瑞尔齿科IPO：对赌输到“资不抵债”，高端牙科并不赚钱

对于“谨慎！”这个词，恐怕没有人比瑞尔齿科创始人邹其芳的感受更深刻了。2021年4月，有媒体在给邹其芳做专访时问到“瑞尔创办22年来，在您身上发生的最大变化是什么？”

邹其芳答到，“可以从两个层面来讲，一个变化是说做企业越来越谨慎；另一个是对变化更包容了”。

回顾瑞尔齿科发展过往后才知这句话背后有何种深刻意义。早在瑞尔集团成立之初，邹其芳就曾喊出过“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。

从这三句口号中可以看出，在瑞尔集团发展早期，邹其芳其实是寻求稳健经营的。但是，后来一切都变了，在资本的围猎场上，邹其芳不甘于旁观，签对赌引入资本大佬，结果对赌失利，差点就葬送了自己辛辛苦苦一手创办起来的企业。

对赌输到“资不抵债”

瑞尔集团成立于1999年，定位高端医疗服务，专门为中产阶级和高收入人群提供全科及专科口腔医疗服务。据弗若斯特沙利文的数据，2020年瑞尔集团已经成为中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商。

然而让人意想不到的是，这家号称中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商刚经历了一场“生死劫”。

正如前文所说，在瑞尔集团成立早期，公司创始人邹其芳采取比较保守的经营策略，但是自2010年开始这种状态就被打破了。

2010年1月1日，瑞尔集团发起A轮融资，凯鹏华盈和启明创投为投资方，投资金额为2000万美元。此后瑞尔集团相继完成了B轮C轮D轮E轮融资，融资金额近4亿元，投资方包括淡马锡、高盛集团、普思资本、高瓴资本等多家机构。

截至招股书披露，淡马锡持有瑞尔集团10.88%的股份，高盛通过旗下的2家公司合计持股8.24%，凯鹏华盈(KPCB)通过旗下的3家公司合计持股6.36%，启明创投通过旗下的3家公司合计持股5.53%，高瓴资本持股5.13%。

作为条件，瑞尔集团与投资方签下对赌协议。根据约定，瑞尔集团如果再2020年12月31日前未能成功上市，A轮至D轮优先股的任何股东可通过书面通知要求公司赎回。

最终瑞尔未能如期完成IPO，上述可转换可赎回优先股确认为流动负债。公司的流动负债从2019年末的1.53亿元一下增至2020年的27亿元。

截至2021年9月30日，瑞尔集团总资产为28.69亿元，总负责规模为57.80亿元，账面上出现了资不抵债。

2021年1月，瑞尔集团与投资股东双方协议将上市截止日期顺延到了2021年12月31日。截至目前，瑞尔仍未能成功上市，不过上市也只剩临门一脚。截至2022年3月14日，瑞尔已经完成招股，并预计3月22日在港交所挂牌上市。

被对赌协议压得快喘不过气了的瑞尔可算是松了一口气，然而业绩并不好看的瑞尔即便成功闯关，恐怕难逃被投资者“用脚投票”的命运。

高端牙科并不赚钱

看牙越来越贵，种一颗牙动辄花费上万元，种一口牙等于县城一套房，这是中国牙科的普遍现状，其暴利程度可见一斑。不过，在瑞尔的财报上却看不出牙科的应有的暴利样。

成立二十余年，作为中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，瑞尔至今仍陷在亏损的泥淖里。

2019至2021财年，瑞尔的营业收入分别为10.8亿元、11亿元和15.15亿元，年内亏损则分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元，三年共亏了12.28亿元，增收而不增利。

再看毛利率，2019年至2021财年，瑞尔的毛利率分别为15.2%、10.1%与24.1%，这样低的毛利率不及已经上市的通策医疗一半，甚至连温州牙科都不如，2020年通策医疗毛利率为45.17%，温州牙科毛利率为54.4%。

看来站在产业链顶端的瑞尔并没有想象中赚钱。那么，瑞尔的钱都花去了哪里？

根据招股书，2019年至2021年，瑞尔的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%。

其中，最大的成本开支来自雇员福利开支，占比始终保持在50%以上，同期分别为4.63亿元、5.02亿元、5.85亿元。另据资料显示，2019财年至2021年财年，瑞尔每名全职牙医的平均收入分别为137.67万元、128.79万元与187.48万元。

意味着赚钱的其实是牙医而不是牙科诊所。瑞尔在招股书中表示，由于目前牙医的短缺，公司已经并预计将继续为牙医提供更有竞争力的报酬。

但这并不是导致瑞尔不赚钱的唯一原因，因为牙医短缺是牙科医疗机构都普遍面临的难题。

同一时间赴港上市的牙科医疗机构牙博士在2018年到2020年毛利率分别为52.7%、53.8%及55.5%。同样，中国口腔医疗集团对应毛利率也分别为56.2%、54.4%、59.9%，均远远高于瑞尔的毛利率。

所以，导致瑞尔常年亏损恐怕还另有其因。打一出生瑞尔就定位高端市场，主打为中产阶级和高收入人群提供高端医疗服务，经营场所基本上都开一二线城市最繁华地段，其经营成本自然居高不下。

但是口腔疾病的发病率并不与拥有的财富成正相关，相反在下沉市场由于卫生条件较差以及人们健康意识相对不足，口腔疾病的发病率更高，市场需求更广。而在一二线城市，医疗资源丰富，即便是中产阶层，公立医药恐怕也首选。

由于战略定位的问题，瑞尔陷入规模不经济，店开得越多，亏损越多，市场拓展举步维艰。2017年在D轮融资发布会上，瑞尔曾对外宣布计划在未来5至8年达成“千店计划”，结果4年时间过去仅新开出30家。