人民币汇率的压力从何而来

外汇储备的历史

外汇储备概念出现的历史不长。它最早出现是在一战以后的热那亚国际金融会议上。一战以前的20年（1890-1914）是世界上一轮全球化的巅峰期，那时各国基础货币（硬币和纸币）大多以金本位为基础，在此基础上扩张信用货币（汇票、存款等）；一战打破了这种局面，欧洲国家剩下的黄金储备太少，都在战争期间作为购买军火的国际支付手段流到美国去了。这时国际政治家发明了一种应付的办法：金汇兑本位，比如英镑是金本位（但对于兑换黄金设定门槛限制）。那么其他国家从某入境商人收兑英镑（纸币）时向商人兑付出新创造的本国纸币，即实现以金本位国的货币作为基础的本国货币体制，这时收入的英镑就成了外汇储备；再进一步，金本位国也很难找，这时任何外国的货币（通常是生产能力强的国家的货币）都作为收兑的对象，这些也就是外汇储备了。

那时候热心推这种金汇兑本位制的主要是英国，因为英国在一战中受损相当严重，本国黄金储备大受影响，但是不甘心丧失帝国的光环，希望维持英镑纸币作为其他国家尤其是其各英属殖民地国家的国际收支手段，通过忽悠起人们的信心，使得自己创造的英镑等价于黄金。这也是英国在20年代很艰难的情况下坚持回到战前与美元的兑换平价的目的——但英国一战后国力江河日下，日后它创造的这种金汇兑本位制进而外汇储备概念被美元所接管利用，即美元而非英镑最终享受了这种国际储备货币特权。

那么从历史进一步推演可见，在外汇储备这个概念诞生后很长时期里，外汇储备本身不会作为一国大部分基础货币的发行基础，而仅仅是用于日常国际收支备付的一个备用蓄水池，比如20世纪20年代热那亚会议后，英国以法国法郎作为外汇储备，法国以英镑作为外汇储备，不是说法国法郎对英国有多宝贵或英镑对法国有多宝贵，只是为了国际收支备用罢了。

外汇储备真正开始变得很重要，甚至成为一国当局竭力追求的东西，只有在货币地位不对等的环境下才可能出现。历史上，这是通过二战实现的。因为二战后，除了美国以外的大部分世界主要国家都打成了废墟，具有一定规模的大国苏联经济上又自成一套与世界大部分国家隔绝，美国在经济上是世界唯一具有大规模生产能力的国家，在政治上已经被推为公认的世界盟主，全世界其他国家都有重要商品要向美国购买，这些国家发行的货币和美元相比几乎等于废纸和金子之间的区别，此时以美元为几乎唯一核心的外汇储备就变得非常重要了。

而1944年建立的布雷顿森林体系在定义上是个围绕着美元转的金汇兑本位制，只不过这个金汇兑本位制和20年代英国试图推的金汇兑本位制相比，更侧重于载体货币（美元）而不侧重于黄金，这是由当时美国掌握具备压倒性优势的生产力决定的。在这种环境里，向法国戴高乐总统那种屡屡要求将法国手中美元兑换成黄金的做法，最多是技术性骚扰，无伤大雅。所以，1971年尼克松让美元和黄金脱钩，其实并不是什么翻天覆地的事情，只是将美元本位的事实更赤裸裸的展现出来。

到当代，由于货币的创造来自于债务的创造[最简单的例子就是贷款创造货币（存款）]，外汇储备的产生源泉就更加“随意”了。所以，外汇储备的本质未必是地位很高的，只是基于发展中国家的实际发展需求而享有在一定历史阶段下的高地位。

举一个现实的例子，假设美国一个无业黑人，刷信用卡买了一双中国出口的运动鞋，刷信用卡的行为本身就创造了消费额相等的美元货币，则其中有相当部分就流入了中国制造商的口袋，中国制造商再在收兑规则下换成人民币，这就形成了外汇储备。在上述案例中，发达国家的某个人/实体的行为即可创造出最后变成中国外汇储备的货币源泉。

这个黑人的地位很高吗？中国祈求这个美国黑人尽量消费以“恩赐”给我们一些外汇储备吗？这当然是荒谬的！那么为什么历史上外汇储备地位变高且中国国内的不少规章也抬高了外汇地位？原因是我们当时有很多东西自己生产不了，必须进口，进口就要支付国际接受的货币，上世纪80-90年代人民币不被接受，所以你要外汇，外储地位就高了。这就是改革开放以来我国很多和外汇相关的法规事实上抬高外币、歧视人民币（对内歧视）的原因由来。

