为什么PPI向CPI传导是伪命题：2月数据显著背离解读

2016年4季度PPI同比大幅上涨以来，市场便开始担忧PPI大涨会拉动CPI大幅上行，2017年以来“滞胀”担忧开始成为市场焦点。但与市场主流预期完全相反，3月9日统计局公布2月CPI同比0.8%，远低于预期，而且CPI非食品环比创历年2月最低值，并未出现PPI向CPI同比。

PPI与CPI关系究竟如何？是否PPI同比高，意味着CPI同比必然会高？2月PPI与CPI的显著背离是否可以持续？这将对预测2017年CPI产生极大的影响。

在本文第一部分，我们使用定基数的方法，研究了PPI与CPI的关系，发现两点结论：

一是PPI的定基数水平远低于CPI，即使经历2016-2017年的大幅上涨，PPI定基数仅与2010年相当；

二是PPI与CPI是两个独立市场，各自有各自的决定因素，不能因为PPI同比飙涨推断CPI也将大幅上涨。

我们同样使用定基数的方法，研究了CPI绝对水平远超PPI的原因。将CPI分为CPI食品、CPI非食品、CPI服务，发现食品是CPI主要上涨因素；进一步细分CPI食品项为猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜，发现食品价格具有极高的随机性。

“海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CP中枢也难以超过1.5%。中性假设的条件是：1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值，在这些假设下，预测2017年CPI中枢1-1.2%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题，主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值，非食品价格为历史增速最低，考虑这些因素之后，2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。

一、PPI绝对水平处于历史低位，CPI与PPI市场分割、独立定价

我们使用“定基数”的方法，分别以2005年1月、2010年1月为基数100，然后分别作出PPI与CPI的历史走势图，发现两者从2012年开始就出现了完全相反的走势，CPI与PPI是由不同的逻辑导致的，同时目前PPI绝对水平处于历史低位，因此2017年PPI同比飙升不会带动CPI同比大幅上涨。

在具体的研究之前，我们首先对“定基数”的方法做一个简要的解释。以2005年1月为基数举例，即将2005年1月CPI价格指数定为100，2005年2月CPI价格指数则是用100乘以（2月CPI环比+1）得出，3月则在2月指数上累积3月环比数据，以此类推。PPI价格指数，同理。

关于采取“定基数”方法的原因，我们认为，无论是同比数据、环比数据，都存在基数效应的问题，导致数值的大小不能完全反映真实情况，比如，1月价格很高，那么2月环比就会偏低，但可能2月价格处于历史高位。而采用定基数的办法，我们列出CPI、PPI的价格指数，基数效应将被剔除，使得研究更为直观与有效。下图即分别以2005年1月、2010年1月为基数的CPI、PPI价格指数走势图。

根据上图，我们不难发现，2012年之后CPI与PPI的走势出现了明显的区别，2013年之后甚至出现了CPI平稳上行、PPI快速下跌的走势。直到2016年3月开始，PPI开始逐渐见底回升，两者之间的差别才开始逐渐的缩小。

我们可以得到以下结论：

其一，PPI价格水平和PPI同比是两个概念，尽管2016-2017年PPI同比飙涨，但是PPI绝对水平仍然处于历史低位，2017年2月PPI绝对水平仅与2010年1月相当，而CPI绝对水平已经上涨20%。

其二，PPI与CPI有各自相对独立的决定因素，类似于市场分割。2011-2016年PPI绝对水平下跌14%，而同期CPI绝对水平上涨12%，两者剪刀差高达26%。为何2011-2016年PPI暴跌没有拉低CPI？产能过剩只能解释PPI下跌的原因，但是无法解释，PPI暴跌为什么没有导致CPI暴跌？我们认为，这是两个相对独立的市场，类似于市场分割，这是唯一能对过去PPI和CPI严重背离做出的解释。

其三，对于市场分割的一种可能解释是，CPI产品的主要投入品并非PPI产品，因此PPI价格下降不会导致CPI产品供给曲线右移，也就不会对均衡的CPI价格产生影响。具体而言，CPI定价由CPI产品的供给（总供给曲线AS）和CPI产品的需求（总需求曲线AD）决定；CPI产品投入品价格下跌理论上会导致总供给曲线AS右移，进而导致均衡CPI价格下降，但CPI的主要投入品并非PPI产品，而是劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气等，这些要素都与PPI无关，结果导致，尽管PPI大幅下跌，但CPI受到影响程度很低。

其四，2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行。如前所述，产能过剩不能解释PPI和CPI的背离，只有市场分割才能解释两者的背离；如果我们认为市场分割仍然存在，即CPI供给的主要投入品仍然不是PPI产品，那么可以得出：当前产能过剩改善，只会导致PPI上升，而不会导致CPI上升。

二、从CPI分项看，到底是什么推动CPI上涨？

为进一步探讨CPI走势的成因，我们对CPI分项做进一步讨论。同样，我们采用“定基数”的方法，并分别以2005年1月、2010年1月作为基数。其中，CPI服务的环比数据部分缺失，通过CP服务的同比数据推导得出。

