有一种“双剑合璧”，叫做杨瑨遇上沈若雨

原创 陈若焱 远川投资评论

2021年1月12日，沈若雨接手管理汇添富盈安混合，正式成为一名基金经理。当时市场热情高涨，核心资产狂飙突进。不过，在市场火热背后，他隐约感到一丝不安。

在他看来，当时市场整体估值并不便宜，只有那些高速成长的企业才能抵消估值的负面影响。于是，他把自己的精力集中到寻找这类公司身上。春节后，市场由热转凉，上证指数出现了一波近10%的下跌，核心资产首当其冲，一个酝酿已久的调仓计划得以实施。

一方面，他大幅降低组合中估值较高、增速不匹配的软件和军工；另一方面，加仓了景气度加速上行的半导体和新能源车。这样的调整并非简单“拍脑袋”，而是经过了一系列深入研究，在加仓品种的选择上更是慎重，经过了反复的对比斟酌。

比如，他在半导体行业选择了受益于汽车智能化的汽车半导体和高价格弹性品种，新能源车则配置了动力电池、上游资源品，以及电解液、隔膜等产业链关键环节龙头。

调仓很快见到效果，基金净值快速修复，6月底即创出了历史新高。沈若雨没有犹豫，逆势加仓处于周期底部的光伏板块，不受硅料涨价影响的逆变器和价格弹性较大的辅料环节成为主要配置方向。三季度之后，他逐步兑现了部分利润，对持仓结构再次做了调整。

这一系列的操作收效显著，得益于他过去10多年对科技行业的长期深耕。Wind数据显示，汇添富盈安混合2021年录得近24%的投资回报，同类排名前15%。

汇添富TMT行业组长杨瑨这样评价沈若雨：他的市场敏感性很好，而且操作很灵活；行业策略也做得很好，经常会提出一些好的想法，并很快能够在投资中付诸实践。

事实上，同属TMT行业小组的杨瑨和沈若雨，无论是投资理念还是投资框架，两人都有很多相似之处。例如，从基本面出发寻找高质量证券、科技成长风格，以及自上而下和自下而上相结合的选股思路等。

在沈若雨眼中，杨瑨是自己学习的榜样。“他对价值投资理念执行非常彻底，对个股质量要求很高，包括他的勤奋、自律和敬业，都是自己值得学习的地方”，沈若雨如是说道。

笔者好奇的是，同样都是TMT研究员出身，如今又在同一个团队担任基金经理，两人对投资的理解有哪些差异？为何会有这样的差异？若两人联手又会擦出怎样的火花？这将是本文将要解决的问题。

01

各有锋芒

投资是认知的变现，也是每个基金经理世界观、价值观的反映。即便是风格十分相似的两个人，由于个人经历、知识结构等不同，对公司的判断也会不同。杨瑨和沈若雨之间的差异，则主要体现在考察企业的侧重点、对估值的容忍度、交易时机的把握以及能力圈等方面。

杨瑨的选股框架可以总结为“5个圈”：管理层与公司治理结构、商业模式、竞争优势、基本面趋势和估值。其中，他最为看重公司管理层和治理结构。过去几年他在某连接器龙头股上大获全胜，在某摄像头龙头公司上的坚守，很重要的原因就在于他相信这些公司的管理层很优秀，愿意陪伴这样的企业一起成长。

管理层重点考察的是公司的战略和执行力、有没有远大的目标、有没有企业家精神、有没有做大做强的动力；而公司治理结构，是要重点了解公司利益是否和中小股票利益保持一致。在他的投资体系中，商业模式、竞争优势是次要的，基本面趋势和估值则是最后需要考虑的东西。

与杨瑨的维度形成互补的是，沈若雨在选股时，更关注行业的景气度和公司的成长性，另外行业空间、竞争优势，以及公司基本面拐点等也是他重点考察的目标。他比较在乎公司的毛利率、研发费用、ROE水平等财务指标。

