周小川金融路线①一个整体改革论者的实践

1980年代末，一本名为《中国经济改革的整体设计》的论文集引起中国学术界的巨大反响。参与写作的“整体改革论者”被批评是“从书本出发”，“脱离实际”、流于“理想化”，因而不可行。但后来，周小川、楼继伟、郭树清……都走进了中国经济体制改革的试验田中。

我们的这组报道《周小川金融路线》分为5个部分。第一篇文章，简要回顾了周小川较为务实、温和的改革实践，接下来，我们会介绍他在中国人民银行行长任上，重塑中国银行业、应对危机、人民币国际化等各个领域的具体表现。

2018年3月9日，70岁的周小川出席十三届全国人大一次会议记者，最后一次以中国人民银行行长的身份公开亮相的周小川被追问的最后一个问题是——周行长，你的继任者是谁？

正在离场的周小川回过头来，把眼睛笑成了一条线，调皮回道：“你猜呀！”

十天后，人民银行副行长易纲被提名为新一任人民银行行长。

从2002年12月接任央行行长，周小川“三连任”直至2018年3月，履职央行长达十五年——是中国历史上任期最长的央行行长。周小川是1980年代的整体改革论者，21世纪初出任央行行长后的十五年，正值中国金融改革事业波澜壮阔。

（一）

1986年，周小川从清华大学经济系统工程专业毕业，获得博士学位，响应了学科鼻祖钱学森“用系统工程强调最优化的思路看计划经济和改革”的号召，周小川进入中国经济体制改革研究所，成为吴敬琏主持的中国经济改革的整体设计的课题小组中的一员。

周小川对经济浓厚的兴趣来自从事经济工作的父母，父亲周建南曾任中央顾问委员会委员、中央财经领导小组顾问等工作。深圳证券交易所的成立，便是周建南调研后提出的建议。

在1980年代末，一本名为《中国经济改革的整体设计》的论文集出版了，此书的诞生立即引起中国学术界的巨大反响。著者们将自己称为“整体改革论者”。周小川的多篇论文被摘录进这本书中。

在书的前言中，吴敬琏形容经济体制改革——“一项较之制造个别产品乃至建设争做工厂要复杂得多的系统工程。”

当年，“整体改革论者”受到质疑，他们被认为是“从书本出发”、“脱离实际”、流于“理想化”，因而不可行。但后来，这些在被称为“吴市场”的吴敬琏手下走出的年轻学者们，比如周小川、楼继伟、郭树清……都走进了中国经济体制改革的试验田中，他们的名字在中国家喻户晓。

1990年代起，周小川先后在中国银行、中国人民银行、国家外管局、中国建设银行、证监会任职。近十年中，他几乎走遍了与金融相关的机构。

2000年，周小川出任证监会主席的当天，股市高开以示欢迎。短短两年后，对周小川的评价却走向了两极。欣赏者认为他激浊扬清，但多数股民是不满的，他们指责周小川扰乱市场，留下一地鸡毛。褒与贬都来自于他在资本市场开启的一系列的市场化改革，证监会主席周小川的名言是“市场可以解决的问题交给市场解决。”

（二）

离开证监会，周小川将市场主导的思想带到了下一个办公室，他来到成方街32号19楼，成为这幢外形有些像个元宝的大楼的主人——第11任中国人民银行行长。1983年，国务院决定由中国人民银行行使国家中央银行职能，在中国央行35年的历史中，周小川的任期长达15年。2008年连任后，已经65岁（正部级干部的离退休年龄）的周小川在2013年升为副国级干部，再获连任，前后横跨三届政府。

2002年，当周小川刚履新央行时，中国四大国有商业银行的不良贷款率正逼近50%。这让新行长很有危机感，在他眼里，“中国当前进行的金融企业改革是‘背水一战’，今后不能再出现超出市场经济正常标准的大规模的不良资产。”他担心如果金融生态没改好，“不良资产比例就会高一些，比例过高仍旧有可能造成金融危机”。