事实上，在今天一些人口很多但还处于发展起飞期的国家，比如印度、孟加拉国，这种现象同样存在。今天，中国已经是全世界工业门类最全的国家，其实已经具备让自己的货币成为国际流通媒介的物质基础，问题主要在信心和推出时机、路径上。这种强大国家的货币国际声誉（接受度）相对其生产能力的时滞现象，美国也经历过。所以，外汇储备在二战后尤其是上世纪80年代以后在部分发展中国家地位好像较高，本质上是历史原因造成的，主要是在1945-1950年间美国生产、技术独步天下建立的货币权威和发展中国家发展必须经历进口外国设备这两大因素决定的。

外汇储备不宜长期作为一国尤其是大国的基础货币

进而可见，外汇储备不宜长期作为一国尤其是大国的基础货币的创造依据（基础）。

事实上外汇储备能成为一国基础货币（纸币、银行在央行的存款）的创造基础这种事情也是很罕见的。外汇储备就性质而言，本质是两国互相国际收支时的备用库，规模和本国基础货币一般不能相比，发达国家之间尤其如此（目前，除了德日以外的大部分欧美国家不存在（大额）外汇储备的概念，现代欧美之间已通过央行互换来解决国际收支所需备用货币这个问题）。而对于发展中国家而言，这种情况也极为罕见。通常发展中国家的外汇储备都是比较紧张的——既包括那些长期不发展的国家，比如巴基斯坦、尼泊尔，也包括经历高速发展而且成功跃迁为工业国的国家比如韩国（在其高速发展期）。事实上以韩国为典型的东亚发展型国家在高速增长期有一半多时间是经常项目逆差的，韩国1962年开启高速增长模式，到70年代末才实现里连续的经常项目顺差（期间只有1973年一年是顺差），而且韩国吸收的FDI不多，更多以外债形式引入外资，随即用于进口设备，这种外汇紧张模式不会使外汇储备成为本国基础货币的发行依据。

外汇储备作为一国货币创造基础只有这几种案例：

1、城市型国家和地区，实行货币局制度，本国没有货币政策，包括香港、新加坡；

2、海湾石油出口国，沿袭当年的英镑制，1960年代转变为美元固定汇率制；

3、极个别成功工业化的中型经济体——比如1980年代的中国台湾；

4、大国，只有一个例子：中国。中国发展模式和韩国为代表的典型东亚模式不同在于：中国是经常项目、资本项目双顺差，资本项目顺差很大原因是中国积极吸引直接投资（FDI），直接投资一般就地滚动而少有汇回（与FDI方向相反互相抵消的本国对外投资，中国在2012年之前都相当少），而韩国高速增长期并不积极吸引直接投资。中国这种双顺差始于1994年，在21世纪后快速膨胀，再加上2004年以后陆续进入的热钱：滚出巨大的外汇储备，也在1994年订立的企业外汇收兑制度下滚出了央行的巨型资产负债表，到2014年央行资产方中的主体是外汇储备（2014年底人行总资产34万亿元，其中外汇资产27.2万亿元，政府债券仅1.53万亿元）。

其他试图实行货币局制度的非城市型中小国家，如阿根廷、立陶宛、爱沙尼亚等，试图以外汇储备作为发行基础，但都没有办法做到——因为它们在贸易、吸引外资（FDI、借外债或吸引外来资金购买股票）方面都没有独到之处。

可见， 21世纪以来中国“外汇占款”创造基础货币，是全世界尤其是大国中的孤例。未来中国一定会恢复以本国国债及其他高质量债券为资产主体的大国央行结构，现在这一进程已经被动开始了。

本轮中国外汇储备及汇率问题论争的起源

本轮中国的外汇储备问题及汇率问题，源自于2014年年初，在2015年下半年激化，在2016年最后几个月表面化。源起是原外汇管理部门发言人在2014年初预计发展中国家（包括中国）可能会再次面对1997年东亚金融危机时的情景，当时就呼吁未雨绸缪。到2015年“811”汇改，出现了以上述发言人为一派，社科院余永定教授为另一派的论争。