不过，他希望动态地看公司的ROE，寻找到未来ROE能够提升，并能保持较高水平的公司，而不是在某个静态时间点ROE很高的公司。

例如，有些公司是优等生，可能每次都能考100分，这类公司固然很好；但是，他更看好基本面改善的公司。有些公司可能原来只能考60分，但经过努力后能考到90分，这类公司也很不错。

两人对股票关注点的侧重不同，直接体现在了对估值的容忍度上。TMT行业出身的基金经理，对估值的容忍度天然比较高，但相比杨瑨，沈若雨还要高很多。

沈若雨的代表产品汇添富盈安前十大重仓股中，持有阳光电源、宁德时代、广联达、北方华创、韦尔股份等高景气行业个股，估值都不便宜，100倍PE只是起步。而杨瑨曾经坦言，超过100倍PE的公司自己很难下手去买。汇添富文体娱乐前十大重仓股中，估值最高的“中药茅”片仔癀动态PE目前也在百倍以下。

两人对估值容忍度上的差异，可能与两个人介入股票的时机有关。

沈若雨更倾向于左侧买入。他反复提到，对自己的研究和投资有两点要求：前瞻性和深入性。在他看来，新兴行业变化太快，很多机会稍纵即逝，如果做不到前瞻性研究，很可能会错过早期的那波上涨，并让自己陷入被动。而新兴产业在早期的时候，静态估值往往都不便宜。

相比之下，杨瑨在交易时更偏保守一些，有时也会在左侧布局，但多数时候会选择右侧介入。

在杨瑨看来，科技行业日新月异，对行业趋势判断失误的概率很大，投资的不确定性较高，很多创新产品的需求，最终都被市场证伪。所以，他更喜欢跟随趋势，强调对趋势的跟踪，而不是提前预判，因为预判趋势经常会发生错误。

简单来说，沈若雨更偏好于投资早中期的成长股，妥妥的积极成长风格；而杨瑨更加青睐处于成长中、后期、趋势较明朗的成长股，价值+成长风格特征更为明显。

当然，杨瑨和沈若雨的差异还体现在个人能力圈的大小上。

杨瑨是一位具备全行业选股能力的资深基金经理，核心能力圈为大科技+大消费，构建组合时也并非按照传统的行业进行配置，而是强调“把握时代脉络”，比如消费升级（包括精神消费）、数字化、科技创新、国产替代等等。由于单个投资脉络可能涉及多个行业，而同一组合中又包含多个投资脉络，所以整个组合看上更均衡。

沈若雨更聚焦于硬科技领域，希望在自己能够把握的行业上寻找阿尔法。“在最好的行业中挑选出最强的股票”，这是他对自己的基本要求。

对于今年市场机会，杨瑨在坚持原有投资脉络不变的情况下，认为汽车智能化可以看作一条新的投资脉络；沈若雨则认为，半导体、新能源车和光伏仍将是今年最强投资主线。

在风控上，两人的做法也存在着一定的差异。沈若雨强调风控前置，通过精选个股的方式控制组合的整体波动。相比而言，杨瑨的风控体系更成熟全面，贯穿于事前、事中和事后等多个维度，精选个股只是其中之一。

总的来看，杨瑨对公司质量、估值的要求较为苛刻，注重基本功的修炼，“重剑无锋”；相比之下，沈若雨投资方法上灵活机动，好似一把快剑杀伐果断。但无论重剑也好，快剑也罢，本心就一个：选出好股票，为持有人赚更多的钱。

02

殊途同归

内练一口气，外练筋骨皮。中国功夫讲究内外兼修。投资也是如此。仅有招式而忽略了内功的修炼，终究只是花拳绣腿，不堪一击。

尽管杨瑨和沈若雨在投资招式上有着千差万别，但看待公司的底层逻辑是相同的——立足公司基本面。

杨瑨是汇添富基金自主培养体系下打造出的优秀基金经理之一，对公司的投资理念和核心价值观有很好的传承。2010年，杨瑨清华大学毕业后加入汇添富基金，在他7年的研究员生涯和近5年的投资生涯里，思考得最多的是对企业的基本面做判断，给企业合理定价。

