余永定：今年中国经济增速或进一步下滑，但无硬着陆危险

主讲人：余永定（中国社会科学院学部委员）

主题：财经中国2016年会暨第十四届财经风云榜

时间：2017年1月8日

主办：中国证券市场研究设计中心

【编者按】

财经中国2016年会暨第十四届财经风云榜于1月8日举行，本次论坛主题为“改革新起点”。中国社会科学院学部委员余永定在论坛上发表演讲，他认为2017年资本外流的压力会继续存在，人民币的贬值压力会继续存在。余永定说，贬值的幅度不是没有边际的，如果贬值幅度过大，进一步加强资本管制，我们有大量的外汇储备，我们有一个底线，不能让汇率贬值超过25%，这可以让我们有大量的弹药。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对余永定发言的摘录：

美国金融形势对中国的影响

牛津经济中心对2017年的全球风险进行了民意测验，采访了大量的金融机构、精英人士。全球的第一大不确定性，就是特朗普将发动贸易战，占到30%的不确定性。第二大风险是中国经济进一步下滑。第三大风险是地缘政治紧张。第四大风险是美国持续升息对发展中国家经济造成冲击。选择前三项风险的人还是比较多的。但是，也应该看到大家对风险的评估是比较分散的。这说明2017年是充满了不确定性的。

2017年有什么好事要发生呢？根据牛津经济中心的调研，大部分人认为特朗普的财政刺激政策将导致美国经济的强劲增长。这种增长将有利于全球经济的发展。第二项就是全球财政宽松政策。第三项是全球劳动生产率会上升。

我认为第一项会为2017年全球经济的发展注入一些活力，这一点的可能性还是比较大的。具体再看美国的货币政策、财政政策。一个非常重要的事实就是在2017年美联储要加息，而且肯定要加三次息，加息的幅度比我们原来的预期要大一些。

美联储加息对全球经济会产生什么影响？美联储加息这是银行间拆借的短期利息率有所上升。更引人注意的是长期国债的利息率是大幅度上升。这意味着美国的收益率曲线发生了形态的变化，它更为陡峭了，长端的回报率提得很高，短端的也提得更多。美国利息率斜率的变化肯定会对全球资产的配置产生重要影响。

第三个问题就是美元指数上升。很难说明美元指数为什么会上升，很难找出一般性规律。这个事情还是比较难说的，存在着各种各样的可能性。从现在来看，由于QE的退出导致了美元指数的走强，特别是从2013年6月开始，当伯南克吹风QE要退出，美元指数就开始上升。当然，后来又有所回落。在最近这两年，美元指数上升的势头是比较猛的。特朗普因素又对美元指数的上升起到了推动作用。

现在很大的问题就是美元指数上升会维持多长时间。一般国外投行认为至少是今年前半年美元指数还会维持上升的势头，有人认为时间可能更长。这个问题现在还难以判断。因为既有促使美元指数上升的因素。同时，也可能有使美元指数上升到一定时候就不继续上升的因素。比如，特朗普的财政刺激计划肯定刺激美国经济的增长。当投资者看好美国经济的时候，资本流入美国，会推动美元指数的上升。但是，另一方面，宽松的财政政策会导致美国财政赤字增加，美国的经济项目逆差可能增加。这种情况下又可能使美元指数的上升受阻。美元指数会上升到什么样的程度、在什么时候可能会逆转，我们也不太清楚。

总之，美国的经济金融形势大致可以总结几点，应该是没有争议：

一是美国的经济增长速度将会提高，从目前的2%左右进一步提高。二是联邦基金率上升。三是长期国债收益率上升，也就是收益率曲线变陡，导致美国和全球资产配置发生一定变化。四是美元升值。五是美国的通货膨胀和资产泡沫可能会有所发展。美联储之所以决定要提高利息率，在特朗普之前是两个重要的理由，一个是美国经济已经运行在潜在经济增长速度之上了。与此相关的是美国的通货膨胀、美国的资产泡沫可能会恶化。

这些变化对中国有些什么影响呢？最明显的就是美国经济向好对中国的出口会有正面作用。同时，特朗普挥舞贸易保护主义的大旗，对于中国的出口又可能造成严重影响。两者相抵消，到底情况如何，现在还很难做结论，资本外流的压力会继续存在，人民币的贬值压力会继续存在。这种压力到底会持续多久？现在还很难判断。中国目前大大地加强了资本管制，资本管制的必然结果就是使人民币国际化进程中断、倒退，“一带一路”也可能会因资本管制和外汇储备下降而受阻。

