债市违约“一增一减”，外资流入明年或现新变化

2021年即将过去，2022年近在咫尺。回顾今年境内债券市场的运行，可以提炼多个关键点，诸如发行规模平稳、外资继续净流入、违约常态化、地产债一波三折、城投债风险若隐若现……

进入2022年，债券市场面临着多空交织的复杂环境。多位受访人士认为，从债券发行端看，随着明年宏观政策保持宽松态势，宽货币和宽信用的预期提升，信用环境有望边际改善，但信用分化或进一步加剧，部分高杠杆和尾部企业再融资的难度或有所增加；从债券投资端看，明年境内外宏观政策组合多空交织，境内债券市场对境外资金的吸引力会有所减弱，外资净流入的步伐或将放缓。

汇率走强助推 外资买债动力更足

2021年境内债券发行规模较为平稳，外资持续净流入。人民银行公布的最新数据显示，截至11月末，债券市场托管余额为131.7万亿元，首次突破130万亿元大关。

从外资净流入的情况看，根据外汇交易中心的数据显示，今年1-11月，债券通项下境外机构持有境内债券的规模净增加2951亿元人民币；直接投资银行间债券市场（CIBM Direct）模式下境外机构净增持境内人民币债券规模达到8987亿元。

德意志银行大中华区宏观策略主管刘立男对证券时报记者预计，2021年约有70%的离岸资本(约6650亿元人民币)进入了人民币债券市场。截至2021年11月底，境外投资者持有约4万亿元的人民币债券，规模较2018年底增长1倍以上。

对于今年以来外资持续增持境内人民币债券的动因，高盛高华证券副总经理孙祺在接受证券时报记者采访时表示，今年除了富时罗素世界政府债券指数（WGBI）开始逐步纳入中国国债，带动被动投资者加大对中国国债的配置力度外，另有两个原因是推动外资净流入的重要推手：一是中国债券的走势与发达国家债券的相关性比较低，是外资分散化投资的理想标的，这与中国货币政策保持独立性有关。二是境外投资者也会将汇率因素考虑其中，今年以来，人民币汇率维持强势，进一步增强了人民币资产对境外投资者的吸引力。

国家外汇局副局长、新闻发言人王春英近日表示，截至目前，中国的国债已经纳入全球三大主要指数。根据市场机构的估算，中国的资产在三大指数中的占比将在5%到10%之间，排在所纳入的新兴经济体资产的首位。未来随着境内债券市场进一步稳步发展，各类债券产品不断丰富，以及相关法律制度与国际市场不断接轨，有望吸引更多被动型和主动型的配置资金流入。

债务违约呈现“一减一增”特征

债市打破刚性兑付进入违约常态化以来，信用风险不断释放。2021年，尽管债市新增违约主体有所减少，但债券违约金额超过去年全年水平。尤其是进入三季度以来，受房企融资环境恶化影响，地产债价格的剧烈波动牵动着市场敏感的神经。第三季度，境内债券市场的融资成本（特别是长期债券）有所上升，以及信用债发行节奏的环比放缓，反映了投资者避险情绪的升温。

中诚信国际董事长、总裁闫衍近日表示，今年债券市场信用风险主要体现为三个特点：一是随着防范化解债券违约风险政策效果的显现，前11个月债券市场新增违约发行人20余家，达到近三年来最低水平；但受大型企业债务违约的影响，债券市场合计违约规模将近1800亿元，已超过去年全年的违约水平，债券市场债务违约呈现“一增一减”特征。

中诚信国际提供的统计数据显示，1-11月共有162只，规模合计1792.68亿元，同比增长51%，已超过去年全年违约规模；违约发行人共涉及48家，其中首次违约发行人21家，同比减少8家。

二是严监管下房地产领域流动性风险和信用风险加速释放，民营房企风险暴露较为突出。近期地产行业政策在“房住不炒”的基调下有所微调，地产行业宽信用预期升温，但对民营房企信心修复仍需时日。

