全面反思低利率环境下的财政政策

原创 CF40研究部 中国金融四十人论坛

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近期，国际货币基金组织原首席经济学家奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard) 发表新著——《低利率环境下的财政政策》（Fiscal Policy Under Low Interest Rates)。本书结合近十年发达国家财政政策讨论和具体实践，全面反思了财政政策的作用，是西方主流经济学界对财政政策的最新思考，具有较强的参考价值和借鉴意义。

全球无风险利率在过去700年呈趋势性下降，近40年尤为显著。布兰查德认为，发达经济体的实际利率或已低于增长率和央行能够实现的最低利率。决定利率下行的深层次因素不仅短期内难以逆转，还将持续强化当前的低利率环境。

实际利率低于经济增长率（r其意味着政府可以在维持基本赤字的同时，保持债务水平的稳定甚至下降。因此，债务可持续性的规则不应简单划定红线，而应从债务发展的动态性出发，关注偿债能力而非债务比率。公共投资与政府融资方式应实施“分离原则”。

低利率环境下，央行受到有效下限约束，无法锚定中性利率以稳定产出。财政政策效果更佳，成本收益比和乘数更高。但最优财政政策同时面临稳增长和债务可持续性之间的矛盾，在利率极低时应优先考虑前者需求。

从三大发达经济体的表现来看，欧盟在次贷危机后财政取向过于保守，拖累地区复苏进程。美国疫情期间则过于激进，经济过热推升利率或将突破临界点，威胁债务可持续性。日本近年来的财政支持大致合适，虽常年债务高企，但产出始终接近潜在水平，尚未面临债务不可持续的威胁。

*本文隶属CF40成果简报系列

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图/REUTERS/Al Drago

全球金融危机以来，特别是新冠疫情爆发后，各国的政策实践引发了对财政政策作用的重新审视。近期，原国际货币基金组织首席经济学家布兰查德发表新著，对近十年来西方经济学界和政策界关于财政政策的讨论进行了回顾，全面反思了财政政策的作用，是西方主流经济学界对财政政策的最新思考，具有较强的参考价值和借鉴意义。

低利率环境常态化迫使对财政政策再思考

全球无风险利率在过去700年趋势性下降，近40年尤为显著。自上世纪90年代初以来，日本、欧元区和美国的无风险利率每年分别以20、18和15个基点的速度稳步下降。目前，主要发达经济体均已接近零利率水平。事实上，全球无风险利率自14世纪以来一直以1.2个基点的速度持续下行。利率下行既不是由全球金融危机、新冠疫情等短期冲击引发，也并非央行政策所致——央行通过锚定中性利率以实现充分就业，但货币操作本身并非利率下降的根本原因。

利率下降是由深层次的低频因素所致，这些因素短期内难以逆转，因此全球经济很可能长期处于低利率环境。布兰查德认为，储蓄是解释利率下行的关键变量，而决定储蓄走势的长期因素包括人口结构变化和资产投资偏好等，这些也是过去40年利率下行的深层次原因。展望未来，人口结构方面，生育率降速放缓、“婴儿潮一代”步入退休，只要预期寿命的延长仍将维持原速并主导人口趋势，其将进一步推升储蓄率。资产偏好方面，金融危机后的流动性监管加强和人口老龄化等趋势，都将使全球对安全和流动性资产的需求居高不下。可预见的是，这些因素都将对未来的利率走势持续造成下行压力。

利率低于关键阈值意味着必须全面反思财政政策。当前，中性利率已突破两个关键阈值：一是中性利率已低于经济增长率（r*），意味着政府借贷成本低于回报。换言之，财政紧缩和削减债务的机会成本更高；二是中性利率已常态化地低于货币政策能够实现的最低实际利率（r*min），意味着仅依赖货币政策，已无法实现维持充分就业、潜在产出等宏观目标。而通过增加财政支出和公共投资，一方面可以提振总需求，另一方面可将中性利率推升至有效下限之上，进而为央行留有政策调整的余地。这也意味着我们需要对财政政策的定位和角色进行再思考。

低利率环境下的债务可持续性

不能用简单指标衡量

第一，实际利率低于经济增长率（r当实际利率小于增长率（r

第二，债务可持续本身是一个概率和动态的概念，不应简单划定红线。布兰查德指出，如果债务比率激增（或至少稳步增长）的概率非常低，那么债务就是可持续的。减少债务水平并不重要，重要的是实际利率与增长率之间（r-g）的动态发展。然而，目前关于债务可持续性的规则都还是简单划定红线的思路，如欧洲《马斯特里赫特条约》规定了60%的债务比率与3%的赤字率；德国的“黑零”规则旨在确保财政赤字始终清零等。这些量化规则虽然可以确保债务可持续性，但会浪费可用的财政空间，有时是以高昂的产出成本为代价。