在这场改革中，周小川创造性地使用外汇储备和黄金储备，以扩大央行资产负债表的方式对银行进行注资。随后，大型国有银行通过上市补充资本金，而央行出售持有的资产，收缩资产负债表规模以收回当初投放的流动性。

改革效果在2008年全球金融危机中显现，中国金融机构在危机时期表现出的承受力让周小川掩饰不住得意：“从中国银行的情况看，资本质量并不是太大的问题，但对全球来说则是很大问题。”

也是在金融危机时期，外部环境疲软，下降的出口利润和放缓的外汇占款流入使银行资金紧张。金融创新因此活跃，理财产品、同业拆借等表外业务的发展提高了银行对市场利率的敏感。于是另一场改革，利率市场化，开始提速——由市场发展推动政策改革。

周小川希望利率市场化能更好地平衡市场供求关系，他多次向银行喊话：“一旦利率管制全部放开，将对商业银行形成较大的市场压力，这里面既有贷款竞争也有存款竞争，需要自己去对客户做好解释。”

在此期间，存、贷款上下浮动区间管制被逐步放开，2015年10月，央行全面放开利率管制。回顾这场长达19年时间的改革，收官者周小川说：“很多人认为，存款利率市场化是利率市场化的最后一步。其实，这最后一步我们是分若干小步迈出来的。”

但利率市场化并未完成周小川所期待的优化资源配置作用。在如国企改革等其他配套改革未跟上的情况下，一场在机制上放开了价格管制的改革对于金融生态的影响是有限的。

（三）

周小川被称为“人民币先生”，但他不喜欢这个称谓。他说，如果是因为他说话对人民币有影响，他觉得并不合适。但如果这个称呼指的人民币汇率改革，“那倒未尝不可”。

周小川几乎是踏着国内外敦促中国进行汇率改革的声音来到央行行长这个位子上的。但汇率问题一直存在矛盾，是一个至今都未能解开的难题。外汇储备过度积累相当于变相投放基础货币，增加的流动性易引发通胀危险。但另一边，作为出口导向型经济体，解决就业和创造税收的中国出口企业军团，能否承受浮动汇率带来的转型阵痛也不能忽视。

很长一段时间里，中国的汇率问题保持着一种僵式：外界不停施压人民币升值，中国当局频繁表态汇率是本国自主决策，而市场的升值预期挥散不去，于是升值成本越垒越高。

2005年，央行发布公告，人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度——因亚洲金融危机重新盯住美元的人民币，在8年之后，再次站上了汇率改革的跑道。

汇改后的人民币进入了一条温和升值的通道。其稳定的单边升值模式变相鼓励着投机，价格改革没有一步到位，资源配置仍然扭曲。2008年金融危机爆发后，为了度过危机，汇率改革再次暂停，于两年后重启。

危机的到来造就的是人民币国际化的机遇。金融危机暴露了美元独霸下的世界货币体系的脆弱，货币的多极化利于国际货币的稳定。危机后，中国取代日本成为第二大经济体，国内主流观点认为，人民币需要获得与其经济规模相称的国际地位。

人民币国际化改革的一大特点是，突破常规路径——中国尚未开放资本账户，人民币还不是可自由兑换货币。

周小川曾就顺序问题谈过看法：“道理上说，要改革就应该先解除各种不必要的管制政策，实现资本项目可兑换，然后再推进人民币的海外使用……但即使人民币还没可兑换，也已经收到了周边其他国家的欢迎，那你拦着干什么？”

升值预期下的人民币成为一款极受欢迎的货币，境外投资者乐于持有人民币套汇套利，官方看到外界对人民币的热情，信心上升，推进本币国际化力度前所未有：建立境外离岸市场，与他国签订货币互换协议，境外发行人民币国债等。人民币国际化进程迅速。

