中国居民债务可持续性观察：多措并举尽快改善资金流量表

原创 朱鹤 王沈南 中国金融四十人论坛

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提 要

通过构建中国居民部门的资金流量表可以发现，中国居民部门面临的真正问题或许不是违约风险或“资不抵债”的问题，而是债务扩张会通过刚性增加的偿债支出，让居民部门面临越来越大“入不敷出”的压力。

“入不敷出”的风险未必会导致居民部门债务违约风险增加，真正值得重视的是刚性增加的偿本付息支出可能会持续挤出消费，并在中长期内抑制总需求。这会抑制居民收入端的改善，加剧居民部门资金流量表的失衡状态，进而在中长期削弱居民债务的可持续性。

接下来应多策并举，尽快改善居民部门的资金流量表状况。改善资金流量表无外乎开源和节流两方面。

“开源”方面，一是发展普惠金融，提高居民部门的金融可得性，改善居民部门金融资产的投资回报水平。二是改善收入分配，稳定劳动者报酬占居民部门资金流入的比重。

“节流”方面，可以考虑通过定向降息等方式以降低居民部门的偿本付息支出，缓解流出压力。同时，在商业可持续的基础上，鼓励金融部门适度增加居民债务的久期，这同样可以起到缓解流出压力的作用。

——朱鹤 中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员；王沈南 北京工商大学国际经管学院讲师

* 本文发表于《中国金融》2021年第24期。点击“阅读原文”查看更多相关内容。

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图/网络

流量视角下的中国居民债务可持续性观察

文 | 朱鹤 王沈南

近年来，中国居民债务快速扩张的现象引发了国内外学术圈的广泛关注，也是政策关注的重点领域之一。根据国家金融发展实验室的测算，2020年中国居民部门杠杆率（居民负债/GDP）为62.2%，比2019年上升了6.1个百分点。中国居民债务的可持续性问题再次引起了学界和业界的关注。

本文通过构建广义口径下的居民部门资金流量分析框架，总结出居民部门资金流量状况的三个特征事实和相应的政策建议，为当下围绕中国居民债务问题的讨论提供了新的研究视角。

评估债务可持续性的两个基准框架：

存量框架和流量框架

现有评估某国或某部门债务可持续性的方法大致可以分为两类。

一类是存量框架下的评估方法，即用负债存量指标与其他宏观指标相比，得到衡量债务相对规模的指标。然后，通过国际比较或跨国实证分析，探寻债务风险与债务相对规模的经验关系。常见的衡量债务相对规模的指标有：（a）杠杆率或负债率，即负债/GDP，这种方法既可以用来分析国家，也可以用来分析部门，是存量框架下最普遍的分析指标；（b）负债收入比，即负债/可支配收入，这种方法常见于分析居民部门的债务可持续性；（c）资产负债率，即总负债/总资产，这种方法主要借鉴了公司金融的分析逻辑，宏观分析中的应用相对较少。

基于存量框架的评估最大的优势在于数据易得且国际可比性较好，但受到的最大质疑就是具体的机制并不清晰。尤其是针对政府负债率的相关研究，在学术界存在巨大分歧和争议。经典的案例是政府负债率的“90%规则”，该规则来自Rogoff和Reinhart（2010）的经典研究，结论是政府负债率超过90%会显著抑制经济增长。2011年欧债危机之后，欧洲曾以此为理论依据采取财政紧缩政策，试图通过压低政府负债率以换取更好的增长表现，结果导致经济陷入二次衰退。相反的案例是日本，虽然日本政府负债率不断高企，但并没有出现所谓的债务风险，一个直观的解释是零利率环境提高了政府债务的可持续性。

事实上，无论是杠杆率（负债率）、负债收入比还是资产负债率，没有证据表明中国居民部门的债务规模处于过高水平。国际清算银行的数据表明，跟其他经济体相比，中国居民部门的杠杆率（61.3%）并不算高，比新兴经济体平均水平（52.8%）高一些，且明显低于发达国家的平均水平（79%）。从居民部门的负债收入比看，澳大利亚、韩国和加拿大是主要经济体中最高的，在200%左右。其次是法国、德国、日本、美国，在100%-120%之间，中国约90%。资产负债率方面，OECD的数据表明主要经济体的居民部门资产负债率在危机以后普遍保持在20%以上，只有美国和法国相对较低，大约在12%左右。根据我们的初步测算，中国居民部门2019年的资产负债率为11.7%，与国家金融与发展实验室的结果（10.8%）基本一致，低于其他主要国家的平均水平。

另一类是流量框架下的评估方法，即从债务可偿性出发，分析维持债务所需要的现金流支出与实际可支配的现金流，同时考察两类现金流在资金流量表中的占比。常见的指标包括：（a）利息保障倍数，即息税前净利率/利息支出，这种方法常见于公司金融类的研究，部分学者也用来分析中国居民的房贷可持续性；（b）明斯基杠杆率，即偿债支出/可支配收入，这是本文用来衡量债务支出的方法。这种方法与前一种方法最大的区别在于，重点考虑了住房抵押贷款的特殊性，即当期的偿债支出同时包含“还本”和“付息”两部分，比单纯用利率估算的利息支出要高，同时还会考虑到不同债务比例的久期差异，与实际情况更为接近。

这类方法的优势在于可以通过资金流量表与资产负债表之间的勾稽关系，对债务结构及资金流量进行特征分析，从而更好刻画债务演化的具体机制。辜朝明（2008）在用“资产负债表衰退理论”解释大萧条和日本长期衰退现象时，正是从资金流量的角度论证了企业部门主动缩表行为。但是，这类方法的难点在于数据不易得，且国际可比性一般。国家统计局会公布各部门年度的资金流量表数据，但实物交易和金融交易的划分更多是出于统计的便利性，而非现实逻辑，不利于刻画现实中居民部门的资金流量状况。

