基金投资为什么大概率是痛苦的？  

去年基金涨得很好的时候，在上海的地铁里有一个基金广告，大致说：对自己好一点，打车回家吧。广告的主角是某款基金，隐含的潜台词当然就是买点基金，它再帮你赚钱，然后可以对自己好一点。

地铁通道里的广告画面上，这样一个略显疲倦、刚下班年轻人的身影，就是人来人往里千万人的真实写照。金融城地铁里这样一个温馨提示，应该温暖了不少晚归的上班族的心。在2021年大多数的时候，这个关于基金投资的广告确实也是对的，因为去年买基金的话，大部分人是能赚钱的，相当一部分还赚得不少。

然而，虎年一开年，随着股市掉头向下，到2月中旬上证指数、深证成指、创业板指跌幅大约分别在5%、10%和15%左右。指数跌了这么多后，个股自然也跌去不少，整个基金也就深受影响了。

去年越是赚得多的基金，今年年初就越是跌得厉害，比如国防军工、医药、电力设备及新能源成了年初跌幅最大的三个行业。而正是这三个行业，在去年取得了较大的涨幅。另有一些主题基金，去年有多风光，今年年初就有多么尴尬。去年底，有几位著名的基金经理荣登回报率冠军，结果还没来得及坐热位置，旗下的基金就已经大幅下跌了，而这些基金业内的顶流也几乎跌落神坛。

不过，从长期来看，年初以来在基金投资中发生的这些新变化也并不奇怪，因为基金业有它固有的特点。理解这些特点与真相，将有助于投资者更好地理解这个行业，做更好的投资。

没有基金经理可以长期连续战胜市场

没有基金经理能长期连续战胜市场，这在基金行业里面是一个常态，也几乎成为一个定理，更有人将这种现象成为“冠军的魔咒”。

以去年国内市场上的基金前三甲为例，前海开源公用事业2021年度收益 119.42%，排名第一；前海开源新经济年度收益109.36%，排名第二；宝盈优势产业年度收益 100.52%，排名第三。这组基金为2021年度8000多只基金中仅有的业绩翻倍的三只，去年的表现可以说是可圈可点，赚足眼球。

但今年以来，截至2月末，前海开源的前海开源公用事业跌幅已14%，在743只同类基金中排名为682；前海开源新经济跌幅也已8%，在2095只同类基金中排名1234；宝盈优势产业跌幅为15%，在同类 2095只基金中排名2004。虽然今年时间还长，一时的回报不能说明全部问题，但确实似乎又一次印证了冠军的魔咒。

在上一年取得骄人业绩的基金，下一年往往难以重现辉煌，原因之一是由基金的投资特性造成的。大部分基金有比较鲜明的主题。这主题可以是一个行业，比如医疗或新能源；也可以是一种概念，比如自贸区概念或碳达峰、碳中和概念。按照行业或者概念组成的基金，如果押对了赛道，可以在一两年内取得惊人的回报率。但是，行业或赛道一旦轮换，那么昨天赚得盆满钵满的基金就容易被打回原形。现实是，在资本市场中的赛道、概念转换越来越快，所以押某一赛道的基金在某一年取得了很高回报以后，这样的回报率却往往难以持续。

另外一个原因，是一个连续回报很好的基金，必然会带来更多的关注，也会有更多投资者的青睐，而随着投资者的涌入，基金规模会变得越来越大。虽然基金公司的管理层都会希望旗下基金规模越大越好，但对于操盘的基金经理来说，这并非完全是好事，管理一个大规模的基金且取得高额收益，会比中小规模的基金难很多。

衡量基金经理成绩的重要指标之一是“战胜市场”，也就是要使基金取得比整体市场更高的回报率（这是合理的，不然要你基金经理做什么）。如果是一个规模较小的基金，容易在市场中左冲右突，异军突起，取得有别于市场大盘，甚至远高于市场大盘的回报。但当基金规模足够庞大，一定程度上“你就是市场本身”，所以要打败市场，就难上加难了。这也是为什么我们有时会看到有些知名的基金经理为了保持较高的收益率，主动关闭后续投资人加入的通道，这样做的目的就是使基金保持在一定规模，不至于太大。

有人做过统计，专门跟踪前一年取得最好收益的前十名基金，观察他们第二年的收益情况，最后的结果是令人失望的，第一年的高额回报并不是第二年回报的有力保障，前一年的排名和后一年的回报并没有形成正相关关系。

没有基金公司可以不将做大AUM作为终极目标

基金公司作为专业投资人，虽有各种制度设计及保障，努力使其成为个人投资者值得信赖的专业投资人，但作为盈利性机构的固有特点，也使基金公司存在着不可克服的固有缺陷，比如将做大AUM(Asset Under Management/所管理资产规模)作为终极目标。

