中国“影子外储”2万亿？这种说法不科学

随着外汇储备接近并跌破3万亿美元整数关口，学界产生了保外储还是保汇率之争。近期有券商提出了“影子外储”高达2万亿之说，引发很多争论。笔者认为，这些争论很大程度上源于概念的混乱，将人们的注意力浪费在没有重要意义或者是虚假的问题上。

我们首先澄清外汇储备概念与数量上的混乱。与外汇储备相联系的外汇资产有几个口径，最大口径是一国外汇资产。关于一国外汇资产、负债与净资产头寸，IMF的国际经济统计中国际投资头寸表提供了详细的数据。外汇资产又分私人部门外汇资产与官方外汇资产。人们通常将官方外汇资产等同于官方储备。过去二十年来，主权财富基金的兴起并快速发展，使官方外汇资产与官方外汇储备的口径又有了不同。从外汇储备用于应付国际支付不时之需和实施外汇市场干预等功能来看，外汇储备更为强调其安全性和流动性。并且经常由中央银行进行管理和市场操作。当然美国是例外，外汇储备（包括布雷顿森林体系下的黄金）都是由美国财政部持有的。由于美元的特殊地位，美联储无须动用外汇储备来干预市场。他们更多靠对市场喊话，调整政策利率或通过财政部启动别国操纵汇率的动议管理市场预期，进而影响资本流动和美元汇率。另外像挪威等小国家，其主权财富基金也由挪威央行来管理。

外汇储备和官方外汇资产的区分很大程度上由管理部门、持有资产的形式和功能来区分。中国是非常特殊的。除了人民银行持有大量官方外汇资产外，还有财政部下面的中投公司管理主权财富基金，另外规模巨大的国有企业也有大量海外投资和外汇资产。因此如果国有企业外汇资产也算在官方外汇资产口径中，那么我们的官方外汇资产可以分为外汇储备、国家主权财富基金和国有企业外汇资产三大部分。但是从外汇储备功能的角度严格界定的话，主权财富基金和国有企业外汇资产都不能算外汇储备。因此他们在管理体制和机制上都已做了切割，另外大量外汇资产并不具有流动性，不能有效发挥外汇储备的功能。因此隐匿储备或影子外储的说法并不科学，如果主观上想以此稳定投资者信心，那可能是事倍功半，甚至是徒劳无益的。

其实与其关注外汇储备或官方外汇资产总量，还不如更多关注官方外汇资产管理方面的风险和效益。

2015年我国的对外资产总额是62189亿美元，对外负债总额为46225亿美元，对外净资产是15965亿美元。但是当年经常项目下的海外投资净收益则为负的734亿美元。也就是我们当年海外资产净亏损4.6%。也是说作为对外净债权人，我们像美国这样的净债务人支付了4.6%的年利息成本。

从国际收支平衡表中可以发现，其直接原因在于资产债务结构差异与整体收益率低下。我们的负债主要是外商直接投资、信贷和证券投资，外商直接投资的收益率很多年都在15%-20%左右。我们的资产中55%是美国国债之类的官员储备资产，收益率低于3%。更为严重的问题是我们多年来的对外直接投资和证券类投资的长期平均收益率也没有超过来3%。不少国有企业海外投资更是亏损严重。一国的外汇资产是国民财富的组成部分，很大程度上是人口红利的海外兑现，或者说是新中国成立后的“婴儿潮”这代人养老金的海外储存，国家外汇管理局和中投公司等只是这些外汇养老金的受托管理人。因此这些资产是否保值增值应该引起社会更多重视。

从民间企业投资效率高于国有企业的角度看，藏汇于民的大方向是正确的。但是民间的对外投资主体显然不应该是“大妈”们！因此对国家而言，比藏汇于民更重要的是营造好企业成长的市场环境，培育更多有效率的民间企业组织，实现资本在境内和境外的有效配置，实现国民财富增值。

涉及到外汇管制和汇率稳定的问题，我个人认为，基于外汇作为一种全球购买力的战略资源，显然需要提高其配置和使用的效率，不能浪费在境外房地产这种没有技术引入、没有品牌建设，也没有市场占有率的低品位投资上，其市场价值很大程度上操控在东道国政府的相关税收政策上。因此从银行体系脆弱性、系统性风险的积累以及基础性制度有待建设等方面看现阶段的资本管制仍然是有必要的。

但是，资本管制毕竟是被动无奈之举，会造成各种扭曲；政府更需要从推进保护私有产权制度建设、开放更多服务业和国有企业垄断行业，创造平等竞争的市场环境，为好企业成长创造更多的条件，消除金融体系的扭曲，拓宽储蓄转化为有效率生产性投资的渠道，在经济健康发展的过程中让居民更充分地分享经济成长的成果。