中国的对外开放战略应该有所调整。一方面要继续坚持改革开放的方针，另一方面，我们必须做出某种调整。比如，现在可以继续高举捍卫贸易自由化的旗帜，我们作为旗手，可以继续推动FTA（自由贸易协定）、RECP（区域全面经济伙伴关系），发挥中国在WTO中更大的作用；坚持国际货币体系改革，推进IMF改革、推进区域经济合作等等。

面临着新形势和特朗普这个因素，中国在执行对外开放战略的时候，必须量力而行，实事求是，不要动辄就说我们面临着什么新的战略机遇期、我们要当领军人物。我认为我们现在首先要把国内的事情做好。在贸易方面，我们要进一步促进贸易结构的改善、产业升级。人民币自由化和资本化的进程要暂时休息，整顿好以后再重整旗鼓、重新出发。现在我们应该接受某种停滞、某种倒退；海外投资也是这样的，要量力而行。

我想提一次SDR（特别提款权）。大家认为加入SDR是非常好的事情，我也同意。但是，它也给未来中国执行内部政策形成了某种制约。比如，CNH（离岸人民币）和CNY（在岸人民币）的汇率差可能有所扩大，这对于人民币作为一揽子货币的构成部分是不利的。要想成为SDR一揽子货币中的构成部分就必须满足一个条件，就是自由可兑换。加强资本管制是不利的，从中国目前的情况来讲又得加强资本管制，这跟我们加入SDR要承担的义务可能会发生某种冲突。我们应该如何应对这些挑战，必须做好预案。

中国经济增长速度将进一步下滑

现在中国经济学家分成两部分人，一部分人认为中国现在的实际经济增长速度已经运行在潜在经济增长速度之上。另外一部分人认为在潜在近来增长速度之下，还存在着产能过剩、有效需求不足的问题。我们应该继续讨论这个问题，我没有资格得出定论。

我自己倾向于中国现实的经济增长速度运行在潜在经济增长速度之下。也就是我们还有进一步提高经济增长速度的空间，我们还需要采用扩张性的财政政策，或者是支持性的货币政策，使经济增长速度保持在潜在经济增长速度的水平上。这也就是所谓的“保底线”。

当然，经济增长速度到底有多少？我觉得这是可以进一步争论的。我自己认为2017年中国GDP的增长速度会进一步下滑。当然，它是趋稳的，但增长速度可能低于2016年，可能在6%-6.5%之间，但不存在硬着陆的危险。

首先是因为房地产增速下降，甚至是负增长，有人认为负增长的程度比较大；基础设施投资曾经是中国经济增长的重要推动力，但基础设施投资的增长速度已经达到20%以上，很难再进一步提高；出口由于各种因素的影响很难有非常好的表现。事实上在过去几个月，中国的出口增长都是负的。从有效需求的角度来看，中国的经济增长速度在2017年可能会进一步的下滑。

与此同时是各类的金融风险。我自己认为企业杠杆率过高确实是对中国经济稳定发展的重要挑战，我们需要去杠杆，但去杠杆的速度应该是比较谨慎的，事实上也应该是比较缓慢的。我们自己做了一些预测，如果重要的基本条件不变，到2020年，企业债务对GDP的比重还会进一步上升，政府肯定是要加杠杆的，今年的财政赤字肯定比去年更多，公共债务占GDP的比重肯定会进一步提高，但和其他国家相比，应该说形势还是比较好的。

从各个市场来讲，因为我对各个市场的研究非常肤浅，不敢有更多评论。我觉得股市在今年应该不会有太大的风波，不会暴涨，也不会暴跌，要蓄势待发；很多人预期今年的房市价格会下跌，也有个别人认为不会下跌，我自己倾向于它会下跌。因为政府的决心是非常巨大的。在这样一种情况下，不可能看到房地产价格会有强劲的回升，会延续11月份以来的环比逐渐下跌的趋势。但是，我也不认为会出现房地产泡沫崩溃，造成一系列的问题。

在今后的问题中，最重要的是看银行体系，银行贷款在金融体系中所占比重是最大的。我认为中国的银行体系基本上是健康的，虽然不良债权会进一步增加，但是，不良债权还远远不会达到造成严重金融风险的程度。

总而言之，各种风险存在，而且各种风险正在积累。但是，我相信2017年不会发生特别大的事情，可能债市的问题多一些，大家比较担心债市的泡沫。我觉得是这样的，债市像过去的那种好日子是没有了。但是，由于债市的结构问题，风险的管控做得还是比较好的。今年会出现一些违约现象，但不会造成系统性的风险。最大的问题，我自己认为还是由于资本外流和外逃压力加剧，人民币贬值压力进一步上升。这本身不是特别大的问题，关键是用什么政策加以应对。如果政策应对得当，我们比较容易能够渡过这个难关。如果政策应对不当，会出现问题。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经主讲人审订，有删改）