在他看来，给公司估值时最重要的两个因素是增速和成长确定性。一般来说，对于确定高成长的公司可以给高估值，如果成长确定性不高，行业格局可能会发生比较大的变化，公司的议价能力变差，则估值可能会大打折扣。归根到底，这是由公司的商业模式、竞争优势所决定的。

比如，净利润同样是5亿元的两家公司，有的只能给10倍PE，有的却能给50、100倍PE，核心原因就在于商业模式和行业特征存在差异。不同行业、不同商业模式的公司，它能够为股东创造的回报可能是完全不同的。有的公司属于“资本瘾君子”型，有的属于“资本杀手”，有的属于“发电厂”、“现金牛”，不同类型的公司估值的方式不同。

沈若雨虽然加入汇添富的时间不长，但在此之前历任卖方分析师和富国基金、易方达基金等头部基金公司研究员，早期接触到的投研理念、框架都与汇添富十分契合，对一家公司的合理估值有自己的判断。

在他来看，无论是价值投资，还是成长投资，最核心的锚还是企业本身的价值。每家企业都有价值中枢，成长股不同的地方在于，站在不同时点它的价值变动可能会更大，但是做成长股投资也需要对企业的价值中枢做一个判断，核心指标在于判断企业未来一段时间的营收、净利润以及现金流规模。

简而言之，两人在投资上都立足基本面，以价值为锚，希望赚到企业成长的钱。

在杨瑨看来，广度是研究深度的基础。只有把具有行业代表性的公司都看了一遍，全面建立对好公司的评判标准。换句话说，只有真正见过最漂亮的美女后，你才能知道漂亮应该如何去定义。

沈若雨也很强调研究的深度。在他看来，只有对行业有了比较深入的了解，才能够提炼出影响行业和公司的核心变量，才能让自己对行业的变化保持敏感，而又不至于跟着市场情绪、消息面来回打转，随波逐流。

在具体选股流程上，两人不约而同地选择了自下而上和自上而下相结合的思路。不过，在具体的实施过程中，两人还是有着较大的差别。

沈若雨的方法可以概括为“在鱼多的地方撒网”。他将选股分为两步：第一步，采用自上而下的方式寻找未来增长潜力较大、行业空间广阔、商业模式比较好的行业去研究，保证大方向上不会踏错。毕竟在肥沃的土壤中获得超额回报的概率更高。第二步，自下而上去寻找真正有竞争力、具有独特性的优质公司。

杨瑨组合构建的方式正好相反。他首先自下而上的选出股票，将自己看好的公司都纳入配置池中，按照不同的投资脉络自上而下的进行筛选，再对组合中各条投资脉络的配置比例做一个总量的调控，确保每条投资脉络的持仓比例尽量不超过20%。

简言之，杨瑨更侧重于选股，而沈若雨行业策略做得好。

两人之间另一个相同点则在于都是TMT行业研究员出身，又受过国际视野的训练。

TMT是一个全球性分工的行业，一些边际变化最早可能不一定发展在国内，而是全球产业链上的一些细微变化，研究员想要敏锐的捕捉到这种变化，则需要有全球视野。电子产业链的研究更是如此，尤其是上游半导体设备优秀公司都在海外，国产芯片公司与国际同行相比是否有竞争力，也少不了全球性的比较。

杨瑨管理的首只基金是一只QDII产品——汇添富全球移动互联QDII，可投范围为A股、港股和美股三个市场，跨市场投资经验丰富。而沈若雨加入汇添富后，曾是包括这只基金在内的多只产品的基金经理助理，也拥有一定的国际化视野，两人的起点都比较高。

