林行止︱凯恩斯的投资“铁律”及其艺术品收藏

凯恩斯鼓吹调节公共部门开支刺激就业、振兴经济，这种上世纪七十年代遭受主流经济学派围剿的主张，如今似乎销声匿迹，然而，细看仍主宰世界（东西方）的经济政策。在上世纪三十年代，凯恩斯当时把面对经济衰退束手无策的经济学家，从无助的困境中解救出来，赋予经济学新的活力，令经济学家获得纾解衰退治标不治本的政策工具，等于把经济大权从神灵手上夺回交给人类，因此称为“革命”（“凯恩斯革命”，The Keynesian Revolution）。凯恩斯从此誉满天下，至今仍受膜拜，只因其财政政策消极后遗深重，人们遂不想太过张扬。

弗里德曼的货币主义七十年代崛兴之后，他的门人多次宣布凯恩斯学说已死，但正如诺奖得主、凯恩斯学派领军人物杜宾（J. Tobin）1977年年底的一篇演讲题目所示：《凯恩斯有多过气？》（How Dead Is Keynes?）。凯恩斯学说赋予政府假经济学家之手调控经济的权力，没有政府会放弃这种权力，更没有政府会有权不用，等于其学说精神不死！在货币主义及奥国学派的交相指斥（甚至拍台谩骂）下，杜宾遂有此问。

凯恩斯被称为历史上三大影响力最大的经济学家之一（其他两位是亚当·斯密与马克思），并非浪得虚名。

1983年，笔者在《信报月刊》作长文《凯恩斯孔夫子香火不断》（收台北远景社《原富精神》），指出凯、孔二公均为绝顶聪明的人，他们的学说，在某段时期都为统治者奉上九重天，过了一段日子，便被唾弃，然后，过不了多久，又会被统治者重用——也许加上一些切合时流的名目，惟骨子里用的都是他们的学说。

孔夫子和凯恩斯为什么能沉而复起，贬而复褒？从长期观点看，能获得政府的尊奉，完全是他们的学说能击中统治者喜欢“抓权”的人性所致。

凯恩斯的理论让统治者理直气壮地操控国家经济。换句话说，提倡凯恩斯学说（和选择性的儒学），让统治者能彻底地将政经大权一把抓。

凯恩斯对“人类的贡献”，经济学之外，于创富上亦有骄人的成就。他的“创富”大概可分二途。其一当然是在三市（汇市、期市和股市）的投资（机）；其二则为艺术品收藏（和鉴赏）。凯恩斯与聚居于伦敦百花里的作家和艺术家友善[本身便是百花里集团（Bloomsbury Group）的重要成员]，除了于耳濡目染下提高了鉴赏能力，当然还知道什么艺术品有投资价值。不过，他购进名画时，肯定未想到他的后辈借用物理学术语，把艺术品定性为具有“二元本质”（dual nature）的物品；所谓“二元”，指的是既可供观赏以陶冶性情、复有增值创造财富的作用。

笔者是凯恩斯的“粉丝”，对他的投资理论和手法，可说有点认识，1987年4月24日有《投资股票和培植美女》的短论（收北京中国城市出版社《林行止炒股一百谈》；该社还有《林行止投资一百谈》），浅说他在《通论》第十二章第五节提出的、笔者认为“有趣但严格分析起来并不算完整的‘选美论’”；1991年1月一连九天写《凯恩斯的投机心法》（收台北远景社《经济家学》），说的便是凯恩斯的投资理论与实践。在论就业、利率和货币的这本传世巨构写“创富”，而且谈得头头是道、现身说法，有理论有实例，难怪格拉汉姆（B. Graham）和他的入室弟子巴菲特视之为“投资圣经”；如今有经济学家称《通论》为行为财政学开山之作，良有以也。

凯恩斯的投资学说，“博大精深”，这是何以在投资理论与投资经验谈的著作淹没市场的现在，两三年前美国以保障投资者利益为职志的作家瓦西克（J. F. Wasik），仍写了题为《凯恩斯创富之道》（Keynes's Way to Wealth）的书。这本书对笔者来说没什么新意，不过，作者归纳凯恩斯的投资心得，仍可一说。

