一个经济发展的未解之题：金融发展如何支持实体经济

尽管学术界从实证角度研究金融和增长的关系已有逾三十年的历史，但对于金融发展是否能促进经济增长这一核心问题，人们的观点仍然存在分歧。

大多数经济学家认为，发达的金融体系是一国工业化的关键条件，在漫长的历史长河中，金融市场对经济增长的贡献是“重要的”（斯蒂格利茨，2010），甚至“过于明显了，不值得认真讨论”（米勒，1998）。另一些人则声称，学术研究严重夸大了金融市场在经济发展中的重要性（卢卡斯，1988）。

面对立场迥异的研究观点，可以说我们远未明确回答以下问题：金融发展是否会促进经济增长？如果会，什么样的金融体系更能促进增长？

一、金融发展是否促进经济增长？

传统的金融发展与经济增长关系理论讲了这样一个故事：金融发展有助于经济增长。这一观点最早可以追溯至亚当·斯密（1776），他指出：“一旦第一批银行在苏格兰成立，贸易和工业开始大幅增长，银行对这一增长做出了巨大贡献，这是不容置疑的”。大量的实证研究也表明，金融发展可以减少信息不对称和契约缺陷来减少融资约束，降低企业外部融资成本，提高资本形成效率，从而对全要素生产率产生积极影响，最终促进了经济增长。

然而，在全球金融危机之后进行的一系列新研究对这一观点提出了质疑，这些质疑主要集中在两个领域：第一个涉及金融深化带来增长效应的异质性，即：金融深化的效果如何随经济发展水平、金融发展水平和其他国家特征而变化；第二个涉及“过多的金融（Too much of finance）”如何影响经济增长和高危机风险之间的权衡。

在第一个领域，最近的研究揭示了金融深化与经济增长之间存在非线性关系，即：金融发展水平只有在一定程度上是好的，一旦金融部门的规模超过了其应有的水平，变的膨胀不堪，它的负面作用就会超出正面作用，并逐渐损害经济增长。

为什么金融深化的增长效应会逐渐消失呢？

一种观点认为，金融部门的过快增长会导致高抵押和低生产率项目的过分融资，从而降低全要素生产率增长。对这种消失效应的另一种解释是，金融业的过度扩张会扭曲劳动技能的分配，因为金融部门的报酬一般会高于其他经济部门，这样，稀缺的高技能劳动力资源就从其他部门流失，而这些部门对生产率的贡献可能更大。正如英国《经济学人》的一篇报道所言，“金融简直让火箭科学家远离了卫星行业，那些可能成为科学家的人，在另一个时代梦想着治愈癌症或把人送上火星的人，如今梦想着成为对冲基金经理。”

还有一种观点认为，过度的金融化会带来寻租活动泛滥，庞大的金融部门开始从助力创造财富转变为从经济的其他领域中榨取财富，从而对增长带来不利影响。

在第二个领域，2008年的全球金融危机重新开启了关于是否存在最佳金融深度的讨论。换言之，在某种程度的金融深化之外，是否存在“太多的金融”，以至于在增长和投资方面没有带来更多的积极效应，反而加剧了金融脆弱性和宏观经济不稳定性。一些学者指出，金融创新、金融寻租和金融部门的过度扩张加剧了收入不平等，而收入不平等的扩大在收入分配的顶端产生了大量储蓄，这些储蓄在一定程度上以贷款的形式循环流动给收入分配底部的家庭。结果，底层收入群体的负债率越来越高，这给金融稳定带来了风险。

金融是现代经济的“血液”。近年来的大量研究正在形成一种新的共识，即金融发展在一定程度上可能对经济增长具有显著的积极影响，但在金融体系过度扩张越过某一临界水平后，反而会因金融风险上升和对实体经济的资源挤出效应而成为增长的一个拖累，甚至会成为经济运行的“毒素”。

二、银行导向型Vs市场导向型：哪种金融体系更优

在关于金融发展与经济增长之间关系的辩论中，经济学家们长期以来一直在讨论基于银行的金融体系与基于资本市场的金融体系的相对优劣。在这场辩论中，美国和英国的金融体系被视为以市场为基础的金融体系的范例，而日本和德国则是以银行为基础的经济体的范例。

