首席展望｜摩根大通刘鸣镝：最看好中国，沪深300今年看涨超20%

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是摩根大通中国股票首席策略师刘鸣镝的专访。

摩根大通中国股票首席策略师刘鸣镝

2021年，结构性行情愈演愈烈，刘鸣镝认为，2022年的A股市场也会出现分化，因为不同行业的增长率差异比较大，但是分化的程度会比2021年有所缓解，因为总体流动性、货币政策和信贷政策的宽松度将有所提高。

刘鸣镝表示，看好A股2022年的表现。对MSCI中国指数，摩根大通目标位看到116点；对于沪深300指数，摩根大通预计目标位为5950点。“在中央经济工作会议以后，稳增长的政策方向是相当明显的，这对于海外投资者在做2022年的投资布局时会有正面影响。”

对于2022年的投资主题，刘鸣镝将其分为三类，包括“旧巨人”（房地产）、“最近的巨人”（新经济与互联网）与 “新巨人”（新能源、碳中和、互联网、5G、硬件、软件、半导体等）三类。刘鸣镝指出，“旧巨人”已经逐渐淡出，中国也在培育“新巨人”。“尽管市场也十分关注及担忧‘旧巨人’行业远去的风险，但更重要的是，‘新巨人’行业的时代已经到来了，投资者对于成长性高的行业还是很感兴趣的。”刘鸣镝说。

展望2022年，刘鸣镝表示，最为看好最需要创新、突破，及投资的 “新巨人”行业，包括科技、软件、半导体，新能源，自动化、工科机械等工业股与化工材料股。

“互联网领域我们看好的是电商，经过一段时间的低配，在2021年12月初，我们的模拟仓已经超配该行业。从估值的角度来看，投资者是有兴趣的。”刘鸣镝指出。

刘鸣镝于2021年8月再度加盟摩根大通，担任首席中国股票策略师。此前，她担任瑞银中国策略主管，于2019年和2020年蝉联中国机构投资者调研（海外部分）投资组合策略第一及亚太机构投资者调研股票策略团队第三。 

以下是澎湃新闻记者与刘鸣镝的对话内容节选：

澎湃新闻：回顾2021年的A股市场，赚钱效应不佳，你认为是什么原因造成的？

刘鸣镝：2021年市场的表现分化很大，在没有配置合适的行业和股票的情况下，可能回报情况并不理想，反之则有明显的赚钱效益。例如电力、材料、能源和工业等板块都表现不错，但可选消费、医疗卫生、金融等板块表现不佳。

从宏观经济的角度来讲，因为新冠疫情控制得好，所以国内相较全球市场较早地进入了政策正常化的阶段。我们的宏观团队判断在2020年中国总体债务相较GDP上升了23%，在2021年应该是下降8%，这对于信贷脉冲还是有影响的。从2020年年底的正10.7%、10.8%，到2021年11月份的负3%，这个影响不小，因此能看到其中增长特别明显的地方比较集中，但是整个货币环境和信贷环境还是较有压力的。

澎湃新闻：你对当前全球宏观环境怎么看？会对A股市场造成什么影响？

刘鸣镝：2022年全球宏观环境尚可，处于一个较强的恢复周期当中，虽然新冠病毒出现了一些最新的变异，但是全球在治疗方面的能力也在提高。因此我预计将看到更多可选消费的恢复，比如公司开始增加库存、增加投资等。政策方面，预计将看到新冠疫情期间所推出的宽松政策政策的退出，但是这个退出是相对早期的。

总体而言，我们看好股票、大宗商品及新兴市场的表现，对债券的前景持相对审慎的看法。

澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈，你认为这种情况会延续到2022年吗？

刘鸣镝：预计仍会出现一定的分化情形，因为不同行业的增长率差异比较大，但差异的程度会比2021年有所缓解，因为总体的流动性、货币和信贷政策的宽松对会有所提高。

所谓的“小巨人”或者说新行业的龙头企业，例如新能源、电动车等，很多企业集中精力尚待突破的领域，预计会出现分化，这个分化是业界差异较大造成的。另外对于一部分企业而言，在监管正常化以后，相关的风险得到解除，预计资金流会趋于稳定，会出现一定的估值修复。整体而言，在2022年能够提供正回报的股票数量，或者说整体股票的上涨参与度会较2021年有所提高。

不过，我们仍然需要关注几个风险点。一是在美上市的中概股从美国到退市到香港上市的整体进程是否能够实现平稳过渡，这是市场十分关心的问题。第二，某些行业中负债率高企的企业，是否能够有序平稳地推进债务重组。

澎湃新闻：2021年北向资金累计净流入4322亿元，创下历史新高，如何看待当前外资投资中国市场的意愿？

刘鸣镝：目前海外投资者对A股持有正面的看法，尤其在2021年港股的回报逊于A股，因为去年推出的行业新规所涉及的行业，包括教育、互联网等，大多都在海外上市，对A股而言并无太大的影响。

我们整体的判断是，2021年发展中国家的股票市场净流入了1070亿美元的外资，好于2019年、2020年的表现。2021年尽管全球仍处于疫情的不确定性中，但整体是全球增长恢复年，这还是很明确的，所以在中国、巴西以外的新兴市场表现还是相当好的。

不过，若我们看新兴市场占全球股票流入的历史平均比例，目前的水平还是较低的，如果拉回到历史平均水平，那么还需要6500亿美元的净流入。

总体来讲，我们较为看好A股。就摩根大通跟踪的54只大型新兴市场投资基金来看，从2021年7、8月以来，这些基金对中国的持仓都是低配的。原因是内地总体的宏观环境最初是降杠杆的情况，所以在2021年这些基金做出了不优先配置A股的决定，不过对成长性好的行业还是有较大的配置。

