次贷十年︱对中国金融“控风险”的启示

光阴荏苒，世事如棋。转眼间，距离美国次贷危机爆发已经有10年之遥。美国经济已经摆脱危机走向复苏，美联储自2014年至今成为全球范围内唯一主动紧缩货币政策的大国央行。在当年美国次贷危机爆发之际，笔者曾经是国内最早对这次危机展开系统研究的学者之一（相关研究成果详见附录）。10年之后，笔者发现，重新审视美国次贷危机的经验教训，可以为当前中国应对系统性金融风险提供重要的镜鉴。

我们可以从美国次贷危机中总结出如下五条重要的经验教训：

第一，在危机爆发前，学者、分析师与政策制定者们一片乐观，认为系统性金融危机已经消失，市场上充斥着“这次不一样”的情绪。在次贷危机爆发前的近二十年内，全球经济处于所谓的大缓和（Great Moderation）时代，全球经济增长处于高位，通货膨胀率处于可控状态，发达国家已经多年没有爆发过金融危机。以美联储主席格林斯潘为代表的观点认为，金融市场可以最优地配置资源，不会产生重要的金融扭曲，没有必要对金融机构加强金融监管。事实上，正如美国学者莱因哈特与罗高夫所指出的那样，在每次大规模金融危机爆发之前，市场都盲目乐观，认为“这次不一样”（This time is different），不会重蹈过去金融危机的覆辙。然而，自1929年大危机以来最严重的全球金融危机，还是在2007年至2008年期间不期而至了。正如马克吐温所言：“历史不会重复自己，但总是押着相似的韵脚”。

第二，无论是货币政策还是传统金融监管都忽视了系统性金融机构的重要性以及金融机构之间错综复杂的关联，以至于出现了“大而不倒”（Too big to fail）或者“太过关联而不能倒”（Too connected to fail）的系统性风险。在美国次贷危机前，美联储货币政策主要关注通货膨胀与经济增长，而忽视了系统性金融风险的积累。正如格林斯潘所言，在泡沫破灭之前，我们怎么能知道这是一个泡沫呢？此外，分业监管的金融机构只顾着在自己的一亩三分地中对单个机构进行微观审慎监管，而忽视了金融机构混业经营的风险以及机构之间过于复杂的相关关联中蕴涵的风险。美国次贷危机的爆发生动地证明，如果货币政策不能与宏观审慎监管有效地配合，如果监管机构之间不能进行充分地协调，将会造成多么巨大的灾难。

第三，在次贷危机爆发之前，美国市场上涌现出在住房抵押贷款支持证券（MBS）基础上不断衍生出来的CDO、CDO平方、CDO立方等复杂的衍生产品，这增强了金融脆弱性并导致了风险的累积。过于复杂的、链条过长的金融衍生产品通常会造成两种不良后果：其一，这切断了最终产品的投资者对基础资产以及全链条产品架构的了解渠道与风险认知，从而不能充分评估最终衍生品的风险；其二，这造成投资者对外部独立评级机构的过度依赖，酿成了评级机构的道德风险与逆向选择，最终为危机的爆发推波助澜。

第四，次贷危机爆发之后出现的流动性短缺（Liquidity shortage）与信贷紧缩（Credit Crunch），揭示出众多金融机构在危机爆发前过度依赖批发市场进行融资（Wholesale financing）可能面临的风险。事实上，在美国次贷危机爆发之前，无论是对冲基金、杠杆收购基金等影子银行金融机构，还是商业银行旗下的结构性投资载体（SIV）与管道（Conduit）等表外机构，都非常依赖发行资产支持商业票据（ABCP）等短期批发性融资工具进行融资，这固然会降低金融机构融资成本，但加剧了金融机构的期限错配。更重要的是，一旦特定事件的爆发（例如雷曼兄弟倒逼）导致批发性融资市场萎缩，上述金融机构就会面临流动性枯竭问题，从而不得不开启被动去杠杆进程，进而陷入抛售资产（Fire sale）与去杠杆之间的恶性循环。换言之，批发性融资市场的繁荣与枯竭成为美国次贷危机的重要放大器。

第五，众所周知，美国次贷危机爆发的直接原因是房地产泡沫的破灭，而危机前美国房地产泡沫的产生，背后反映了美国政府通过鼓励低收入群体加杠杆买房来缓解贫富差距拉大的危险努力。正如前印度中央银行行长拉詹在其代表作《断层线》（Fault Lines）中所揭示的，自20世纪80年代以来，美国的贫富差距不断拉大。为了缓解贫富差距造成的社会矛盾、同时节约美国政府开支，美国政府选择了鼓励低收入阶层通过举借各种贷款来购买房产的做法（这种贷款被称为次级抵押贷款（Subprime mortgage）），而这最终为次贷危机的爆发埋下了种子。这是因为，在低收入阶层大规模借款购房的时期，美国联邦基金利率处于低位。而随着2004年至2006年联邦基金利率的上升，住房抵押贷款利率水涨船高，造成低收入阶层无力偿付，导致次级抵押贷款违约加剧。

从上述分析中不难看出，美国次贷危机的经验教训，能够为当前中国避免系统性金融危机爆发，提供重要的经验借鉴：

第一，应该高度重视中国金融体系爆发系统性危机的风险，而不要过分夸大中国国情的特殊性。迄今为止，仍有很多学者、分析师与政策制订者认为，中国不可能爆发系统性金融危机。他们的主要论据包括：中国有着很高的居民储蓄、中国政府的资产负债表上有着庞大的净资产、中国政府有着很强的动员各种资源的能力、中国经济依然有着巨大的增长潜力等。然而，正如笔者之前所述，在很多国家爆发金融危机之前，市场上都充斥着“这次不一样”的乐观情绪，而最终无一例外地都遭遇了危机。去年年底的中央经济工作会议将“控风险”作为2017年中国政府宏观政策的重点之一，当前一行三会均在集中出台金融控风险与去杠杆的政策，这表明中国政府已经充分意识到潜在风险的严峻程度。