我们发现，CPI价格指数上涨的主要成因是食品部分，服务价格上涨排在其次，非食品价格则涨幅最弱。CPI服务要强于非食品，由于非食品中要包含服务一项，说明非食品中除去服务的衣着、交通项要更弱。

综上所述，我们根据定基数方法，可以CPI分项的绝对价格水平进行排序：食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务。

上述研究恰好论证了我们对于CPI和PPI市场分割的理论，即CPI主要上涨因素是食品价格（投入品为劳动力、土地、规模化程度、技术进步、天气，而非PPI产品），服务价格呈现温和上涨态势（投入品为劳动力、土地）。

有意思的是，非食品价格走势也与PPI走势有较大区别，即2011-2016年的PPI暴跌并未导致CPI非食品价格的暴跌，我们的理解是，一方面非食品价格包含服务价格，服务价格独立于PPI；另一方面，非食品中的消费品，例如衣着，主要投入品也并非PPI产品，而是取决于品牌溢价，或者说需求曲线对价格弹性很小，导致PPI难以对其均衡价格产生影响。

三、CPI食品细项的随机性明显

由于CPI食品是导致CPI上涨的主要因素，因此我们将CPI食品进一步拆分，以考察究竟什么导致CPI食品上涨。

CPI食品项主要包括：猪肉、蛋类、鲜果、鲜菜，同样，我们采用“定基数”的方法，并分别以2005年1月作为基数。

可以发现，2014年以来，食品项中，唯一的趋势性上涨就是蔬菜，而蔬菜的波动性极大，导致短期的蔬菜价格无法预测。其他食品分项中，水果价格随机性极大，猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征，现在大概处于平台期，什么时候突变难以预测，鸡蛋价格持续走弱，可能与工业化生产程度较高有关。

四、2017年CPI中枢如何预测？

“海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CP中枢I也难以超过1.5%。

关于预测2017年CPI中枢的方法，我们采用环比历史均值累积的方法。具体而言，2017年1-2月CPI环比已知，采用历史环比的均值来估计2017年3-12月的环比数据，然后通过环比累积来得出各月的同比数据，进而预测2017年全年的CPI中枢。

我们对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%。中性假设的条件是：1-2月环比数据已知、3-12月使用近5年当月CPI环比均值、PPI同比飙涨不会导致CPI偏离历史均值，在这些假设下，预测2017年CPI中枢1-1.2%。

乐观假设下全年CP中枢也难以超过1.5%。乐观假设考虑2月部分数据低于历史均值问题，主要是蔬菜价格环比涨幅远低于历史均值，非食品价格环比为历史增速最低，考虑这些因素之后，2017年CPI中枢仍难以超过1.5%。

我们的预测与市场的预测的主要差异在于：

1、我们使用了1-2月的CPI环比数据作为已知因素，2月CPI环比公布后，直接导致2017年CPI中枢预测较公布前下降了1%左右。

2、如本文第一部分所述，我们不认为PPI同比飙涨会导致CPI同比显著上行，因此我们使用过去5年的均值略微上调作为3-12月的预测值，而会因为PPI向上明显调整。

总结本节，“海清FICC频道”对2017年CPI中枢进行预测，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%。如果2017年CPI为1-1.2%，则2017年CPI为2009年以来最低的一年；如果CPI中枢为1.5%，则为2009年以来次低的一年，仅高于2015年，比2016年的2%要低。

对货币政策而言，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有，但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题，而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。

对于债券市场，维持一季度震荡市的判断。目前来看，债市的主要风险在于金融系统风险、去杠杆的问题，包括MPA考核、OMO利率调整、委外续作等问题，这些问题都是看得到、但还没落地的问题，对债市持续造成压力；但基本面方面对债市利空基本消失，同时债券相对贷款的配置价值确实存在，债券收益率也确实隐含了多次OMO加息预期，因此一季度多空因素交织，债券维持震荡市判断。

总结全文，我们的结论是：

一、“海清FICC频道”认为，中性假设下2017年CPI中枢1-1.2%，乐观假设下全年CPI中枢也难以超过1.5%；

二、PPI绝对水平远低于CPI，不能根据PPI同比飙涨，就认为PPI绝对水平很高。即使经历2016-2017年暴涨，PPI绝对水平仍然处于历史低位；

三、2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行，CPI与PPI市场分割、独立定价，可能的解释是，CPI产品的主要投入品并非PPI产品，因此PPI价格下降不会导致CPI产品的总供给曲线右移，也就不会对均衡的CPI价格产生影响；

四、CPI上涨主要源于CPI中食品部分的上涨，CPI分项涨幅的排序为食品>CPI>服务>非食品>非食品扣除服务；

五、CPI食品细分项具有明显的随机性。2014年之后，食品项中唯一的趋势性上涨是蔬菜，水果价格随机性极大，猪肉价格呈现“突变-平台-突变”的特征，现在大概处于平台期，鸡蛋价格则持续走弱；

六、对货币政策而言，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，仅存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题；

七、对于债券市场，利空主要是监管政策和去杠杆，基本面对于债市的利空基本消失，债券相对贷款的配置价值确实存在，债券收益率隐含多次OMO加息预期，债券维持震荡市判断。

（原标题：为什么PPI向CPI传导是伪命题？——再论“滞胀”杞人忧天！）