许多早期文献表明，一国的金融结构对经济增长没有独立影响。但最近的证据对这一观点提出了挑战。随着国家经济的发展和人均收入的增加，银行对经济增长的边际贡献下降，而资本市场的边际贡献随着经济发展而增加，同时各国的金融结构趋向于通过资本市场进行融资。这主要是因为资本市场更擅长促进创新和生产率，更擅长为新的增长来源融资。很多研究证据也表明，对于依赖外部融资的技术密集型行业，一国股权融资越发达越能促进行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制。

然而，以银行为基础的金融体系和以市场为基础的金融体系之间的二分法越来越被批评为区分金融体系的无效方法。相反，包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿在内的一些学者提出了金融服务的观点。正如默顿所说，“当我们静态地审视某一特殊产品的行为时，中介与市场的确是两个竞争性的制度。然而，当我们动态地看待金融系统之演进时，两者则恰恰正是互补性的制度，它们在功能的绩效上彼此相互加强，相互促进”。因此，不同类型的金融系统之间的比较是复杂的，在学理上并不存在绝对的优劣。金融服务观点淡化了不同金融体系的区别，而是将分析焦点放在了如何形成一个金融机构和市场提供健全金融服务的环境上。

与金融服务观点相似，另有些学者指出，银行业本身在最近几十年中经历了重大变化，银行业务和经营越来越以市场为基础。因此，他们提出了“基于市场的银行业务”的概念，而不是传统的商业银行业务。在后者中，银行与非金融企业有着密切的借贷关系，它们由零售存款提供资金，贷款保留在银行的资产负债表上。相反，在以市场为基础的银行业中，银行主要依靠批发性短期融资，贷款通常不会持有到到期，而是进行证券化并出售给投资者。

根据哈迪和霍沃斯（Hardie and  Howarth，2013年）的观点，向市场化银行业务的转变以及相关关系贷款的下降削弱了银行作为企业“耐心资本”来源的作用。相反，它导致了一种“销售文化”和与实体经济不再相关的金融活动的泛滥。他们将这种基于市场的银行业描述为“世界上最糟糕的”。

三、哪种类型的金融体系更加稳定

金融体系的类型至关重要。从风险管理角度而言，银行的杠杆性质更高，资产负债错配更大，相互关联性更强，因此更易导致系统性风险。银行导向型金融体系、典型的如日本，由于密切的银企关系，僵尸企业会拖累银行成为僵尸银行，进而导致经济陷入几十年的长期停滞。与之不同，资本市场更容易产生资产泡沫的盛衰更替，因此市场导向型国家（如美国）经常会发生股市动荡、甚至危机，但没有长期停滞的风险。

鉴于这些差异，关于银行导向型金融体系与市场导向型金融体系的风险大小存在着长期争论。随着时间的推移，结果发生了变化。2008年之前发表的文献并不支持一种特定的金融体系。然而，2008年全球金融危机后发表的文献普遍倾向于市场导向型体系。研究显示，在缓和商业周期波动方面，银行和市场的影响差异很大。

在正常的经济衰退中，健康的银行体系有助于缓和冲击，但当衰退与金融危机同时发生时，银行导向型经济体所受的负面影响要比市场导向型经济体严重得多。这是因为银行在经济好转时往往过度扩张和错误配置信贷资源，并且通过跨市场、跨机构之间的交易创造了长长的中介链条，进而导致银行与银行、银行与其他金融机构以及各金融子市场之间的关联度显著上升，金融风险的传染性更加复杂。相比之下，基于市场的融资杠杆更少，资产负债匹配更多，储蓄者向投资者提供的直接融资更多，这意味着金融系统的关联性更少，这些属性使得基于市场的融资较少可能产生系统性风险。

尽管经济学家对何种金融体系更为稳定缺乏共识，但大多数经济学家都会同意，不太复杂的金融系统不太容易发生系统性危机。如前所述，从传统银行业向市场导向银行业的转变，以及伴随而来的批发性市场融资的兴起，助长了以不透明、流动性脆弱和风险集中为特征的银行系统，对实体经济构成了比传统市场导向体系中“急躁的资本”更大的危险。与之不同，传统银行业可能被视为枯燥乏味，但可以说，它风险较小，能够满足实体经济的大部分融资需求，至少在理论上，监管者很清楚如何防范传统银行业危机。