第二，应该打破一行三会之间分业监管的格局，加强监管机构之间的协调，构建具有中国特色的系统性宏观审慎监管体系。近年来，中国特色的影子银行体系大行其道，已经从过去的“理财产品—通道业务—非标资产”的主流模式，演进为当前的“同业业务—委外投资—标准化资产”的主流模式。在这些影子银行产品中，银行、证券、保险等金融机构已经密切关联到一起，使得分业监管格局难以对之进行充分监管。当然，近期一行三会都将去杠杆防风险作为重要任务，全面监管已经成为大势所趋。然而，如果一行三会在加强监管的过程中缺乏统一协调，又可能造成力度过猛、引发不必要的金融风险的问题。因此，中国的一行三会亟需加强协调，特别是通过建构制度化的协调机制来形成一致性、系统性的宏观审慎监管体系。

第三，应该尽量避免形成过于复杂、链条过长的交易结构与产品结构。当前，为了规避金融监管，金融机构之间的各种同业业务大兴其道。例如，中小银行通过发行同业存单与同业理财募集资金，通过委托机构投资者进行资产管理的模式来开展投资。而为了同时满足投资标准化资产与追逐收益率的需求，又通过各种方式来放大杠杆（例如分级基金、债券质押等），造成业务与产品层层嵌套、彼此关联的格局。在特定冲击下（例如流动性收紧或者债市违约加剧），这就容易造成投资者集体抛售资产的踩踏格局。因此，充分借鉴美国次贷危机的经验教训，限制过于复杂、链条过程的交易结构与产品价格，加强所谓的“穿透式监管”，有助于防控中国的金融系统性风险。

第四，应高度关注金融机构过度依赖批发性融资而可能造成的风险。近两年来，为了实施“弯道超车”，中国部分城商行、农商行与股份制银行开始依赖发行同业存单来急剧扩张负债与资产规模的做法。发行同业存单的利率固然很低，但通过这种短期融资得到的资金来源并不稳定、而且面临着银行间市场利率显著上升的风险。从去年至今，同业存单发行利率已经由3%左右上升至5%左右，这使得上述中小银行面临着负债成本上升甚至“负债荒”的冲击。此外，这些中小银行还面临着资产质量恶化、金融监管加强的风险。这些风险的叠加，在2017年可能导致部分扩张过于迅猛的中小银行面临破产清算的威胁。近期，银监会发文要控制商业银行同业负债占总负债的比重，说明监管当局已经充分认识到过度依赖批发性融资的风险。

第五，应该避免试图通过激活资产市场、诱导居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的危险做法。当前中国的国民总杠杆率并不高，但企业部门杠杆率却位居全球前列。在国内外最终需求持续低迷的背景下，企业部门去杠杆无疑是大势所趋。但企业部门去杠杆会加剧商业银行的不良贷款压力，最终中国政府不得不通过自身加杠杆的方式来帮助银行脱困。而近年来，中国政府试图在通过激活股市与房地产市场、诱导居民部门加杠杆的方式来帮助企业去杠杆。这种做法，其实与次贷危机前美国政府通过鼓励低收入群体贷款买房的做法有相似之处。2015年下半年股市暴跌，已经使得之前加杠杆的散户投资者亏损惨重。而未来一旦中国房价下跌，通过高杠杆买房的投资者可能再度遭遇亏损。换言之，鼓励居民部门加杠杆的做法可能加剧资产价格的膨胀，而一旦资产价格破灭，不但会引爆系统性危机，而且可能损害中国经济长期可持续增长的基础。在需要自身加杠杆来应对潜在金融风险的时候，政府应该主动承担相应责任。正如社保基金理事会理事长楼继伟先生所言，中国居民杠杆率已经不低，进一步鼓励居民部门加杠杆的做法，并非明智之举。

次贷危机归去来兮。“悟已往之不谏，知来者之可追。实迷途其未远，觉今是而昨非。”中国政府只有充分借鉴历史上其他国家的经验教训，才能更好地避免系统性金融危机的爆发，维持中国经济的可持续增长，从而更快、更好地翻越中等收入陷阱，实现两个百年的伟大目标。

附录：笔者关于美国次贷危机的相关研究

1.张明（2007）：“透视美国次级债危机及其对中国的影响”，《国际经济评论》，第5期。

2.张明（2008）：“论次贷危机对国际金融体系、国际格局和中国经济的影响”，《国际经济评论》，第2期。

3.张明（2008）：“透视CDO：类型、构造、评级与市场”，《国际金融研究》，第6期。

4.张明（2008）：“次贷危机的传导机制”，《国际经济评论》，第4期。

5.张明（2008）：“美国次贷危机的深化及中国的对策”，《国际经济评论》，第6期。

6.张明（2008）：“美国次贷危机的根源、演进及前景”，《世界经济与政治》，第12期。

7.巩勋洲、张明（2009）：“透视CDS：功能、市场与危机”，《国际经济评论》，第1期。

8.张明（2009）：“次贷危机对当前国际货币体系的冲击”，《世界经济与政治》，第6期。

9.张明（2009）：“全球金融危机的发展历程与未来走向”，《国际经济评论》，第3期。

10.张明（2009）：“美国新监管方案是否矫枉过正”，《中国金融》，第13期。

11.张明、付立春（2009）：“次贷危机的扩散传导机制研究”，《世界经济》，第8期。

12.张明（2009）：“美国的财政政策能够持续吗”，《国际经济评论》，第4期。