跌跌不休：半导体设备两大龙头，分水岭来了？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的炒肝

半导体，这个行业比较独特。在产业链上，技术难度最高的不是上游从事脑力劳动的设计，而是中游从事体力劳动的生产制造。

而之所以说制造难，是难在了生产设备上。

一般来讲，半导体生产要经历以下几个步骤（↓）。其中对设备要求最高的是光刻、刻蚀、薄膜沉积。设备投资占比分别高达21%、23.8%和26.9%。也就是说，建好这三项，芯片工厂基本完成了70%。

图片来源：国开证券

而这些高精尖的设备，基本都掌握在欧美日手里。不过近年来，在补贴之下国产替代也向前迈了一大步。其中不乏佼佼者，比如中微公司（688012）、北方华创（002371）。

从业务构成来看，北方华创大而广，不仅有刻蚀机、薄膜沉积设备，还有氧化扩散设备、清洗设备。其覆盖范围基本贯穿了半导体生产的整个环节。而中微公司小而专，在半导体生产设备领域，目前只有刻蚀机。

这就导致，北方华创营收、净利、甚至市值都要比中微大得多。但是仔细研究一下财报会发现，中微的小而专，其实要比北方华创的大而广，发展的更从容。

一、大而广，投入产出效率低

广覆盖，对北方华创的业绩拖累极其严重。甚至远远超过了财报表面呈现的数据。

1.制造行业重资产

制造业需要重资产投入。北方华创业务范围广，固定资产投入高。但不是每个生产条线，都能创造稳定的营收。然而每项固定资产，都需要稳定计提折旧损失。

从数据来看，截止2021年9月底：

1.北方华创固定资产24.22亿，前三季度实现营收61.73亿；

2.中微公司固定资产1.76亿，前三季度实现营收20.73亿。

比较单位营收负担的固定资产成本，北方华创是中微的4-5倍！其结果必然导致（假设其他条件相同），北方华创的毛/净利率将远低于中微。

2021年前三季度，北方华创和中微的毛利率分别是40.94%、42.68%；净利率分别是12.35%、26.13%。差距已经相当明显了。然而这个数据，很可能还并未反应这俩公司真实的利润质量。因为北方华创和中微并没有同比例计提折旧。

2021年中报显示，北方华创固定资产20.99亿，计提折旧8945万，计提比例4%。而中微，固定资产1.8亿，计提折旧2439万，计提比例13%。

当然，不同类别的固定资产，有不同的计提标准，严格来讲并不能直接比较。但对比这两个数据，可以明确一个问题，北方华创在固定资产折旧这个问题上，计提的规则更为宽松。而其当前少计提的折旧，必然会影响将来的利润。

2.高端制造行业重研发

制造业除了需要重资产投入外，高端制造还需要重研发。

2021年前三季度：

1.北方华创研发费用8.69亿，占营收14%；

2.中微公司研发费用2.59亿，占营收12.5%。

从这组数据来看，北方华创和中微的研发费用投入占比相差不大。但费用化只是研发投入的一种方式。还有一种经常用来修饰报表的行为，是把研发投入资本化。

简单理解，费用化就是公司把投入研发的钱，计为研发费用，直接影响当期利润。而资本化就是公司认为这项研发投入将来会有成果产出，所以计为一项资产，不会影响当期损益。

北方华创和中微，都把一部分研发投入进行了资本化。还原后，2021年上半年，中微合计研发投入2.17亿，占营收16%。而北方华创是15.84亿，占营收44%。

可见，北方华创确实重视研发。不过反过来看，北方华创要覆盖多个产品线的研发，需要极高的投入。

但北方华创，半年净利润才3个亿，根本承受不了15个亿的研发支出。所以北方华创60%的研发支出都进行了资本化（中微23%）。也就是说，钱已经花了出去，但这部分仍然被当成一项资产列示在了报表上。

对于这种虚拟资产，未来可能会直接转入费用，抵减当年利润。也可能会计入无形资产，逐年摊销。而这个金额越积越高，迟早会成为一颗定时炸弹。

二、小而专，技术水平高

抛开短期业绩层面的问题，长远来看，北方华创和中微，作为半导体生产设备国产替代的希望，前途如何还是要取决于技术。

虽然北方华创研发投入金额远超中微，但是从二者都生产的刻蚀机来看，中微的技术水平略胜一筹。

对比之前，先来简单介绍下，半导体生产中的关键设备：光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备究竟是什么？

中微的创始人尹老板曾给过一个生动的比喻，他说芯片生产的过程，就好比是盖楼房，而每一层楼的具体工作，就好比是剪窗花。先拿来一张红纸，然后画上花样，再拿把剪刀按照花样进行裁剪。

中微创始人尹志尧

其中，薄膜沉积就好比是铺上了一张红纸；光刻就相当于是画上了花样；而刻蚀就是按照花样进行雕刻。这三者缺一不可。

而这几十层甚至上百层楼房，都要建在一个头发丝的几千分之一、甚至上万分之一的尺度上。这就导致生产设备对精细度的要求，都要以纳米计量。什么概念呢？就相当于毫米的百万分之一。

所以，衡量技术水平的关键，主要就是看设备能够达到怎样的精细程度。

目前，中微公司的刻蚀机，最先进的已经能够达到7nm、5nm，而北方华创的刻蚀技术还停留在14nm。

另外，从下游客户的角度来看，中微已经进入了台积电、中芯国际的供应链。侧面验证其设备的生产技术已具备一定的成熟性。

而北方华创，其研发投入散落在各个产品条线上。唯一的技术优势是布局了薄膜沉积设备。虽然也停留在14nm层面，不过薄膜沉积设备是一个比光刻机、刻蚀机更大的赛道。提早布局，北方华创也算占据了先发优势。只是多线并行的代价也实在惨重。

三、国产替代，还有很长的路要走

北方华创和中微公司，走了两条不同的路径。但在高端设备制造的起步阶段，注定不适合大而广。

高端设备制造需要重资产、重研发投入。多线并举就意味着投入翻倍。而与此同时又未必能带来同样的产出。无奈之下，只能从固定资产折旧、研发费用资本化上做文章。但即便当前业绩看得过去，未来也会成为隐患。

而且兼顾发展，很容易造成的一个后果是纵深不精。而在高端设备领域，国际前十垄断了76.6%的市场份额。归根结底，还是由技术水平决定的市场需求。若技术不达标，则很容易陷入市场需求小，没钱搞研发的恶性循环中。

相比之下，中微似乎比北方华创的前途更可期，不过中微的财报看上去也不是很乐观。虽然2021年前三季度实现了5.42亿的净利润，但是扣除非经常性损益后就只剩下了1.65亿。因为中微当前净利润的主要来源，是投资收益以及政府补助。

可见无论是中微公司，还是北方华创，距离技术成熟、商业模式成熟，都还有很长一段路要走。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。