三是债券兑付展期事件有所增加，发行人信用风险或延迟暴露。从目前已到期的展期协议结果来看，展期后发生违约或再次展期仍占多数，可达到六成以上，随着展期事件可接受度提升，债券展期兑付期限也在逐渐变长。

穆迪公司最新研报显示，预计2021年企业境内债券总发行规模将会与2020年持平。由于风险情绪恶化，9月和10月的境内企业债券发行节奏有所放缓，债券发行多数用于再融资；同时，2021年第三季度，境内企业债券违约在第二季度放缓后再次增加，违约发行人数量和违约金额均以民企为主。

“在违约事件增加的情况下，投资者的风险敏感度有所提高，预计这种情况会导致2022年企业融资渠道进一步分化。”穆迪研报称。

2022年债市展望

进入2022年，债券市场面临着多空交织的复杂环境。从发行端看，不少分析认为，信用分化或进一步加剧，房地产和城投企业的潜在信用风险是债市最受关注的两大领域。从投资端看，外资净流入节奏或在明年美联储收紧货币政策的大背景下面临一定的调整压力。

“近期，随着宏观政策保持宽松态势，宽货币和宽信用的预期提升，信用环境边际改善；然而，在降杠杆、减负债、叠加高基数债务压力的情况下，部分高杠杆和尾部企业再融资的难度或有所增加，信用风险仍存在一定释放的压力。”闫衍称。

孙祺认为，明年境内高收益债市场的表现关键还是要看地产债和城投债。明年境内地产债到期和回售量5000亿元左右，房企再融资需求较大；目前看，地产债的“政策底”已经比较明确，但投资需做好信用主体的风险甄别。在稳增长的宏观政策背景下，城投债整体风险依然可控，目前仍是比较稳健的投资品种。

天风证券首席固定收益分析师孙彬彬则认为，2022年利率债在市场谨慎期待中可能依然平淡无奇，信用债市场在经济转型和下行压力加大的背景下，总体信用风险依然在上升，但对于主流机构而言是有险无惊。从信用债具体类型看，城投债的风险化解会兜住风险底线，这意味着对待地方隐性债务和城投债务风险问题，政策会收而有度；房地产行业则良性循环和健康发展的政策取向下，信用风险依然存在进一步释放的压力。

从投资端看，作为近年来“吸睛”的外资净流入，在明年又会有何新变化？孙祺认为，明年境内外的宏观政策组合对于境外投资者净流入境内债券市场并不十分有利。一方面，美联储逐步收紧货币政策后，中美利差的收窄会降低中国债券的相对吸引力；另一方面，今年外资净流入境内债券的一个强劲动因是人民币汇率升值，但明年人民币汇率如果出现回调的话，也会降低人民币资产对外资的吸引力。

实际上，今年三季度以来，外资投资境内人民币债券的步伐就开始放缓。不过，孙祺认为，随着中国国债分步纳入WGBI，指数跟随式的被动资金的流入还是会成为外资净流入的压舱石。

刘立男则认为，鉴于全球利率和美元方面的风险，加上中国国债已被纳入WGBI，预计被动资金流入的速度将有所放缓。预计2022年将有4500亿元人民币流入人民币债券市场，主要来自全球外汇储备管理机构及主动型资产管理公司。

此外，明年将迎来债券通开通5周年，市场预期中国债市届时会推出进一步扩大对外开放的政策举措。孙祺表示，从一些境外投资者的反馈看，外资比较关心未来政策能否放开通过债券通项下参与银行间债券市场的债券回购和利率衍生品市场交易。

“目前债券通机制下，外资无法参与银行间市场的债券回购交易。这对境外投资者来说，会降低债券投资的潜在回报。”孙祺称，2020年3月疫情全球大爆发之际，国际金融市场动荡，一些外资大型投资公司为保持流动性被迫赎回中国债券，导致当月出现外资净卖出中国债券以获得流动性的情况。如果能进行债券回购交易，机构可以在不卖出债券的情况下通过回购交易适当增加杠杆实现变现。因此，开通债券通项下的债券回购业务，可以提升中国债券的变现能力，对外资来说更有投资吸引力。

（原题为《债市违约“一增一减”，外资流入明年或现新变化》）