为什么基金公司必须将自己的资产规模做大？这由基金公司的收入模式决定，公募基金是以收取管理费为其主要收入来源，而管理费是按照资产规模的一定比例收取的，比如按照1%收取管理费用。这样，做大规模就是基金公司永远的冲动和目标。即使规模扩大不利于一个基金的收益率提升，即使基金公司判断在某些时点筹组基金大概率不利于投资者的回报，其扩大规模的根本目的也不会改变。

基金公司做大规模，才能收取更多的管理费用，也只有做大规模才能在竞争中立足。取得更高的收益当然也是基金公司的目标，这有助于促进规模的增长，但投资者的收益率和基金公司的收费却并没有直接的关系，基金的收费里面有个残酷的现实，那就是即使基金亏损，公司也一样收取投资者的管理费。

在这种做大规模是第一目标的前提下，当提高全体投资人收益率和做大规模出现冲突时，基金公司可能也会做一些不利于投资人的安排。

比如，近年来股市的行业或赛道效应尤为明显，每年会有一些热门的赛道涌现，如果基金在相关行业内早有布局，那么不但赚钱效应明显，而且甚至能成为当年的收益率之首。于是有很多基金公司及基金经理，同时针对多个行业投下重金押注，这样才有可能砸中某个当年最热赛道，以成为当年回报最高的基金之一。因为基金公司知道，一旦旗下某个基金取得当年排名靠前的名次，则基金经理将有机会成为明星级基金经理，而基金公司也能借着明星效应做大规模。

但基金公司过多采用这样的投资策略，就偏离了真正做价值投资的本意了，这和个人投资者去单纯地赌行业、赌赛道没有太大区别。基金公司作为专业投资机构，本来应该做的是发现价值，理性投资，这种铺开来押注赛道的做法，简单粗暴，会更有利于创造基金公司的单个明星基金，但却并不有利于公司的全体投资人。

上述可能只是部分投资机构的做法，但确实存在，通过这一案例理解基金公司追求更大资产管理规模的真相，能让投资者发现基金公司策略背后的动机，避开他们的非专业做法，以实现更安全的基金投资。

投资大概率是一件痛苦的事

对大多数人而言，投资不只是涉及金钱，也涉及情绪。这两项都是投资的成本；而投资的付出和收益除了计算结果的盈亏，其实也应该包括过程中的情绪损耗。

举一个例子，比如一个基金投资人买入1000万元某种基金，投资一年后都取得了20%的收益。这已经是相当不错的回报，但取得这一投资收益的过程可能大相径庭。一种情形是买入基金后，基金一路小幅攀升，几乎没有回撤，一年后取得了200万元的回报；第二种情形是，中间大部分时间遭遇亏损，直到最后几天才大幅反弹，勉强取得两成的收益；再有一种情形可能是，中间曾经取得100%的收益，但是因为没有及时卖出，后期大幅下跌，到一年期末的时候还剩20%的盈利。

以上例子从金钱的角度来看是一致的，即都取得了高达200万元不菲的收益。但从是否痛苦的角度来看，则完全不同。在第二种及第三种情形之下，投资者在过程中备受煎熬。第二种情形因为中间的大额亏损，投资者会长期焦虑、犹豫及自责，经历负面情绪；第三种情形，投资者从从本来可以赚1000万元的极大喜悦掉落到“只赚”200万元的现实，应该少有人能够不懊恼，不悔恨，不责怪自己没有早点落袋为安。

三种情形下，两种其实都很痛苦，相信有过类似经历的投资者不在少数。而且以上例子还都是在取得了20%收益条件下的一个剖析。在现实中，更多投资的结果其实是亏损，那样的话从金钱和情绪的角度来看，投资更是一个经历痛苦的过程了。

有意思的是，为了找到没有痛苦的投资，真有人找了一类基金，并把这种不用遭受痛苦的流派叫做“划线派”，意思就是这种基金一路上涨，几乎不下跌，即使有下跌，也被限制在一定比例内。这样，这类基金的上涨曲线看起来就像是画出来的一条斜向上直线，所以叫“划线派”。

市场里面，近三年来做得最成功的划线派，三年上涨了51.96%，期间最大回撤仅2.68%；近五年最成功的累计上涨73.67%，期间最大回撤3.77%；放到十年维度，最好的表现是累计上涨177.76%，期间最大回撤为9.16%，这已是“划线派”之王。不过，这样的基金少之又少，买到是小概率事件。因此从大概率上来看，投资更可能是痛苦的事。

罗曼·罗兰在其著作《米开朗琪罗传》里有一句名言：“世界上只有一种真正的英雄主义，那就是在认清生活的真相后依然热爱生活”。类似的，我们也应该在看清基金投资的本质与真相之后，却也稳健投资，热爱生活。

[作者薛键为某全国性外资银行总行部门总经理，国际商会中国国家委员会（ICC CHINA）银行委员会信用证组、保理福费廷组专家]