首席展望｜申万宏源王胜：下半年有结构性行情，大盘股相对占优

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对申万宏源研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师王胜的专访。

王胜十一次上榜《新财富》最佳分析师，并是业内极少有的同时获得策略研究与行业研究两类荣誉的分析师。

申万宏源研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师王胜

“2022年下半年，A股将有结构性行情。”近日，王胜在接受澎湃新闻记者专访时表示，国内稳增长的方向已经确立，而年初一般是预期乐观发酵最顺畅的时间段。但纵观2022年全年，稳增长政策的具体内容、效果的验证、持续性等方面，仍存在讨论空间。

“因此，海外紧缩预期下，年初市场出现回调。但外围流动性紧缩对A股资产配置环境产生的负面影响，也并非单边趋势。下半年，A股结构性行情有望卷土重来。”王胜说。

同时，王胜判断，2021年，市场波动率不高，但振幅创新低的背后，是市场高景气有待消化估值等情形。因此，2022年A股振幅和波动率，均有可能向上均值回归。

风格上，王胜认为，2022年大部分时间将是大盘股占优。虽然小盘股资金的正循环尚未结束，增量资金仍支持小盘股行情活跃，但小盘股的基本面，相对大盘股已明显走弱。

配置上，王胜2022年看好消费、科技、周期三条投资主线。首先，消费和稳定资产，是2022年相对基本面趋势占优的方向。其次， A股总体盈利能力回落的阶段，消费和科技类资产，将是跑赢市场概率最大的资产。再次，大宗商品价格，将是2022年最具变数的宏观变量，地产产业存在暂时难以证伪的宽松预期，因此不要看轻周期，但需注意择时。

对于2021年的A股“明星”新能源，王胜认表示，2022年新能源板块的行情节奏，可能呈现“V”形的特征，同时需要一分为二看待：一方面，新能源需求侧仍可能超预期。另一方面，各产业链供给逐步释放是大势所趋，因此需要做好内部精选。

风险方面，王胜认为，虽然A股主要矛盾在国内，但A股受海外影响的程度也是有周期性的。2022年，A股市场受海外影响的程度一定程度或边际上行。

以下是澎湃新闻记者与王胜的对话内容（略有编辑）：

澎湃新闻：展望2022年，A股将大致走出怎样的行情？为什么？

王胜：整体而言，对2022年A股市场的判断，是“趋势过犹不及，静待凤凰涅槃”。即年初市场出现回调，下半年有结构性行情。全年可能小幅收跌。

具体而言，国内“稳增长，宽信用”预期终有限，海外紧缩预期下，A股年初行情发酵后，市场可能出现明显回调。

虽然国内稳增长的方向已经确立，而岁末年初是预期乐观发酵最顺畅的时候。但展望2022全年，稳增长政策的具体内容、效果的验证、持续性存在讨论空间。

一方面，中央经济工作会议定调稳增长，但仍“有所为，有所不为”。财政发力也要“可持续”“遏制隐性债务新增”，房地产“因城施策”也不能突破“房住不炒”。稳增长上半年可见度高，下半年持续性存疑。同时，力度上可能是“两头高，中间低”，在年中有一个休整期。

因此，对于政策效果，目前尚未形成乐观预期，“业绩底”时点仍不清晰。更乐观的预期，只能在政策具体落地，或效果验证超预期之后。

另一方面，结构上，宽信用的“三大抓手”：财政融资、房地产融资、绿色贷款。其中，2022年专项债净融资需足额足量，但撬动社会杠杆能力难免下降。房地产只能“托而不举”，低融资成本房企市占率提升只能循序渐进，民营房企信用风险仍是“灰犀牛”。这决定了财政和房地产融资在2022年可能缺乏弹性。

不过，2022年下半年，在海外压力有度，外围流动性紧缩对A股资产配置环境产生的负面影响逐步缓和的情况下，A股结构性行情有望卷土重来。

澎湃新闻：2021年，A股波动幅度不高。2022年，市场波动率怎样？

王胜：总体来看，2022年A股市场的波动率较2021年或出现一定程度的放大。

2021年，上证综指振幅为历史最低值，年波动率也偏低。而振幅创新低的背后，是市场高景气有待消化估值等情形。类比历史相似的情况，下一步市场波动率放大或在所难免。

因此，2022年A股振幅和波动率，均有可能向上均值回归。

当然，总体来说，也不会大上大下、直上直下。

澎湃新闻：当下，海外环境仍然复杂。你认为，2022年海外市场对A股的影响程度如何？

王胜：整体而言，2022年A股市场受海外影响的程度一定程度或边际上行。其中，美国将成为全球资本市场高波动的重要来源。

具体而言，中国宏观调控以我为主，A股主要矛盾在国内，市场对此已经形成了思维惯性。但实际上，A股受海外影响的程度是有周期性的。

2020年以来，中国在防疫策略上独树一帜，基本面和政策面的节奏也与海外不同，A股和美股的相关性一直处于相对低位。而在2022年，A股受海外影响的程度可能边际上行。