瓦西克指出，凯恩斯从二落三起（在汇市和期市输得几乎破产，在股市收复失地颇有收获，且为他任“司库”的剑大英皇书院赚了不少钱）的“实战”中，汲取了宝贵经验教训，最后为投资定下数则“铁律”：一、长期持有股票的收益远胜持有债券；二、购进派息记录良好的股票，以股息收益可能抵消投资组合中一些跑输大市股票带来的损失；三、购进为投资大众忽视、股价低迷，然而公司结构完善且有前景的股票；四、投资的目的不在无止境地赚钱，当你认为未来“安定和舒适”的生活已经有保障时，便应购进绝对稳健和有欣赏价值的艺术作品。这些见于大约八十年前的“金句”，如今看来平凡之极，投资界人人朗朗上口，所以如此，皆因这些年来，后人任意阐释改写，随着信息传播速度日甚一日，早已成为无人不知的普通常识。

瓦西克的总结不错，然而，笔者有点补充，此为凯恩斯力主将鸡蛋放在一个篮子里，确是真知灼见，他认为，“假如投资者将鸡蛋分别盛于不同的篮子，但又没有时间、机会或识见去检查每个篮子是否有裂口，必然难逃增加风险和损失的厄运”。这种看法与应该把鸡蛋分放在不同篮子的所谓“分散投资”的传统智慧相反，值得大家慎思。

凯恩斯认为不可太贪婪，“赚够”便应“收手”，转而持有绝对稳健的投资项目，他指的应该是艺术品——画作及善本书。终其一生，凯恩斯收藏了一千三百多本“善本书”和手稿，主要是十六至十七世纪著名文学家、哲学家和科学家，如休谟、牛顿、洛克、边沁和穆勒的著作，这些典籍他遗赠母校，现存剑大图书馆。

投资艺术品虽然是古已有之的事，但分析艺术品投资价值的学术性论文，笔者首见今年3月发刊的研究报告：《艺术（投资）组合》（Art Portfolio，下称《组合》），作者为三位分别于剑桥大学、伦敦政经学院和巴黎大学任教的经济学家，而论文约三年前曾以《艺术作为资产及收藏家凯恩斯》为题在象牙塔传阅。

经济学家研究艺术品的投资价值，是迎合市场需求的产物，据《组合》的资料，目前全球平均净资产（Net-worth）一亿美元的“超富”有十九万多人，当中有百分之四十左右的人收藏艺术品；以美国为例，从收藏家为其藏品购买保险的金额，知道他们的藏品平均值二千万美元；虽然艺术品具“二元本质”特性，但由于自古以来，艺术品有明显的“风险溢价”（Risk Premium），即回报高于债券孳息，因此是值得投资的“商品”。

凯恩斯有名言曰：“长期而言，我们都一命呜呼！”他没说的是：“长期而言，真正的艺术品会不断升值！”这种高风险高回报的特质，令经济学家在此题目上做研究，而以收藏在象牙塔享盛誉的凯恩斯，成为第一名被当作范例研究的经济学家！

和他收藏的“善本书”一样，凯恩斯把他的一百三十五件艺术品，悉数捐赠剑大英皇书院。这百多件艺术品的购入价共为一万三千余镑（凯恩斯日记，除详细记录和他上床男友的名字，还仔细写下购入艺术品的价格），2013年数名伦敦知名艺术品价值估计师（Art Valuer）的估值超过七千万镑，等于在过去五十年，这批艺术品的平均复利回报率为百分之四点二，与同期股市的回报相若。

凯恩斯的艺术品藏品的“二元本质”特性完全发挥，它们固然提高了藏主的文化品味，亦成功“创富”，虽然这些藏品变成现金的机会不大，却大增英皇书院校产的价值！不过，据经济学家的研究，艺术品的确有鉴赏价值及增值潜质，但欲投资艺术品获利，却如“中彩票”（like a lottery）般困难。那等于说，不谈“观赏价值”，以金钱而论，输多赚少是常态。凯恩斯这方面收成不俗，是他“眼光独到”，而达此境界的原因，除了他的精明（如选股），更重要的是他的百花里友人中，不少是艺术鉴赏家，他们知道什么样的作品才有“二元本质”。凯恩斯的藏品值七千万镑，其中十幅出自塞尚、马蒂斯、毕加索、修拉（Seurat）和布拉克（Braque）等名家的画，已占总数百分之九十一；其余一百二十多件作品，以市价计，只占数百万镑。它们缺乏“二元本质”，彰彰明甚。

《组合》强调指出，艺术品买卖，起码有一半在“私人市场”即未经公开拍卖成交，从“长期资料”观察，在公开拍卖场，尤其是有良好声誉的拍卖公司主持的拍卖会中成交的艺术品，才具升值潜质！