周小川金融路线③危机，刺激与代价

【编者的话】

1980年代末，一本名为《中国经济改革的整体设计》的论文集引起中国学术界的巨大反响。参与写作的“整体改革论者”被批评是“从书本出发”，“脱离实际”、流于“理想化”，因而不可行。但后来，周小川、楼继伟、郭树清……都走进了中国经济体制改革的试验田中。

我们的这组报道《周小川路线》分为5个部分。第一篇文章，简要回顾了周小川的理想化追求与较为务实、温和的改革实践。第二篇，介绍了他在中国人民银行行长任上如何重塑中国银行业。接下来，你还会看到他在应对危机、人民币国际化等各个领域的具体表现。

中国人民银行总部位于北京市西城区成方街32号，往西走二三十米是北京复兴门地铁站，每日早晚吞吐着在北京朝九晚五的上班族们。国企大厦、通泰大厦、平安大厦、北京产权交易所……在金融街上下班的人群来来往往，很少人会将时代的经济变化直接与被设计成金元宝形状的央行大楼联系起来。但当2008年的秋天到来后，指责与质疑便开始不断指向成方街32号。网友戏谑，哪儿是小川，分明是大海。

（一）

2006年，周小川陪同时任国家主席胡锦涛访美。在华盛顿，周小川和还在高盛担任主席一职的保尔森进行了一场私人会面。

小布什向保尔森发出邀请，希望他出任美国财政部部长。几乎没有人认为保尔森应该接受这个绣球，他曾拒绝过一次。

“我想你会遗憾的，”那天，周小川真诚地劝说了保尔森，“我是一个为政府工作了一辈子的人。你是一个有公共精神的人，我认为在当前的形势下，有很多你可以施展拳脚的地方。”

这番话改变了保尔森的主意。2006年6月，保尔森宣誓就职第74届美国财长。同样被周小川言中，一年后，美国爆发百年一遇的次贷危机，并迅速传染至全球。不论是保尔森，还是周小川，都站在了国家经济的风口浪尖。

次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、美指剧烈震荡……2007年的夏天，世界主要金融市场提前进入了最寒冷的冬天。

与之形成鲜明对比，中国的经济增速连续5年超过10%，至2007年高达14.16%，国内引起经济过热的担忧。上半年，资产价格随着房地产过热和“全民炒股”的浪潮高涨；下半年，潮水涌向消费品，攀升的物价加重了老百姓生活的成本，消费意愿跌落。

周小川的工作是努力对冲流动性，九次上调存款准备金率，五次加息。年末，中央经济工作会提出“防过热、防通胀”的目标。稳健了十年的货币政策写上句号，政策从“适度从紧”转为“从紧”。

而国外，次贷危机的病毒在蔓延。作为出口导向型经济，中国的出口企业最先感受到了危机的溢出效应。危机初，部分企业的市场从美国转向欧洲。随着危机深化，外部环境一再疲软，半年里，中国对欧洲的出口也几近腰斩。

“非常困难。”广东省出口企业虎辉照明向澎湃新闻表示，“量降得很厉害，30%到40%。”

2008年9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟申请破产，第三大投行美林证券被收购。同一天，中国央行同时下调了利率和存款准备金率。国际金融危机全面爆发。

银行收到窗口指导，信贷规模控制被取消。各大银行连夜开会出台信贷投放措施，追加贷款投向重点项目建设。不到一年的时间，从紧的货币政策迅速松开了扎紧的口袋。

从经济恢复速度看，“四万亿”的刺激效果是明显的。2009年中国经济完成“保八”的任务，9.2%，率先走出了金融危机的阴影。从数据走势看，中国的经济恢复画出了一张完美的V形反弹图，2010年初的新闻发布会上，国家统计局局长的讲话充满诗意：“信心是我们经济复苏的点点霞光，已经积聚为满天的绚丽云霞。”

