中国宏桥收复超六成股价“失地”，外国做空者遭国内机构反击

全球最大铝生产商中国宏桥（01378.HK）遭沽空机构Emerson Analytics炮轰存在低成本发电、虚报利润、债务高企等问题以来，公司股价并没有发生断崖式下跌。目前，市场已普遍认为这是沽空机构在港股市场的又一次折戟。

Emerson Analytics此前将中国宏桥目标价定位3.1港元。然而，截至3月13日收盘，中国宏桥收盘价为7.39港元/股，单日涨幅达3.94%，这也是沽空报告披露以来的单日最大涨幅。此前，中国宏桥股价一度下跌至近1个月新低6.66港元/股。相比于该最低值，公司股价已收复近65%。

中国宏桥隶属于山东魏桥创业集团(下称“魏桥集团”)，实际控制人是山东首富张士平家族。据《福布斯》2016年中国富豪榜，张士平家族财富365.2亿元，排名27。Emerson Analytics选择在中国宏桥2016年度年报披露之前发布沽空报告，称中国宏桥存在虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送等事宜。

截至目前，中国宏桥尚未发布正式“反击”公告。不过，在3月7日复牌之前，中国宏桥发布过一则澄清公告，指出报告所载的指控及资料有偏颇、存在重大误导，详细的澄清公告仍在编制中。中国宏桥方面同时强调，倘若董事会认为公司股价未能反映其内含价值，将在适当时候回购股份。

值得注意的是，尽管中国宏桥尚未发布详细澄清公告，但国内评级机构中债资信在3月10日已发布一则研究报告，专门对中国宏桥铝生产成本进行了测算。

在发电成本（单位为元/千瓦时）方面，2010-2015年，中债资信估计值为0.31、0.34、0.32、0.28、0.23、0.18，中国宏桥披露值分别为0.23、0.27、0.25、0.24、0.21、0.18。中债资信认为，中国宏桥2013-2015年发电成本符合行业规律。2010-2012年，中国宏桥公布值与中债资信测算差值超过0.1元/千瓦时，即使考虑公司热电联产设备使得蒸汽生产可分摊部分成本等不确定因素影响，其发电成本依然偏低。

对于中国宏桥2012年起开始生产的氧化铝自产成本，中债资信采用两种不同的方法测算，结论均为中国宏桥氧化铝生产成本符合行业规律。

另外，沽空机构Emerson Analytics还认为，过去几年中高新铝电不断地以低于成本的价格卖电给中国宏桥，以致于本身连年亏损。并且调查发现，高新铝电的法人刘春猛是北海信和的董事会成员，而北海信和于2016年6月被中国宏桥收购。Emerson Analytics认为中国宏桥和高新铝电之间存在大规模关联交易利益输送。

中债资信在报告则提到，2010年以后，高新铝电为中国宏桥最主要的氧化铝采购商。中国宏桥每年1月份向高新铝电支付4亿元预付款，并一直保持。根据4亿元预付款当年产生的利息，加成至每吨氧化铝采购成本可影响5~10元/吨。中债资信对两者的关系则用“高新铝电为中国宏桥前期内部公司”来形容。

中债资信对高新铝电盈利空间测算结果显示，高新铝电向山东宏桥销售氧化铝价格可基本覆盖其完全成本，但盈利空间很少。2013-2015年盈利分别为52.224元/吨、120.042元/吨、-55.067元/吨。

对沽空机构指出的虚报利润问题，中债资信也作出分析。中国资信测算显示，中国宏桥电解铝毛利润（单位为元/吨）在2010-2015年分别为4244、4458、3917、3382、3099、2209。中国宏桥披露值则为5650、5403.13、4581.17、3445.85、3132.19、2234.83。中债资信认为，2013-2015年中债资信估算生产成本及毛利润基本与公司披露数据相符，但2010-2012年存在一定偏差。