四、对中国的启示

在过去四十多年中，中国金融体系朝着市场化、规范化、多元化、国际化的方向演进，金融业的活力和潜力得到极大释放，迎来大发展大繁荣时期。但与此同时，金融发展的过程也是曲折的，特别是近10年来无论是金融深化的速度和规模，还是金融生态环境的变化和流动，抑或是金融体系内部的复杂化和关联性，均较以前有显著上升。我们应该从现在起未雨绸缪，审视金融发展理念，加快金融改革的步伐，转变金融深化的重点，以渐进的改革举措化解相关风险，实现金融发展促进经济公平增长的目标。

首先，坚持走渐进式的金融深化之路，谨防经济过度金融化。中国的人均GDP值已突破1万亿美元，稳居中等收入国家,正在向着高收入国家稳步迈进，可能即将面临金融深化和发展的临界水平。

从一系列数据也可以看出，中国的金融发展已显示出一定的“过度金融化”特点。例如，2015年起，中国金融业增加值占GDP的比重已超过美国、英国、德国、日本等主要发达国家。中国金融业增加值占GDP的比重在2005年时仅为4%，但到2015年底这一比重已升至8.4%，目前稳定在这一水平，而美国这一比值的历史高位为2016年的7.66%，英国为2007年的9.02%，日本为2003年的6.07%，德国为2004年的5.2%。从微观角度来看，2020年中国金融行业上市公司净利润占全部上市公司总净利润比重高达43%，这一比例比美国高出近20个百分点。

金融体系总量的快速扩张与结构的复杂化带来了不同阶层收入差距扩大、杠杆率大幅提升、资产价格持续膨胀、金融隐患和风险频现等诸多现实问题。对于存在价格信号扭曲、预算软约束融资主体广泛存在、金融抑制现象在某些领域尚未完全消除的体系来说，中国应该实行中庸的、渐进式的金融深化和发展，斯蒂格利茨等经济学家称之为“温和的金融约束战略”。在这一战略下，政府应坚持实业立国的道路，在保持对整个金融体系控制能力的前提下，渐进推进金融体系的规模扩张、金融机构的有序竞争，以及金融市场的效率提升。

其次，稳步推进资本市场发展，防范化解股价泡沫和财富过度集中等伴生问题。随着中国经济迈向转型升级和创新驱动的新发展阶段，客观上需要加快推动形成一个融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的资本市场。目前，新增社会融资总量中直接融资占比在20%左右，股票融资在社会融资中占比仅为3%左右，通过完善多层次资本市场提高直接融资占比，尤其是股权融资占比成为优化金融体系，深化金融改革的重点方向。

在促进资本市场发展的同时，也应看到资本市场是财富放大器，可以把一块钱的利润放大成几十乃至上百倍市值。资本市场规模的扩张、股价泡沫的形成、“掏空”上市公司等违法行为的滋生，这些都会带来社会财富的过度集中和不平等，这也是我们在过去10年中所看到的美国不平等程度飙升的主要根源。

为此，一方面需要综合施策，多措并举促进市场平稳运行，减缓市场的顺周期性，防止市场大起大落、急上急下；另一方面要研究如何加强监管、严格执法，更加精准地打击证券违法行为中真正应该负责的关键少数人，同时可考虑通过开证资本利得税等证券税制改革减缓资本财富的过度集中现象。

再次，守住不发生系统性金融风险的底线。中国从金融抑制走向金融深化的道路，事实上也是从低信用、低杠杆的安全增长路径转向信用大幅扩张、高杠杆的高风险增长路径。我国目前宏观杠杆率高企，金融业态和金融机构业务急剧复杂化，信用联系日益紧密，同时全要素生产率增长陷入瓶颈，在国内外多重因素压力下，政府的政策空间显著收窄。这意味着当前和今后一个时期我国金融领域风险隐患突出，处于风险易发高发期。

防范系统性金融风险的根本在于保持必要的经济增长速度。在经济史上，去杠杆有四种路径，分别是：经济紧缩、高通胀、大规模违约，以及在增长中消化债务。中国所处的发展阶段和国内外经济环境决定了必须选择最后一种去杠杆方式，通过一定速度的经济增长和直接融资比例的增长来稳住和化解存量债务，控制增量债务。因此，需要大力推进结构性改革，释放出源自民营部门和新兴产业的巨大增长动力，确保经济保持必要的增长速度，这正是我们在历史上多次以时间换空间，成功化解金融风险的经验所在。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)