资管新规严控影子银行：长期利好行业发展，短期“阵痛”难免

自2月21日市场上流出一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》）的内审稿到今年全国两会召开，一行三会均确认正在制定大资管统一监管新规。

3月10日上午，在十二届全国人大五次会议记者会上，中国人民银行（央行）行长周小川再次证实了监管部门正在研究资管业务的问题，并表示“大的方面的问题已经在一行三会一局之间达成一致”。周小川直指目前的资管行业存在着理财产品混乱、监管之间通气不够、投机性过强、缺乏起码的风险管理、嵌套严重等问题，也重申了资产管理要为实体经济服务的导向。

此前，银监会主席郭树清在3月2日的国务院新闻办发布会上称，目前中国人民银行牵头、正协同三会（银监会、证监会、保监会）在研究一个共同的监管办法，旨在提高资管产品的透明度，“使所谓的‘影子银行’去掉‘影子’”。

中国的影子银行自2010年以来呈野蛮发展趋势。某负责金融机构服务的四大会计师事务所合伙人向澎湃新闻（www.thepaper.cn）表示，就目前的情况来看，中国的整个资管行业走在歧途上，说是“影子银行”都已经是避重就轻了。

根据穆迪的季度报告测算，截至2016年6月底，中国影子银行（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、理财产品对接资产等）总量已达人民币58万亿元，相当于GDP的82%。

商业银行、信托公司、基金公司、保险公司等金融机构都开展了资管业务，但由于监管主体不一样，规定也不一样，出现了一定程度的混乱局面，导致一部分“脱实向虚”。

尽管此前“三会”都各自出台过相关的监管文件，但由于单一监管的局限，对混业经营中的监管套利行为难以有效控制，对一些资管产品甚至缺乏统一的定义。现在一行三会协同出手制定统一的资管新规，或意味着大资管行业野蛮生长时代行将结束。

制定资管行业统一的监管框架，消除不同产品、不同监管部门产生的监管套利行为，实际上也已经在社会各界达成高度共识。多位接受澎湃新闻采访的业界人士都肯定了《意见》对资管行业长期发展的正面影响，尽管短期内一定会带来“阵痛”。

严控银行理财投非标资产

理财对接非标可以突破银监会对银行的存贷比和贷款客户的行业限制，大部分非标来自地方融资平台、房地产、矿产企业等银监会限制放贷的领域，收益率普遍高于普通贷款。

《意见》明确提出资产管理业务是金融机构的表外业务，本质是“受人之托，代人理财”，收益和风险均由投资者享有和承担，金融机构不得开展表内资产管理业务、不得承诺保本保收益。

上述四大合伙人指出，国内银行理财产品一开始的路就走歪了。理财本应是受托理财，投资人承担的收益与风险相匹配，对于承担了高风险而得到的超额收益，大部分应该由投资人享有。但是国内绝大部分的银行理财产品提供的都是封顶的预期收益率，即超出预期收益的部分全部被资产管理人拿走，另一方面，由于普遍的期限错配带来的理财产品转仓缺乏公允定价的问题，银行也无法向投资者披露真实的收益率，对于那些实际未达到预期收益率的理财产品也只能根据预期收益率进行兑付。这已经不是简单的刚性兑付问题，本质上就是不受监管的表外银行。他说，“会出现这样的情况是因为银行从一开始就把理财产品当成了监管套利工具。从最早的规避存款利率限制，到后来的逃避贷款规模和投放限制，再到近两年的把不良贷款和劣后级资产证券化产品卖给理财产品以实现资产出表和美化监管指标，但风险并未真正离开过银行体系。”

据上述穆迪报告显示，理财产品收益率和一年期基准存款利率之间的差距扩大，理财产品对接资产仍是增长尤为迅速的构成部分，占据2016年6月底影子银行融资余额的44% 。

2013年3月底银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称8号文），首次正式引入“非标债权”的概念，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

为防止金融机构借助资产管理产品规避资本等监管约束实现表外放贷，《意见》明确禁止资产管理产品直接或间接投资“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许具备评估和管控非标资产风险能力的金融机构发行资产管理产品投资上述之外的其他非标资产，并提出限额管理、禁止期限错配等要求，控制并逐步缩减非标资产规模。

银行用理财资金对接非标的好处是很明显的，理财对接非标可以突破银监会对银行的存贷比和贷款客户的行业限制，大部分非标来自地方融资平台、房地产、矿产企业等银监会限制放贷的领域，收益率普遍高于普通贷款；对接非标的非保本理财属于表外业务，可规避严格的资本充足率、杠杆率等监管。

2016年理财业务监管政策加强了对银行非标业务的约束，人民银行也将表外理财产品纳入广义信贷测算范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。非标资产的规避监管功能逐渐下降，但收益权、信托贷款、委托贷款等投资占比最大的非标资产业务是实现信贷出表的主要渠道。

打破刚性兑付

现在会存在期限错配，主要是有兜底函的存在，很多兜底函都是银行或是大型企业出的。

香港交易所首席中国经济学家巴曙松在2016中国资产管理行业发展报告中指出，利率市场化带来了个人存款加速向理财转化，商业银行有更多冲动通过同业、理财做表外放贷，以弥补存款来源的不足，非标迅速崛起，一度最高达到投向的50%以上。资金池资产池模式下的银行理财更多被用来在表外放贷，预期收益率型和信息披露的不完全导致了刚性兑付。融资的大户正是监管限制融资的地方融资平台、房地产以及信贷限制类行业，相当于绕过了银监会的监管，为其融资。而《意见》中明令禁止资金池，并明确了要打破刚性兑付。