第三，即便设置“红线”，按照债务和赤字的水平来划定的方法并不合理。布兰查德认为，对债务可持续的评估分为两个步骤。其一，当债务尚未激增时，评估应取决于当前和未来的财政收支余额、实际利率和增长率。根据债务发展的动态性，应该让最低财政收支余额成为偿债能力的函数，而非债务率的函数，并在货币政策利率受到有效下限约束的情况下允许偏离这一界限。其二，若债务已处于激增的路径，则需要对政府维持债务可持续的意愿和能力进行评估，具体参考指标包括政府的性质和公信力、债务调整规模和到期时间、最初的税收水平等。

第四，需要对公共投资单独考虑。公共投资与政府融资方式应遵循“分离原则”。公共投资一定程度上可带来未来财政收入的增长，在不威胁债务可持续性的情况下，部分资金可来自于债务融资，特别是在政府借贷成本小于投资回报（r

与布兰查德上述考虑不谋而合，意大利总理德拉吉和法国总统马克龙近期在《金融时报》撰文表示，债务水平的降低不能通过提高税收或削减社会支出来实现，也不能通过不合理的财政调整来遏制增长，而应通过合理的结构性改革来控制经常性的公共开支。欧盟应进一步改革财政框架和规则，支持政府不仅在危机应对期间，也能在事关地区长期福祉的领域，通过债务融资进行大规模的公共投资，这将有助于改善欧盟债务的可持续性。“下一代欧盟”计划在评估公共投资质量和债务融资方面提供了成功蓝本。目前，欧盟的债务比率已经企稳，并预计在2022年实现下降。

低利率环境下的财政政策应更加有为

第一，低利率环境下，当货币政策触及有效下限，财政政策需要发挥作用，而且乘数最大。在没有有效下限的情况下，央行可将政策利率设定为等于中性利率，从而将产出维持在潜在水平。但当央行受到有效下限约束时，名义利率越接近有效下限，货币政策稳定产出的空间越小；当名义利率低于有效下限时，政策利率将无法锚定中性利率。此时，财政政策将代替货币政策用来维持潜在产出。从乘数效应来看，虽然大多数情况下，财政扩张都会增加总需求；但当货币政策处于有效下限时，财政政策效果更强。

第二，低利率环境下，财政政策维持赤字的收益越高，成本越低。如前所述，当私人需求长期处于低位，中性利率越低，货币政策越难有充足空间稳定产出，或是应对严峻的需求冲击。与之相对的是，由于实际利率相对增长率越低，即r-g的差值越大，赤字和债务的成本越小，收益反而越大，财政政策可释放出更多空间以补偿私人需求变化，更应发挥稳定宏观经济的主导作用。

第三，低利率环境下，最优财政政策应更偏向稳增长的需求。当货币政策受到有效下限约束时，财政政策面临两难，既要留有足够空间对产出波动作出反应，又要确保债务可持续。布兰查德指出，最优财政政策一方面需要将中性利率设定得足够高，使货币政策未来有足够的空间达到潜在产出，并有能力应对严峻的需求冲击；另一方面又要足够低，使债务的福利和财政成本的增速（r）不至于超过投资回报率（g），避免威胁债务可持续性。在利率足够低的情景下，前者的成本收益比远高于后者，故应更偏向稳增长的需求。

主要发达经济体的财政政策

及其债务可持续性评估

如前所述，近年来主要经济体的利率都已逼近零利率，货币政策受到有效下限约束难以发挥稳增长的作用，需要适当幅度的财政扩张提振产出和总需求，这也有助于改善债务可持续性。从三大主要发达经济体的财政表现来看，欧盟在次贷危机后过于保守，美国在此次疫情期间则过于激进，而日本近年来的财政支持节奏大致合适。

欧盟方面，决策者在次贷危机期间过于关注债务可持续性，导致无论在应对危机还是复苏阶段，都未放松财政紧缩倾向。步入复苏阶段，财政政策急于从稳定产出转向削减债务，极大限制了政府扩大公共投资、提振总需求的能力和空间。财政整顿成本高企，货币政策持续负重，进一步拖累已趋疲软的地区复苏进程。

美国方面，决策者相对低估债务可持续性的目标。疫情爆发后，政府采取的财政刺激规模过大，经济过热导致中性利率增长过快。而美联储的利率调整过于滞后，造成通胀及其预期走势大幅走高，这将迫使美联储至少在一段时间内超出预期地加息。由于债务规模短时间难以缩小，若利率突破r

日本方面，决策者在债务可持续和稳定产出方面维持着恰当的平衡。面对长期停滞的经济局势，政府近30年来通过维持巨额赤字以稳定产出，目前来看是比较有效的策略。虽然日本的债务比率常年居于高位，但央行仍处于有效下限，产出也接近潜在水平，债务尚处可持续区间。但展望未来，若私人需求持续疲软，债务比率持续上升，可能引发债务可持续性问题，提振需求应成为重中之重。

原标题：《全面反思低利率环境下的财政政策》