首席展望｜星石投资方磊：今年消费类资产有望迎来重估

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对星石投资首席研究官方磊的文字专访。

星石投资首席研究官方磊

方磊认为，2021年下半年以来经济下行压力逐渐显现，资金追逐高景气度资产。A股市场中，成长性较好的高估值资产进一步上涨，而低估值资产进一步回调。其中部分热门板块或已经出现了估值偏高和交易较为集中的局面。近期部分景气赛道由于负面信息出现较大波动也侧面印证了风险正在积攒，部分获利资金选择结利离场。

展望2022年，方磊预计2022年市场总体仍以结构性行情为主，但风格将相对收敛。2022年经济将触底回升，将有越来越多的行业出现景气度边际好转，行业景气度差异或将缩小，市场可能对成长和价值重新平衡定价。“市值风格方面，2021年整体中小盘风格明显，预计2022年大小盘风格或将收敛。”

行业方面，方磊建议2022年更关注消费类资产的投资机会。从基本面来看，2022年消费板块的景气度将有所回升，企业盈利能力将有所提升。从估值端来看，目前消费类资产的市净率处于2010年以来中低水平，长期价值已经显现。随着2022年成长-价值风格收敛，消费类资产也有望迎来重估。

方磊指出，本轮春节前消费股表现可能相对不错。目前，基本面、政策面上都出现了消费板块上涨的驱动力。“从基本面的角度来看，目前“稳增长”的一致预期已经形成，我们预计在国内动态清零的防控政策下疫情对经济的影响也将减小，叠加上游价格开始回落、CPI保持温和上涨，消费板块的基本面预期出现好转。从政策端来看，消费领域可能是撬动内需的关键点。”

星石投资成立于2007年，由中国第一代明星基金经理和第一批“公奔私”的基金经理江晖创建，是国内第一批阳光私募公司和第一批百亿证券私募，获得14座私募奥斯卡奖项“中国私募金牛奖”，31座5年期和10年期长期大奖。

以下是澎湃新闻记者记者与方磊的对话：

澎湃新闻：2021年的A股市场，赚钱效应不佳，你认为是什么原因造成的？

方磊：2021年市场结构分化达到极致，对于景气赛道的追捧达到极高水平，赚钱效应集中在少数板块，所以总体赚钱效应不高。截至12月30日，申万一级行业中电力设备、煤炭、有色金属、基础化工等热门行业涨幅均在35%以上，远高于万得全A的8.52%。

澎湃新闻：当下，各国央行陆续进入加息紧缩周期，外部环境仍然复杂。你对未来全球宏观环境怎么看？会对A股市场造成什么影响？

方磊：A股市场的表现仍将以国内基本面为主，外部环境变化的冲击有限。

由于供给瓶颈、能源价格上涨，海外通胀水平居高不下，且有继续上升的趋势。疫情以来海外货币政策保持宽松，目前在高通胀压力下已经开始政策转向。例如：美联储于12月加速Taper；英国央行于12月宣布加息15个基点，成为疫情以来首个加息的主要央行。向后看，这种宏观环境或将延续。

海外货币政策的收紧对我国货币政策的掣肘不大，国内政策仍有“以我为主”的空间。一方面，我国货币政策自2020年下半年以来领先于全球回归正常化；另一方面，目前中美利差处于较高水平，历史数据显示中美利差较大期间，美联储收紧货币政策对国内货币政策的影响不大。截至12月29日，中美十年期国债利率差为1.24%。

澎湃新闻：近两年A股市场的分化严重，你认为这种情况会延续到2022年吗？为什么？

方磊：预计2022年市场总体仍以结构性行情为主，但风格将相对收敛。2021年下半年以来经济下行压力逐渐显现，资金追逐高景气度资产。A股市场中，成长性较好的高估值资产进一步上涨，而低估值资产进一步回调。向后看，随着稳增长政策逐渐发力，预计2022年经济将触底回升，将有越来越多的行业出现景气度边际好转，行业景气度差异或将缩小，市场可能对成长和价值重新平衡定价。

澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

方磊：2021年市场风格偏向成长板块，部分热门板块或已经出现了估值偏高和交易较为集中的局面。热门赛道中的企业确实有着较亮眼的成长速度，对高估值有一定的支撑作用。2022年关于热门赛道的博弈难度可能会增加，需要更加密切的追踪基本面，关注市场预期的变化。但投资不仅仅要买好的，还要买的好，目前不低的股价确实为板块积攒了一定风险。近期部分景气赛道由于负面信息出现较大波动也侧面印证了风险正在积攒，部分获利资金选择结利离场。

澎湃新闻：双碳投资越发收到市场关注，你认为其中蕴含哪些投资机会？

方磊：中长期来看，双碳目标是十分明确的，相应也将带来不少的投资机会。一方面，双碳目标约束高耗能产业或公司扩大产能，倒逼落后产能向节能化方向发展，制造业等行业的产业格局将被优化；另一方面，双碳政策确定了绿色低碳等行业的长期发展趋势，相关板块或具有一定的长期比较优势。但在具体投资中，还应将基本面和估值结合起来考虑投资决策。

澎湃新闻：岁末年终经常有一波消费股行情，你如何看待这一现象？本轮春节前消费股会如何演绎呢？

方磊：岁末年终消费股的行情可能与投资者调整持仓的行为有关。一方面，出于防御考虑，部分资金节前会切换至业绩增长较稳定的板块；另一方面，资金可能对春节消费旺季提前布局。