其中， 从政治周期来看，中国的稳定性和确定性最高，对资本市场的影响也最为直接。而美国的变数最大，可能成为全球资本市场高波动的重要来源。

若美国经济从疫情中恢复、政策收紧，一方面可能限制中国做趋势性宽松。另一方面，也会使得中国出口占比下行，中国基本面预期进一步下修，A股面临的资产配置环境会因此阶段性恶化。

澎湃新闻：2021年，A股小盘成长股表现可观。2022年，对大、小股票的前景，你有何预期？

王胜：整体来看，2022年大部分时间将是大盘股占优。

2022年新基金发行如果开门红，增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长，增量资金属性仍支持小盘股行情活跃。

不过，虽然小盘股资金的正循环尚未结束，但2021年三季报信息显示，小盘股基本面已经掉队：一是小盘相对大盘的营业收入和归母净利润增速，已开始回落。二是小盘相对大盘的筹资性现金流入率和投资性现金流流出率，均已出现收缩。

因此，虽然资金推动下，小盘股2022年初或最后冲顶，但相对大盘的基本面已明显走弱。2022年大部分时间仍是大盘股占优。

澎湃新闻：2021年，新能源板块是A股的“明星”。2022年，对新能源板块的市场表现，你有何预期？

王胜：总的来看，2022年新能源板块的行情节奏，可能呈现“V”形的特征。因此，投资者需要做好内部精选。

2021年，A股行情“含新能源量”极高。统计显示，A股“含新能源”的股票池2021年的平均涨幅高达39%。可以说，过去一年A股赚钱效应扩散、小盘股活跃，主要源于新能源。

对于2022年的新能源行情，要一分为二看。

一方面，在新能源投资“快马加鞭”背景下，新能源需求侧仍可能超预期。但另一方面，新能源类似2021年这样全产业链的紧平衡越来越难出现，2022年新能源各产业链供给逐步释放是大势所趋。因此，在投资方面，对新能源板块需要做好内部精选。

澎湃新闻：对2022年的交易主线，你有什么判断？逻辑是什么？

王胜：总的来说，在大类板块选择上，2022年建议投资者重点聚焦消费、科技、周期。

逻辑方面，首先，消费和稳定资产，是2022年相对基本面趋势占优的方向。其次， A股总体盈利能力回落的阶段，消费和科技类资产，将是跑赢市场概率最大的资产。再次，大宗商品价格，将是2022年最具变数的宏观变量，而地产政策宽松预期很长时间可能无法证伪，因此不要看轻周期。

其中，板块内部方面，消费内部建议投资者关注四方面：一是涨价成功率较高的消费品，如啤酒、调味发酵品等。二是竞争格局优化的乳品。三是新冠特效药研发生产落地的CXO（指药品从研发、临床试验、生产到上市过程中的一系列的外包活动），以及仍是消费品内部业绩增速最高方向之一的医美耗材。四是汽车和家电零部件。

科技方面，新能源车作为稳消费的抓手，2022年或是产业和政策趋势共振的方向之一。新能源发展需要突破的储能、特高压、智能电网，以及新能源车渗透率提升所必须的充电桩，也是2022年科技板块可关注的核心方向。

周期方面，投资者对板块内各行业都需要特别注意择时，可关注基本面弹性相对较大、2022年供需能够维持紧平衡、商品价格有韧性的方向，如石油、天然气、铜、化学原料和制品等。

澎湃新闻：在你看来，下一步投资者需特别防范哪些市场风险？

王胜：整体来看，如前边谈到的，2022年虽然A股主要矛盾在国内，但受海外影响的程度或边际上行。其中，“中美相对力量变化”是一个正在被市场忽视，但非常重要的宏观变量。

当下，市场的主流预期为：美国经济好、政策紧+中国经济差、政策宽，但美国紧缩会对A股的资产配置环境产生负面影响。这种情况若持续出现，将引发一系列不利于A股的变化，如人民币重启贬值周期，中美利差收窄，货币政策约束重现等。 

此外，美国紧缩背后的供给恢复，一定程度也将带来中国基本面下行风险。例如，中国出口占比或因此出现高位回落。

因此，2022年，投资者对海外扰动因素需要提高警惕。