这期间，一场关于资本账户开放的辩论展开了。2012年初，央行调查统计司司长盛松成指出当前是资本账户开放的机遇期，并表明立场，不能过分强调价格市场化或人民币国际化条件完全成熟再进行资本项目开放。学界中，如中国社科院学部委员余永定、北京大学教授林毅夫随即发出不同观点，他们不能接受如此冒进的改革步骤。

2013年年底，十八大推出一揽子全面深化改革方案，人民币政策核心从汇率水平变为人民币国际化和资本账户开放。

2015年，周小川透露年内完成基本开放的意愿。不少人揣测央行心思：借助人民币国际化——这个具有中国梦色彩、社会辨识度高的改革，推动资本项目开放及倒逼国内的金融改革。像杠杆一样，撬开难啃的骨头。

但周小川的努力并未收获回报，原本热闹和看似顺畅的改革还是遇到了拐点。

2015年8月11日，央行下调人民币兑美元中间价近2%，同时放开中间价干预，每日汇率中间价以前一日收盘价作参考。这天，是金融界著名的“811汇改”。

央行下调汇率，向全世界表明人民币贬值预期的到来。一时间，人民币套利游戏遭遇急刹车，逐利的资本迅速打拐，一哄而散。本国居民则迎来外汇储备的配置机遇，银行柜台前，换汇队伍冗长。

三天后，贬值幅度超出了央行内心的价位，失去了中间价调控的央行一边喊着“人民币没有贬值基础”，一边将战场转至外汇市场，大量卖出外汇储备，抬高做空成本，给做空者下马威。

2016年1月，央行再次修改中间价形成机制，以参考“一篮子货币+中间价”作为过渡。人民币进入渐进式贬值通道。

人民币失去了升值吸引力，境内资本外流明显，央行不得不加强资本管制防止资本外逃。原计划在2015年开放的资本账户的大门，这次关得比以前还紧，人民币国际化进程放缓。

（四）

就像周小川没有刻意染回黑色的灰发，随着年龄的增加，他的眼皮松弛塌下，若这位70岁的行长不再笑容可掬，和中国从2012年步入稳健增长的经济一样，难免显出一种沉郁之感。

改革走到了下半场。层出不穷的金融风险与显得落后的监管体系成了中国金融的新挑战，能否顺利度过风险，关系到周小川之前的所有努力。

哈佛大学亚洲研究中心研究员William Overholt评价道：“在周小川的任期间，中国人民银行成为最受尊敬的中国机构。通货膨胀得到控制，人民币汇率相对稳定，并转向成为市场化的货币。这些都是艰巨而重要的成就。”

突破困难的周小川放开了能放开的名义上的金融管制，由于整个经济体系与金融体系存在的扭曲，市场反应不到位。央行行长的努力能否发挥作用，还要取决于整个中国的大气候。

就像卡内基国际和平基金会高级研究员黄育川向澎湃新闻表示的：“他主要的成功是支持金融体系逐步自由化。但是需要认识到，金融改革不能独立于其他部门管理的财政制度和贸易制度的改革。”

作为行长，周小川特征明显：他是从理想激进学者到务实渐进操盘者的典型剧本；与货币政策相比，他在金融改革上的成绩与思路更明朗；对比国内公众的批评成风，他在学界的名声不坏，而且受到了国际上的极高赞誉。

周小川对改革的决心可以从他1988年夏天的论文中看出——“虽然我们不能期望一种体制向另一种经济体制的转轨在一个早上实现，但我认为，久拖不决定非好的选择，应该尽量争取在较短时间内实现经济体制的基本转轨，即进行初步配套的一揽子改革，把新的经济机制的主要框架搭起来，使之能够发挥体制的整体协调功能，形成‘国家调节市场，市场引导企业’的良性循环的经济体制。”

当一个曾经激进的“整体改革论”者站在了金融改革的最前线，在2002年的冬天即将结束时，周小川的实践开始了。

（注：本系列报道中的周小川的引语皆来自其论文与公开讲话）