哈佛大学亚洲研究中心研究员William Overholt向澎湃新闻表示：“在中国，政府可以让银行向建设基础设施的公司提供大量资金。中国从金融危机中的迅速恢复受益于这种制度下的快速协调和反应。但这也意味着对经济刺激计划没有独立的检查。所以自危机以来，中国的财政问题更加困难。”

曾多次说过“能让市场解决的交给市场”的周小川在“国进民退”的问题上，似乎说服了自己。他这样理解：“央行的职能在危机期间与常规时期是不同的，会有很多不一样的做法，而不能再那么顾及央行的独立性和运行边界，也不能只以控制通胀为目标了。”

2009年3月的“两会”上，周小川渐白的头发成为媒体报道的重点。当时60岁的周小川坦言：“央行的工作还是满操劳的。”

一年中，货币政策由“稳健”转“从紧”又急转“宽松”。经济硬着陆令央行饱受争议，而行长周小川首当其冲，被指责“缺乏前瞻性”、“对次贷危机认识不足”。

但在回顾退出宽松政策时，周小川找回了一些自信，他认为：“应该说，货币政策分析方面力求表现出有一定的前瞻性。”

在2009年第一季度形势分析时，央行率先提出三月份经济数据出现回弹。当国家统计局局长在2010年年初高举V型反弹图时，央行发现经济复苏的超调问题，开始反向调整，三次上调存款准备金率，收缩流动性。

“由于当时国际形势十分复杂，经济形势不好判断，多数人不愿过早谈退出，但可讨论宏观审慎性调节工具问题。”周小川说。

明确表达货币政策转向的文件始于2010年第四季度，央行开始连续上调存款准备金率，加大公开市场操作，同时提高利率。在这之前，2009年7月，央行下发下半年工作部署，明确要求“建立与贷款超长变化相联系的动态拨备和额外资本要求，构建和完善宏观审慎监管的制度安排。”

国务院参事夏斌向澎湃新闻表示：“这些年人民银行在货币政策的把握上做得不错，也很主动。比如说美国金融危机后，我们积极地推动宏观审慎问题。也不一定是国务院布置的任务，但人民银行会主动的做。”

澳洲联邦银行上海分行执行总裁俞薇薇看到，国际标准巴塞尔协议II推出时，中资银行还在一个资不抵债的阶段，等到巴塞尔协议III推出来后，中国资本协议的框架也跟着推了出来。“很多银行就直接走向了巴塞尔III。就是从十几年当中，人家可能走了一百年，中资银行很快速地，直接跳跃到现在。”俞薇薇说。

国际金融领域权威杂志《欧洲货币》看到了一个睿智的技术官员周小川。“中国在全球金融危机中推出了一揽子刺激措施，而周小川成功地在维持中国经济增长和控制通胀两者之间找到了一条稳定的道路。”这本杂志将2011年“年度全球最佳央行行长”授予周小川。

而国内学者袁钢明批评道：“没有自己的主心骨。从2011年到2012年，货币又从过松到过紧。过松的时候达到30%，过紧的时候又收缩到11%。”

2011年，货币政策在刹车与油门之间转换。危机退出政策后的货币紧缩环境令中小企业出现资金链紧绷乃至断裂的困境。2011年，温州多家企业主因高息借贷、资金链断裂而“跑路”，市场呼吁放松货币政策。到了年底，央行下调了存款准备金。

这是周小川身上浓缩着的一个戏剧化的特点——国内公众与国际媒体对周小川评价的两极化。

夏斌面对这个问题时，有几秒地思考，他说：“我们也没有觉得他很差，因为我们知道他很多事情是身不由己的。但是从一般的社会老百姓看，就是汇率问题、货币多。”夏斌用了“好学、儒雅、谨慎，也很有理想”形容周小川。

2011年，《福布斯》的全球权势人物榜中，周小川位于第15位，排在他前面的中国人只有时任国家主席胡锦涛。

作为时政新闻上的常客，中国官员的真实面目却常常隐匿于官方草拟的发言和无时无刻不在运行着的国家机器中。但周小川在有限的呈现里表现不错。

金融危机给周小川带来了一头灰发。与其他中国官员喜欢把头发染得又黑又亮不同，周小川越来越多的白发已成为一个鲜明标志。

在记者会上，周小川是难得具有“公关意识”的干部，他侧身微笑以照顾不同方位的摄影记者。他戴着一副无框眼镜，发型从未改变，头发从左眉角上方两边疏开，额头的皱纹时隐时现。

