的茶叶面前，这个规模还是略微小了一点。

在笔者看来，茶叶本身价值不好确认，又因为供应商和客户的”分散“导致财务技术上无法精细化的特征，这为其粉饰报表提供了先天优势。且不论八马茶业能不能成为境内第一家茶业上市公司，这种标的真的要斟酌!