无论是投资理念、投资方法，还是全球视野，其实强调的都是基金经理的内功。只有当内功练到炉火纯青的地步，才能做到一通百通，才会有以不变应万变的底气。而汇添富的基金经理这种底气的形成，离不开强大的企业文化做指引。

03

追本溯源

一家基金公司的掌舵者若是投研出身，大概率更能理解投研人员对公司的重要性，也更懂得如何培养人才，打造一只富有战斗力的投研团队。

“基金经理和研究员被保护得很好”。这是笔者与汇添富基金内部员工交流时听到最多的一句话。

汇添富对投研人员的保护是全方位的。不止一位受访者曾表示，汇添富的投研氛围很好，团队充满活力，而且公司对投研人员很包容。

在进入汇添富的前三年里，公司对年轻研究员的考察重点是工作态度和学习能力，主要精力都用在对商业模式和企业本身的研究和沉淀上。而对于资深研究员，则不苛求他们抓住短期的市场热点，而是鼓励他们从中长期出发思考问题，捕捉产业变化，挖掘价值创造的大机会。

与之对应，汇添富对基金经理的考核也偏中长期，主要看三年业绩在市场当中的相对排名。

在过去一年中，杨瑨的投资业绩在风格逆风中出现了一些波动，没有人向他施加调仓的压力。相反，总经理张晖在内部大会上鼓励大家，一定要坚持一贯的选股方法和理念，买高质量的公司，不要随波逐流，追涨杀跌。

“市场部虽然没有说过，但我相信他们在过去一年里帮我承担了很多客户反馈过来的压力，我们其实被保护得很好。压力不是来自于外界，更多是来自于自己，需要自己去调节，想一想接下来怎么样才能做得更好”，杨瑨表示。

沈若雨至今对入职汇添富的第一天印象深刻。

入职当天，除了领到办公用品、培训资料之外，他还领到了一本工作手册。虽然他入职其他单位时也会有一些资料，但是类似汇添富这样成体系的工作手册还是第一次。工作手册里明确了汇添富的投资理念、投资宗旨等内容，甚至日常的投研怎么展开工作，各种会议讨论的内容、流程等，里面都写得非常详细。

汇添富的会很多，包括日常晨会、双周会、个股讨论会、月度投决会和季度策略与总结会。富有层次的会议体系，也让每个人都能从中各取所需、扬长补短。

比如，沈若雨去年比较看好某半导体设备公司，短期虽然没有利润释放，但国产化进程提速，基本面拐点很明确。在他看来，这家公司发展到一定规模后，商业模式能够形成闭环，并能产生稳定的现金流。但与不同投资风格的同事交流后发现，他们对这家公司总会有其他的担忧，这促使他去思考那些风险点，进一步加深了自己对这家公司的理解。

基于一致的方法论，然后在风格和视角上进行互补的投研互动文化，也让汇添富的投研时常能够跳脱出自己的视角，用更理性的态度审视手上的公司。

04

写在最后

汇添富的文化，对一个投资人来说，是深刻的。

“我最大的感触是，汇添富是一家有着明确使命、愿景和价值观的公司，非常重视体系化、制度化建设和文化传承”，这是加入公司一年多之后，沈若雨最强烈的感受。

世上没有白走的路，每一步都算数。从张晖在一张纸上写下汇添富的投资理念、投资体系和投资决策流程开始，到如今厚厚的一本工作手册。经验沉淀和文化传承让汇添富的“飞轮”越转越快，已经无需再费更大的力气，就能让这个近万亿规模的“巨轮”保持快速转动，不会停歇。

汇添富是一家拥有强大文化和向心力的优秀公司，每个基金经理都能独立成军，而合在一起威力加成。不仅是TMT小组，汇添富的其他小组也是如此。

回到文章最初的问题——优势互补的杨瑨和沈若雨，若双剑合璧，或许就是对汇添富和而不同的投资文化最鲜明的映射。

原标题：《有一种“双剑合璧”，叫做杨瑨遇上沈若雨》

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