触发论争的现象是：“811”汇改后，外汇储备加速下降，发言人认为，这更多反映了当时一些在外发行外币计价债券的中资企业（主要是大型国有企业）偿还外债的过程以及居民向央行兑出外汇但并未转移出境的现象，是“藏汇于民”；而余永定教授认为，“8.11”汇改实际上是非公开的半途而废了，即原来说的是每日人民币兑美元的开盘中间价以前一天的收盘价为基础，但因为头两天降得太厉害，实际在8月13日放弃，改为每日人民币兑美元的开盘中间价为前日收盘价+“一篮子货币”变动为基准，试图保持稳定。但这种措施使得外汇储备在一年内时间下降了几千亿美元。余永定教授认为，这种市场不断兑出美元以维持汇率的做法损耗太大，不如放手贬值——世界上没有哪个像中国这样拥有最全工业门类的国家会在放手贬值后无限制继续贬值下去的，没有。同时，他认为“藏汇于民”一说很牵强，2015年底-2016年初是放任外汇储备去收购国外房地产，对中国经济和大部分国民福祉没有意义。。2016年9月以后，随着美联储加息趋势的形成，人民币兑美元的汇率加速走低，使得这一讨论更加激烈。

近期，除了余永定教授外，光大证券首席经济学家徐高也对汇率问题发表了观点——这是在他发表关于“GDP增长必须保6.5%”之后的又一论断，该论断与余永定教授的方向相反，声称不能采取一次性贬值的方式，因为会“引起恐慌”，相反，徐高坚持要守卫汇率，但给的理由仍然摆脱不了“恐慌说”。

综上经济学家的观点，众说纷纭。笔者认为，需要跳出外汇储备看外汇储备，跳出汇率看汇率。外汇储备是干嘛用的？汇率的压力从何而来，如果不解决这些问题，压力会始终存在，流失会始终存在。所以，我们需要明确自己的最终目标，分析现有格局下的各派力量及动机判断他们会采取什么样的行动，再发挥市场的力量让他们自己化解。最好能够实现“自发化解问题”。这个思路概括起来包括以下内容：

1、 我们最终追求的是本币（人民币）成为国际支付、结算、储备货币。外汇储备及对其依赖终究是一种历史现象。同理，作为大国，汇率一定是自主决定，以我为主，而不是作为世界第二大经济体的货币还要盯着世界第三、四……第二十乃至第四十大经济体的中小货币。

2、 中国经济具备让人民币成为世界很大一部分地区和领域的流通货币的基础，中国货币的国际接受度落后于中国经济实力，主要是因为长期的自我低定位和受教条影响造成的，也受到行政条块切割的约束。

3、 过去几年，中国经济“脱实入虚”严重，是本国货币虚胖膨胀的重要原因，增大了人民币的贬值压力。中国海外投资中的并购类投资，带有大量虚涨的资本运作成分，是一种空耗，需要遏制。化解这种压力，最直接的方法是让资本运作无利可图，消除其退出渠道；同时在国内对纯资本运作型信贷创造釜底抽薪。

4、 现在这种严防死守，连人民币也不能汇出（怕人民币汇出变成离岸人民币后，在离岸兑美元有压力，在离岸市场又把人民币还回来，还是付出了美元，等同于美元汇出）的做法不能解决问题。贬值预期始终存在。

5、 支撑人民币价值的不是互联网、影视、文娱IP、游戏、股市概念、海外房地产，而是中国的工业实力尤其是近几年出现的向世界前沿靠近的工业生产力。汇率政策应有利于这些产业的生存和发展，最近一年人民币贬值对实体经济先进部门的改善作用已经显现。在贬值到一定程度后，这些有活力的工业将形成强劲的实力，对其需求增大，人民币价值自然随之上升。

可以预期，在未来一两年内，遏制国内投机性资本外流，对国内投机性新增货币的创造进行釜底抽薪，并进行足够的贬值乃至一次性贬值，有助于正本清源，强身健体。严父型货币当局加上经历过市场考验洗礼后的强竞争力制造业，是人民币国际化的经济基础。我们要警惕以“化解实体经济融资难”为名，行被动宽松货币，让投机性创造货币为投机性资本运作兜底之实。在特朗普上台后美联储可能连续、陡峭升息的前景下，这样的失误会带来巨大的风险。

历史是现实最好的老师。我们应当学习历史经验。包括1997年“人民币不贬值”的历史条件，以及美国把美元打造成国际货币的历史过程。这将给人民币成长为与中国经济地位相称的国际货币以极大的启发。

（文章经授权转载自微信公众号：供给侧经济观察。原题为：“外汇储备的前世今生及中国外汇储备问题”。有删节）