周小川笑起来时原本就小的眼睛挤成了一条缝。几乎在所有的记者问答中他都会露出这样的笑容。国外学者关注到了他即兴脱稿讲话的能力，哈佛大学亚洲研究中心研究员William Overholt向澎湃新闻表示，他们对周小川的开放和愿意用英文讲话印象深刻。“周小川会回答很多问题，涉及的范围也很广，但很多西方的央行行长，比如格林斯潘，即使用自己的母语也会害怕那样做。”

“格林斯潘口风很严，你事先永远不知道他讲什么，他讲完你也不知道他在讲什么。”北京大学国家发展学院教授卢锋指出，央行的货币政策和金融市场有着非常敏感的联系，所以央行行长讲话既要传达一个相对清晰的信息，同时注意不要给市场过度的扰动。“周小川表达风格温和含蓄，同时又能清楚传达政策分析思路与观点，因而很适合做央行行长。”

（二）

周小川上任时，广义货币M2为18.5万亿元，2009年M2上升至60.62万亿，这年的增长率27.6%，冲到了21世纪以来的最高位。货币数量以翻滚的速度上升，2012年97.4万亿，2014年122.8万亿，到2016年，155万亿。

天量发行的M2使央行的货币政策被形容成“大水漫灌”。这位曾说过“不能让老百姓手里的钱毛了”的央行行长则被戴上了“货币超发”的指责，并且再也没拿下来过。

“中国的广义货币一直在膨胀，大家都知道这是他们的印钞机在加班加点，大家手中的钱在快速贬值。”2016年年底，一位做外汇投资的人士正在极力规劝着身边的朋友投资美元资产，他对澎湃新闻表示他并不看好人民币。

面对这个绕不过去的争议。周小川问：“我国货币真的超经济发行了吗？”

“实际上，货币供应不仅是满足实体经济的需要，还需要满足服务业、金融市场的需要。……但往往认识不到货币流动性对于金融市场、对于房地产市场的必要性和重要性，反而批评货币供应的超增长，强调要把货币供应量控制住，要与社会商品和劳务相对应，这样才不致发生通胀。可见，经济市场化、货币化也有这么一个复杂、曲折的过程。”

周小川列出理论依据：“理论研究和实证检验有大量的证据证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并没有必然的联系。”

复旦大学经济学教授韦森认为“央行的货币政策被误解很多”，他向澎湃新闻指出，根据1995年修订的《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条——“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”即，在政府需要钱时，央行不能主动印钞对政府财政透支。

但货币会被动发行。出口导向下，中国的进出口贸易总值与GDP的比值不断扩大，经常项目和资本项目常年“双顺差”。由于对汇率放不开的管制，外汇占款实际上成为了央行货币投放的主要来源。

兰德集团高级经济学家Howard J. Shatz向澎湃新闻表示：“中国的汇率管制是中国2005年经常账户大量盈余的一大原因。”

资本管制下，外贸企业须结汇换成人民币。央行一边购入外汇，一边投放基础货币。在流通速度等因素下，最终流回国内的货币供应量，是基础货币乘以货币乘数的数量。

“对于过去几年国际收支平衡双顺差的程度和发展速度，坦白地说，超过了我们的预期。”2007年周小川表示。

为了回收输入型基础货币，央行创造性地设计出了央行票据。2007年，面对外汇储备带来的通货膨胀的危险，央行强制发行央票，收回部分基础货币。

2010年热钱涌入时，周小川让大家不要担心。周小川提出“池子”说法——“短期投机性资金流入，把它放进“池子”里；等它需撤退时，将其从“池子”里放出。”通过“池子”，央行就基本能对冲掉由于过多的资本流入导致的过量的货币投放。

