首席展望｜农银汇理张峰：春季行情仍可期，看好高端制造方向

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是农银汇理基金投资副总监张峰的文字专访。

农银汇理基金投资副总监张峰

“展望2022年，A股大概率维持震荡，结构性机会为主。”张峰预计2022年结构性行情将转向收敛，整体风格依然偏成长，但不会像2021年这么极致。

张峰指出，2022年成长和价值的业绩分化差将明显收敛，中小成长风格由于业绩弹性较高，仍具有相对优势，大市值公司的业绩稳健性将重新变得稀缺，配置性价比明显提升。

一直以来，A股市场一季度常有春季行情演绎，对于2022年，张峰认为春季行情仍可期待。

在张峰看来，经济数据与企业盈利将进入短暂真空期，年末政治局会议及中央经济工作会议给出非常明确的稳增长定调，盈利下滑的担忧阶段性环境缓解；进入一季度后信用前置落地，增量资金入市推动行情概率较大，伴随着货币、财政、产业政策密集落地，稳增长预期验证，春季市场上行概率提升，跨年时段由流动性预期主导。

展望2022年全年，张峰认为寻找具备相对景气优势的行业仍是获取超额收益的核心因素，此外需兼顾估值匹配度进行考量。

“相对看好高增长延续且估值合理的智能驾驶、光伏、军工等高端制造方向，兼顾稳增长和碳中和转型的绿色投资机会；增加估值合理且2022年景气底部改善行业进行配置，比如消费中可选、大众消费，以及渗透率持续提升的新兴消费行业。”张峰建议。

以下是澎湃新闻记者与张峰的对话内容节选（略有编辑）：

澎湃新闻：2021年即将结束，回顾这一年的A股市场，赚钱效应不佳，你认为是什么原因造成的？

张峰：2021年从总量来看是盈利上行与信用紧缩的组合，相比2020年，并非典型的牛市环境，指数级别赚钱效应下降。

以新能源为代表的成长股结构性行情突出，背后是宏观流动性、景气强弱、增量资金和政策风向的改变，共同主导了2021年的市场风格变化。历史上经济弱、流动性松时成长股表现活跃，成长股盈利增速显著跑赢价值，行业景气度的相对强弱基本决定涨幅排序。政策的分化也加剧行业分化，政策红利向高端制造领域倾斜。

与此同时，微观增量资金由外资+公募扩散至私募+散户，资金的高波段性加剧了存量博弈，板块间轮动速度达到历史极致水平，导致整体赚钱效应不佳。 

澎湃新闻：你对当前全球宏观环境怎么看？会对A股市场造成什么影响？

张峰：2022年需要加大对外围风险的关注，海外宏观环境或将转向滞胀+收紧。海外疫后修复已基本完成，经济阶段性还有韧性但趋势放缓较为确定。

美国最大的风险是通胀超预期导致被动收紧。一方面新毒株下疫情将继续扰动，全球供应链修复缓慢，使价格存在韧性；另一方面美国当前存在工资-通胀螺旋，短期内美国的通胀预期难以下行。外围的紧缩风险正在累积，12月欧美央行均释放偏鹰信号，目前市场对此暂时脱敏，需警惕未来通胀持续超预期的美股和A股的扰动。

海外的“滞胀+收紧”会从经济和流动性两方面对A股产生影响。一方面，如果2022年美国供应链修复始终缓慢，则中国出口依然有韧性，对应出口链制造业的盈利持续性较强。另一方面，美联储收紧也会对我国货币政策宽松形成制约，美股在联储收紧冲击中下跌，对A股也会有阶段性冲击扰动。 

澎湃新闻：近两年A股市场的分化严重，尤其是2021年白马股大幅回调，例如消费、医药等，你认为主要原因是什么？

张峰：本质的原因还是行业基本面和高估值的背离。2021年年初，消费、医药等龙头公司的估值处于历史均值+2倍标准差以上，换手率、基金配置、成交额占比等角度衡量的交易热度均处于历史高位，结构性高估压力需要缓解。

景气相对强弱主导板块轮动。过去市场给予白马股盈利稳定一定的估值溢价，2021年高增长行业稀缺，全年A股非金融依然保持在30-40%正增长，表现在股价上，高增长的新能源和周期显著跑赢其他行业。  

澎湃新闻：新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块，从基本面和估值看，是否已经高估？有哪些细分方向更值得关注？

张峰：从产业趋势上看，新能源依然是2022年景气最高的方向之一，但增速较2021年有所下降，部分细分环节面临供给大幅投产，供需格局走弱情况。2021年全产业链量价齐升的情况2022年将出现分化，板块走势也会分化，电池厂商和整车等细分方向值得关注。 

澎湃新闻：双碳投资越发收到市场关注，你认为其中蕴含哪些投资机会？

张峰：基于双碳背景，有三个方向要重点把握：一是需求侧，双碳政策框定未来能源转型的目标，2025年非化石占比20%，2030年占比25%，2060年80%以上，增量部分主要都来自风电、光伏等清洁能源，同时要弥补火电退出部分，未来清洁能源从补充性能源升级为主要增量能源形式很确定，光伏、风电、核能等清洁能源都有长期投资机会；二是对传统能源和高耗能产业，类似二次供给侧改革的需求长期存在，供给受到约束，供需缺口会导致周期品价格在较长时期处于高位；第三是配套基建，新旧能源转变后的配套基础设施均需升级改造。2022年在兼顾稳增长和双碳转型背景下，“新基建+传统领域低碳转型”方向非常值得关注，包括绿电运营商、储能、电网侧投资等等。 

澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈，你认为这种情况会延续到2022年吗？

张峰：我们预计2022年结构性行情将转向收敛。2022年成长价值的业绩分化差将明显收敛，中小成长风格由于业绩弹性较高，仍具有相对业绩优势，大市值公司的业绩稳健性将重新变得稀缺，配置性价比明显提升。

从宏观条件来看，2022年宏观经济预计仍在下行趋势，信用和货币将较2021年转松，从宽货币+紧信用转向呈现宽货币+稳信用的组合，这一组合环境更利好成长股，但对市场整体估值形成挤压，2022年整体风格依然偏成长，但不会像2021年这么极致。 

澎湃新闻：展望2022年，A股会大致走出怎样的行情？

张峰：展望2022年，A股大概率维持震荡，结构性机会为主。A股最大的压力在于股市整体盈利下行预期。

一方面经济下行导致需求回落，另一方面，2022年PPI下行CPI上行较为确定，使企业盈利增速进一步下行；参考历史上可比的盈利周期（如2008年、2011年、2018年），企业盈利下行是市场的主要担忧。好的因素是，稳增长基调已确定，流动性和政策对股市托底作用较强，将对估值给予一定支撑。 

澎湃新闻：具体到2022年一季度，你认为春季行情是否会出现？

张峰：2022年春季行情仍可期待。经济数据与企业盈利将进入短暂真空期，年末政治局会议及中央经济工作会议给出非常明确的稳增长定调，盈利下滑的担忧阶段性环境缓解；进入2022年一季度后信用前置落地，增量资金入市推动行情概率较大，伴随着货币、财政、产业政策密集落地，稳增长预期验证，春季市场上行概率提升，跨年时段由流动性预期主导。 

澎湃新闻：2022年具体看好哪些行业和方向？

张峰：2022年寻找具备相对景气优势的行业仍是获取超额受益的核心因素，此外需兼顾估值匹配度进行考量。相对看好高增长延续且估值合理的智能驾驶、光伏、军工等高端制造方向，兼顾稳增长和碳中和转型的绿色投资机会；增加配置估值合理且2022年景气底部改善行业，比如消费中可选、大众消费，以及渗透率持续提升的新兴消费行业。

澎湃新闻：北向资金2021年净流入超3400亿元，已经超过2020年全年，原因是什么？如何看待当前外资投资中国市场的意愿和具体情况？

张峰：北上资金的持续流入代表了外资对中国资产的青睐。2021年外资对中国加大配置源于经济和汇率的双重驱动。

中国的经济韧性和产业相对优势在疫情后明显提升。相较于欧美发达国家，2020年疫情后中国经济率先修复并完成货币政策的正常化，制造业竞争优势在这一轮疫情后全球供需错配格局中大幅增强；海外国家疫后经济修复缓慢，宽松货币政策迟迟无法退出，导致中美利差维持在历史高位，人民币升值预期强烈，进一步吸引外资流入。 

展望2022年，外资预计继续保持净流入状态，但规模或不及2021年。2022年中国经济自身面临一定的下行压力，相对海外优势收敛。其次，美联储2021年9月后已经明显转鹰，2022年taper结束后预计开始加息，历史上加息周期往往新兴市场面临较大的资金流出压力，2022年人民币汇率或由单边升值转向区间震荡。 

澎湃新闻：在你看来，国际机构会持续提高A股权重吗？

张峰：是的，这是一个长期趋势。目前A股外资持股占比不到5%，参考海外股市纳入MSCI后外资持股变化均经历占比快速提升的10年，目前中国台湾股市中外资25%-30%，韩国股市外资15%，A股的外资占比仍处于较初期阶段。

中国产业结构正在持续向高质量增长推进和演绎，经济的结构性优化映射到资本市场，表现为创新产业市值占比持续提升，注册制推进下优质企业逐步上市，为A股投资提供更多高增长的敞口，提高国内市场的长期投资回报率。随着国内市场的进一步开放，未来更多的国际投资者进入中国将是大势所趋。 

澎湃新闻：能否分享一下个人的投资逻辑？近两年的市场走势是否影响了个人的选股策略？

张峰：总体来看，我是以自上而下行业配置和适度择时操作，辅以自下而上选择优质个股的投资模式，来实现中长期业绩的持续性和稳定性。

首先进行自上而下的宏观经济判断，对市场风格进行预判，在产业趋势主导下选择中期投资机会，寻找满足风格条件下基本面最强劲的行业，做好配置获取一定的超额收益。

在自上而下选择行业之后，再进行自下而上的调研，对行业内主流个股业绩的跟踪验证来判断、确认产业趋势。

在个股选择上，以长期商业模式稳定的高ROE行业为主。首先遴选行业空间足够大的优势赛道，再选择细分行业里面的领先公司，希望公司要有非常优秀的经营治理能力，能持续进行业绩兑现。

近两年市场的波动加剧，板块分化加大，产业链内部的格局变化变得越来越细分，跟踪和研究难度都在加大。在行业内选股时，在重视长期商业模式稳定和高ROE外，我们也将短期景气度纳入更加重要的考量指标，对于行业内的中型公司，也将给予更多关注。整体倾向于保持组合偏成长方向的配置，继续加大自下而上选择优质个股能力。