中央经济工作会议明确了稳增长的政策方向，这对海外投资者的2022年投资布局会有正面的影响。

我们认为中国正在学习和吸取其他市场的发展经验和教训，为了避免遭受未来资产价格大幅下调的风险，以时间换空间，通过改革，助力具有巨大增长潜力和能够真正提高效率的企业成长起来。按照这个逻辑，我们将部分行业进行归类，包括“旧巨人”（房地产）、“近期巨人”（新经济与互联网）与 “新巨人”（新能源、碳中和、互联网、5G、硬件、软件、半导体等）三类。“旧巨人”已经逐渐淡出，“新巨人”正在培育当中。尽管市场也十分关注及担忧“旧巨人”行业远去的风险，但更重要的是，“新巨人”行业的时代已经到来了，投资者对于高成长性行业的兴趣度颇高。

澎湃新闻：在你看来，国际机构会持续提高A股权重吗？为什么？

刘鸣镝：就摩根大通对2022年各大全球股票市场回报的预测而言，我们最看好中国。在美股方面，2021年标普500指数整体的业绩增长较强，摩根大通预计2022年其业绩增长为14%，高于市场的一致预期，不过鉴于美国料于2022年开始加息，对股指而言其估值水平预计会发生边际收窄。2022年标普500指数我们给出的目标位是5050，存在一定的上涨空间。

我们看好今年的中国股市，对MSCI中国指数摩根大通目标位看到116点，也就是30%的回报；对于沪深300指数，摩根大通预计目标位为5950点，也就是超20%的涨幅。回报率预期在全球主要市场中处于较高的水平。

更确切地说，我们是看好整体的中国股票，包括A股、中概股等。从外资的角度来看， A股和港股都只是一个选择个股投资标的的地方，宏观预期稳定向好，那么对A股和离岸的中概股都有益处。

澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

刘鸣镝：我们观察到海外投资者很关注内地的政策走向，还提高了对新能源和电动车的配置。这在2021年尤为明显，他们配置了电动车和可再生能源的整个产业链，包括锂电和能源的配件、隔膜、电池等在内都从中受益。

从摩根大通的角度来看，我们继续看好新能源汽车、锂电等。国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中规定，到2025年，新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20%左右，意味着未来渗透率还有很大的上升空间。

无论是整车、电池、还是相关的上游行业，摩根大通都有发布过买入评级；在整机方面，我们更看好材料。

我们在新能源领域也有一些配置，新能源领域拥有很长的成长赛道，而且它还拥有较多的海外出口机会。根据我们在2020年11月与美国同事合作进行的研究分析显示，如果中美能够达成下调关税的协议，那么太阳能、光伏和设备板块有望从中获益。

相比电动车产业链， 2022年我们会超配光伏产业链。未来光伏装机仍将持续放量，目前在模拟仓中增配组件、逆变器、风力发电厂，但未配上游的硅料。如果我们参考3G到5G的发展过程，可以发现当行业渗透率处于早期阶段，即电信刚开始铺网时，设备表现最佳，因此目前我们也看好新能源设备。

澎湃新闻：展望2022年，你具体看好哪些行业和方向？为什么？

刘鸣镝：摩根大通在2022年最为看好最需要创新、突破，及投资的 “新巨人”行业，包括科技、软件、半导体，新能源，自动化、工科机械等工业股与化工材料股。

半导体和软件方面，主要是绿色、升级的需求，包括一些新的借贷安排，从比较精准的再借贷机制方面都可以看出，政府将借贷资源引导至最可能出现突破的行业里。如果我们横向比较软件在GDP里所占开支的占比，就2020年的数据来看，内地该占比只有0.1%，这在印度有0.3%，美国有0.1%。另外，从个股层面来做分析，我们发现在摩根大通所覆盖的行业里，软件和IT行业的整体资本投资在2020年都出现了增长，数个出现增长的行业分别是软件、硬件、电力（新能源和油气）、汽车和汽车零件（电动车）等，这些都是渗透率比较低、增长空间比较大的行业。从软件领域来看，数字化的普及率还需提高，包括云、数据中心，都会受到数字化经济趋势的正面影响。

我们还看好2022年的可选消费板块。一方面产品的质量持续提高，比如服装行业；再看家电行业，置换需求、新产品研发和海外扩张都在进行中，随着产品升级，运营效率和出口规模的提高，家电行业的经济效益也将随之上升。再看家装行业，在2022年也会出现一些改善性的需求，比如家具的产品升级和置换需求。

另外，展望2022年，整体经济处于一个新的恢复期，当增长、就业、收入等整体复苏之后，这将利好可选消费板块的表现。另外可选消费在2021年是表现最差的板块之一，因此我们从估值和成长性来看比较看好2022年的相关板块。

互联网领域我们较为看好电商，经过一段时间的低配，在2021年12月初，我们的模拟仓已经超配该行业。就边际而言，对用户增长的需求出现下降，但对利润的关注度开始提升，也愈发关注研发，在如此竞争环境下，相关公司能够用自我的循环来支持增长前景，且这个增长是可持续的。

另外，相关数据显示，电商行业收入约11万亿元，GMV（成交总额）占到社会零售总额的25%，前三大巨头收入的市占率是90%，强大的社会影响力意味着收紧监管是必然的趋势。由于受到监管收紧的影响，相关公司的估值在2021年出现了较大的缩水，因此从估值的角度来讲，对投资者的吸引力还是很大的。只是2022年的政策导向还有待明朗，如果监管方向一旦清晰，那么将提高海外投资者对相关行业的信心。不过我们对游戏板块的前景还是持较为谨慎的看法。