当前的各类资管产品都存在一定的刚性兑付的问题，银行的保本型理财产品较为突出，导致实质属于银行负债的理财资金被移至表外，不计提资本和风险拨备。即使采用浮动收益率的资管产品，投资风险名义上由投资者自担，一旦出现投资损失，为避免剩余受损和影响后续业务开展，银行也往往以自有资金或资金池资金保证兑付。

某知名基金子公司资管部人士告诉澎湃新闻记者，基金子公司主要做的是通道业务，一般会看兜底方的能力，也是刚性兑付的一种。“万一出现流动性问题，很容易出现兑付危机。现在会存在期限错配，主要是有兜底函的存在，很多兜底函都是银行或是大型企业出的。”

只要业务存在一定的风险，管理方就按照资产的规模和一定的费率向融资人或投资顾问收取一定的费用，然而这样的兜底函并没有法律效力。兜底函无需甲乙双方加盖公章，仅就项目后期的流动性问题达成“君子协定”。

锦天城律师事务所合伙人刘飞向澎湃新闻表示，从法律的角度来说，刚性兑付本来就是不合规的。现在要打破刚性兑付，就是把资管行业往合法合规的方向上引，“本来就不该这么做（刚性兑付），现在只不过是重申不允许这样的做法。”

“兜底方会积极去解决，真的出现问题他们刚性兑付，我这边遇到过好几起这样的问题。其中有一起是给小贷公司放款，小贷公司跑路，由投资顾问支持出资兑付投资者收益，”上述资管人士表示，但他也说，“其实打破刚兑才有活路，卖者自责，买者自负，管理人充分信息披露。”

穿透并消除多重嵌套

华融证券研究团队分析认为，资管意见稿明确限制通道业务，在过渡期内受影响的通道收入约为100亿元-150亿元。

资管行业近些年的快速发展，很重要的原因还在于各机构为了规避监管，层层嵌套、期限错配、大拆小、突破合格投资者限制（由于私募投资对象不能超过200人，便成立多期资管计划，多嵌套或者多并行），造成通道业务的大力扩张。

据华融证券研究团队数据，截至2016年3季度末，在不考虑嵌套和重复统计的前提下，银行、券商、公募、保险、信托等金融机构的资管规模已达到107万亿元，其中通过层层嵌套、互加杠杆而虚增的资管规模约占3成。而资管规模大幅增长的背后，有7成以上是通道业务。

上述基金子公司资管人士指出，由于《意见》对期限错配、资管机制嵌套、资金池、杠杆率、预期收益率、信贷资产收益等规定，行业内的业务会受到很大影响，“我们很多产品都是通道，去通道化的形势下，我们很多产品就发不了。”

据基金业协会的统计数据，截至2016年底，基金专户及其子公司专户业务规模为16.89万亿元，大致估算通道业务规模为11.8万亿元。若《意见》正式落地，基金子公司行业将损失数十亿元收入。

监管新规旨在消除监管套利，统一监管口径，让资产管理回归本源。

上述四大合伙人指出，新规如果执行到位，也会对信托造成较大影响。“文件如果可以执行到位的话，以后再做相关的业务，就要去登记、报备专项的产品，对信托的影响会比较大。虽然通道的费率低，但在整个信托的资产规模中占比很大，所以通道业务一旦受限，信托的规模会下降得很快。资产管理公司也是一样的，有一些资管公司是银行系的，或是股东中有银行的，他们帮着银行来做的通道，业务规模的占比也比较高。”

华融证券研究团队分析认为，资管意见稿明确限制通道业务，但强调新老划断，且留有过渡期时间窗口。目前信托通道费率在0.1%-0.15%，因此在过渡期内受影响的通道收入约为100亿元-150亿元。2016年Q1-Q3信托行业总收入为730.8亿元，预测全年实现收入1000亿元左右。若严格执行新规，预计通道业务缩减对行业营收影响占比约10%-15%。

备受期待 仍存疑虑

要改变金融机构那么多年的“游戏规则”还是很困难的，《意见》的规定能否生效，还是要看力度和处罚的情况。

对于受到限制以及新老划断的产品，今后的出路又在哪里？

预期收益率型及封闭式理财占据大头的同时，净值型和开放型理财也在增长，尤其是净值型理财依旧有极大的上升空间。从资管业务的模式来说，今后的方向应该向主动管理业务转向，如固定收益、定增业务等。还有业内人士认为资产证券化（ABS）也是今后的一个方向，但据澎湃新闻了解到，要对接到ABS还将涉及优劣评级、期限搭配、资产定价等技术问题。一旦业务链断裂，还要强去杠杆，风险集中暴露的可能就很大。因此，文件的执行力会达到什么程度，仍存诸多疑虑。

多位业内人士向澎湃新闻表示，《意见》的目的还是很明确的，就是要去杠杆，但是届时的执行力还有待观望。

刘飞律师认为，文件最终将有利于金融行业服务实体经济，但是要改变金融机构那么多年的“游戏规则”还是很困难的，《意见》的规定能否生效，还是要看力度和处罚的情况。她说道，“我才去了几家金融机构，他们都挺担忧的，因为不太确定中央的执行力度会有多大，大家都在观望。”

金融监管研究会孙海波预测，文件内容仅仅为讨论稿，部分内容并不会最终正式发布，而且正式颁布生效也有一个比较长的过渡期。