中国居民部门资金流量表的三个特征事实

为更好呈现出居民部门债务的结构特征和演化过程，我们构建了一个简明的中国居民部门“资金流量表”。 其中，“流入”端包括劳动者报酬、金融资产投资回报、社保流入、新增贷款和增加值净收入5项，“流出”端则包括居民消费、购房、债务偿本付息、社保支出和缴税5项。可以看出，我们的构建思路是围绕现实逻辑展开的，并非基于严格的统计原则，因此会有一些核算层面的误差。

此处需要强调一点，资产负债表和资金流量表相互影响、相互勾稽的（见图1）。流量的累积行成了存量的趋势，而存量的结构又决定了流量的变化速度。这对理解中国居民部门的债务问题至关重要。

图1 资产负债表与资金流量表的主要勾稽关系

以居民部门最常见的按揭购房为例。按揭购房同时对应了资金流量表下的流出项（购房支出）和流入项（新增贷款），以及居民的资产负债表下的资产（不动产）和负债（贷款）。进一步，新增的贷款需要更多的还本付息支出，而新增的资产（不动产）不能产生稳定的现金流入。因此，即使房价升值可以带来资产负债表的改善，却无助于缓解刚性增加的偿债支出给资金流量表带来的压力。

表1给出了我们对2008-2019年居民部门资金流量表各项的测算结果，具体方法和数据来源见注释1。

观察数据，我们可以发现三个比较重要的特征事实。

第一，2015年之后居民部门的资金流出增量持续高于资金流入增量，且两者没有收敛的趋势。这意味着居民部门的资金流量表将越来越趋于紧平衡，甚至是正在走向“入不敷出”的状态。

第二，虽然劳动者报酬是最大的流入项，但新增信贷已经超过社保流入，成为占比第二的流入项。这背后的主要原因除了购房贷款需求外，还有日益增加的消费贷款。换言之，新增贷款是当下居民部门补充现金流，甚至支撑消费水平的重要渠道。

第三，在流出端，偿本付息支出在快速增加，2016-2019年每年都保持1万亿元以上的增量。2019年新增的偿本付息支出是1.12万亿元，几乎等于新增的购房支出（1.3万亿元）。而随着居民负债规模不断增加，偿本付息支出的增加是刚性的，如果购房支出再出现下降的情况，偿本付息支出甚至会取代购房支出成为第二大支出项。

表1 中国居民资金流量表的测算结果：

2008—2019年（单位：万亿元）

注：1. 劳动者报酬、增加值收入来自国家统计局的资金流量表数据。2.消费支出用国家统计局公布的居民部门最终消费支出数据，购房支出用经过房价同比增速的修正住宅类商品房销售额数据。3.投资回报根据居民部门的金融资产规模（理财、存款和货币类基金三种）和对应收益率进行估算，数据来源是中国人民银行、中国理财网、Wind。4.社保流入数据来自社保基金的企业职工基本养老保险基金支出和医疗支出，社保支出数据为自行估算，公式为社保支出=（基本养老保险费×0.3+医疗保险费×0.17）。5.缴税支出来自财政部公布的个人所得税数据。6.偿本付息支出为作者自行估算，具体估算逻辑见朱鹤等（2021）的研究。

综合上述特征事实，不难发现中国居民部门面临的真正问题或许不是违约风险或“资不抵债”的问题，而是债务扩张会通过刚性增加的偿债支出，让居民部门面临越来越大“入不敷出”的压力。为维护资金流量表的平衡，降低消费或减少购房就成了居民部门的现实选择。而无论是降低消费还是减少购房，都会在中期内抑制总需求并间接影响到居民收入的持续改善。这与“资产负债表衰退”理论中的核心机制有些类似，即资产负债表的结构性变化会引发资金流量表的改变。但是，与资产负债表衰退不同之处在于，上述机制并不依赖于资产价格短期内大幅下跌的条件，而是以一种“温水煮青蛙”式的节奏对居民行为和总需求造成影响。

多策并举改善居民部门的资金流量表

提高债务可持续性

综上可知，无论是国际比较还是自身趋势，居民部门的资产负债表仍然相对健康。相对于传统意义上的“资不抵债”风险，资金流量表不断失衡并导致的“入不敷出”风险才是中国居民部门面临的首要问题。进一步讲，“入不敷出”的风险未必会导致居民部门债务违约风险增加，真正值得重视的地方是刚性增加的偿本付息支出可能会持续挤出消费，并在中长期内抑制总需求。这会抑制居民收入端的改善，加剧居民部门资金流量表的失衡状态，进而在中长期削弱居民债务的可持续性。

因此，单方面压制居民部门的债务扩张速度未必会提高债务可持续性，因为这会同时影响到居民部门的资金流入和资金流出。接下来应多策并举，尽快改善居民部门的资金流量表状况。改善资金流量表无外乎开源和节流两方面。

“开源”方面，一是发展普惠金融，提高居民部门的金融可得性，改善居民部门金融资产的投资回报水平。二是改善收入分配，稳定劳动者报酬占居民部门资金流入的比重。

“节流”方面，可以考虑通过定向降息等方式以降低居民部门的偿本付息支出，缓解流出压力。同时，在商业可持续的基础上，鼓励金融部门适度增加居民债务的久期，这同样可以起到缓解流出压力的作用。

原标题：《中国居民债务可持续性观察：多措并举尽快改善资金流量表》

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