本轮春节前消费股表现可能相对不错。目前，基本面、政策面上都出现了消费板块上涨的驱动力。从基本面的角度来看，目前“稳增长”的一致预期已经形成，我们预计在国内动态清零的防控政策下疫情对经济的影响也将减小，叠加上游价格开始回落、CPI保持温和上涨，消费板块的基本面预期出现好转。从政策端来看，消费领域可能是撬动内需的关键点。12月中央高层会议指出要“促进消费持续恢复”，发改委副主任宁吉喆表示要“促进新能源汽车消费，开展绿色智能家电下乡，推动医疗健康、养老托育、文旅体育等生活性服务业提质扩容”。

澎湃新闻：你如何看待2022年消费板块的投资机遇，利好和利空因素各是什么？

方磊：预计2022年消费板块仍有不错的投资机会。

消费板块的利好有以下几个方面：首先，预计居民消费需求将继续向疫情前收敛。一方面，居民收入支出增速差积攒了潜在消费需求。截至2021年3季度，居民可支配收入累计同比增速为12.57%，居民消费性支出累计同比增速为7.8%，增速差仍处于历史较高水平。另一方面，居民收入持续增加，尤其是低收入人群收入加速修复，整体居民消费倾向有望提高。以农村外出务工劳动力为低收入人群的观察，收入增速在2021年3季度出现显著加速回升。同时，截至2021年3季度，全国职业求人倍率为1.53的历史高位，目前劳动力供给处于偏紧状态，预计收入增速能维持在较好水平。同时，个人所得税优惠政策延续至2023年底，预计一年可减税1100亿元，中低收入人群的税收压力有所减轻。第二，消费行业竞争格局优化。疫情期间，自身实力不够硬的企业退出市场，行业供给再次出清，叠加行业资本开支处于低位，后续新增供给有限，消费行业的竞争格局有所优化，居民消费需求的释放将逐渐体现在上市公司的盈利上。第三，PPI-CPI剪刀差收敛，消费企业的成本压力逐渐减小，同时供给出清下终端产品涨价力量开始释放，消费企业盈利的相对优势开始显现。此外，2022年或将出台部分扩大消费的政策，也对消费板块形成提振。

2022年消费板块最大的利空因素或仍为疫情发展。2021年局部疫情反复压制了居民消费增长，消费板块也因此受到压制。但我们认为，疫情和疫情防控都在向恢复常态的方向演化，叠加疫苗和口服药提供基础保护，疫情对居民消费的压制也会逐渐减弱。

澎湃新闻：2022年的市场风格是否会切换？成长还是价值？大盘还是中小盘？为什么？

方磊：2022年市场风格或将比2021年更加均衡。

首先，2022年价值股可能迎来重估。2021年3月中旬以来，“类滞胀”预期逐渐增强，资金一味追逐“高景气”，成长风格整体表现强势。如果以沪深300和创业板指分别作为价值风格和成长风格的代表，目前成长价值之间的风格分化矛盾已经较为明显。目前市场对于2022年“稳增长”已经形成一致预期，预计“高景气”对资金的吸引力有所下降，市场将向均值回归的方向演绎，即价值股可能迎来重估。

市值风格方面，2021年整体中小盘风格明显，预计2022年大小盘风格或将收敛。一方面，小盘股机会仍在。从历史上来看，小盘股表现较好基本发生在小盘股相对业绩占优、发展新兴产业预期较强的时期。12月中央经济工作会议指出“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批’专精特新’企业”。小盘股中存在不少专注于细分领域的优质企业，在政策扶持下可能仍具备投资机会。另一方面，大盘股2022年有重估空间。2022年企业盈利增速或呈现下降趋势，预计大市值企业受到的影响较小，相对中小企业具有一定的优势，资金或开始关注盈利的确定性。同时，部分大市值个股2021年出现了明显回调，估值泡沫有所挤压，2022年或有上升空间。

澎湃新闻：展望2022年，A股会大致走出怎样的行情？为什么？

方磊：目前来看，2022年市场仍以结构性行情为主，可能是一个结构大于整体的市场。2021年市场分化较为严重，2022年市场风格有望收敛，呈现均值回归的状态。回归的意思就是有涨有跌，向长期均值方向收敛，所以结构性机会可能较多。

澎湃新闻：展望2022年，你具体看好哪些行业和方向？？为什么？

方磊：2022年更关注消费类资产的投资机会。从基本面来看，2022年消费板块的景气度将有所回升，企业盈利能力将有所提升：一方面居民消费需求逐步释放，叠加供给出清下竞争格局更好，2022年消费行业的供需格局将迎来好转；另一方面，PPI-CPI剪刀差收敛，成本端压力减轻的同时，终端产品提价具有粘性。从估值端来看，2021年疫情影响居民消费恢复，消费企业营收表现较差，消费类资产出现明显的PE-PB背离现象。目前消费类资产的市净率处于2010年以来中低水平，长期价值已经显现。随着2022年成长-价值风格收敛，消费类资产也有望迎来重估。

澎湃新闻：投资者需特别规避哪些市场风险？

方磊：目前来看，2022年风险点主要可以分为内外两个方面。一方面，国内疫情发展或仍为影响经济复苏的主要因素。新冠病毒不断演化，疫情发展仍有不确定性。但国内疫情管控效果较好，整体发展方向还是向好的。拉长看，国内疫情这一风险点虽然可能带来短期波动，但并不一定会带来损失。另一方面，海外货币政策的加剧收紧可能对国内股市情绪有一定影响。目前海外货币政策开始转向，如果海外通胀居高不下，紧缩的力度和幅度可能超预期，海外资本市场可能出现波动。由于全球资本市场是联动的，国内市场情绪可能会受到影响。但由于国内货币政策正常化较早，国内仍有“以我为主”的空间，A股市场的流动性将保持合理充裕。