那次讲话，周小川只给了这个喻体，却未提本体。这是周小川的说话艺术，他不愿意把话说得完全清楚，他曾多次表达过政策出台的艺术，意思是要悄悄地做，因为等别人反应过来了，反对的声音就会出来。

在媒体和学界乐此不疲地猜了一个月后，周小川揭晓谜底，“池子”是外汇储备。根据央行的资本负债表，存款准备金具有“池子”的作用。

2010年到2011年，大量三年期央票到期，面对通胀预期，央行一共上调了13次准备金，从15.5%到21.5%，达到历史新高度。

韦森说：“承兑央票放出了流动性，但同时它通过准备金再收回一些。从这个意义上讲，央行围绕控制流动性、不超发货币，已经尽了最大努力。”

因汇率机制而被动发行的货币被称为“输入性货币”，但除此之外，货币还会内生。北京大学国家发展学院教授卢锋向澎湃新闻表示，刺激政策代价不菲，最明显的是货币信贷扩张过度。

刺激最热时，政府四个月连发三份文件改变信贷政策配合投资。各地方的投资与建设振兴产业的口号下甚至出现了“只要敢报项目，我就敢批项目”的失控局面，如同服了兴奋剂的运动员。

“这么说吧。以前是暴利时代，现在是微利时代。”在广州从事家具出口的“有哥”生意从2008年之后变差了，他向澎湃新闻表示，“国家没有引导好投资方向。大家一窝蜂去做同样产品。”

2009年，金融机构信贷增速31.7%，广义货币增速27.6%，居20年来首位。

韦森指出，这是货币内生。项目批下后，用贷款支付施工方，施工方把钱存进银行，新增的存款变成广义货币。一个个循环下，地方债务奇高，粗放型经济增长模式野蛮生长。

“外生的力量有时候挡不住内生的力量。”中国社会科学院金融所研究员刘煜辉说。“外生”指央行对货币投放的控制、对冲过剩流动性，“内生”则是如银行信贷的金融系统内部强烈膨胀的动力。

刘煜辉指出：“货币是央行的负债创造出来；信用是我们用信贷的金融系统，通过商业银行的信贷形成的债务的扩张。这样讲的话，说央行超发的话，他一定不会接受。”

“谁负责？”牛津经济研究院高级经济学家Louis Kuijs说，“信贷增长来自过度雄心勃勃的GDP增长目标和投资目标。”

金融危机时期，在乌云密布的外部环境下，保持良好的经济增长对中国来说意味深长。2008年，重启了3年的汇率改革再次暂停，人民币重新盯住美元。国际环境存在巨大不确定性，若人民币升值，出口行业将面临巨大损失，这与当时的振兴口号显然背离。

央行副行长易纲曾坦言：“因为公众和舆论压力，在很多人的观念中，奥运会是头等大事，奥运会期间不能出事，所以奥运会期间（汇率）升值就停了。”

“缺乏有效的机制和工具调控，肯定是失控的状态。”刘煜辉说，“经济的实际增长率成长的很快，但名义汇率又不能时时跟上，就会形成滞后，产生通货膨胀和资产价格的上涨。”

汇率不能动，加息则会增加生产成本而抑制产业发展，也更易招来国际上的“热钱”，推高非贸易品价格产生泡沫的危险。

周小川的观点是：“‘热钱’一定要管住。可是，境内外利差明白地摆在那里，‘热钱’有逐利的动机，怎么办？在这种压力下，存款利率不要着急动。”

汇率体制影响了央行货币政策的独立性。由于条件简陋，在很长的一段时间中，央行的货币政策呈现出“轻价格重数量”的调控特点。一边从紧的货币政策试图压制过热的经济，另一边却是僵态的汇率宽松了货币环境。往往，央行辛苦地操作换来打了折的成果。

周小川选择承受。他说：“所谓对央行的压力，就是储备过量积累后吐出了过多货币，需要对冲掉一部分。事实上，这是个政策选择问题，既然选择了渐进式汇率改革，就要承受这种压力。”