警惕信用紧缩，降准势在必行

一、基础货币近两年没有增加，与货币供应量M2的剪刀差持续扩大

截至2016年11月末，基础货币存量29.2万亿，低于2014年底的29.4万亿。2014年以来，基础货币基本没有增加。与此同时，M2保持较快增长。2016年11月末，M2余额153万亿，比2014年底增长24.6%。

外汇储备减少、外汇占款下降，是基础货币没有增加的主要原因。外汇占款曾是央行投放基础货币的最重要管道。2014年以前，我国外汇储备持续增加，央行在外汇市场上买入外汇，反映在央行资产负债表上，一方面是资产方外汇资产增加，另一方面是负债方基础货币增加。从2014年开始，外汇占款这个管道变成了抽水机。外汇储备在2014年6月达到峰值3.99万亿美元，此后开始下降，2016年11月降至3.05万亿美元，相应地，外汇占款从29.5万亿

减少至22.3万亿，下降7.2万亿。

目前，央行主要通过再贷款和公开市场操作，弥补外汇占款减少所导致的基础货币缺口。从2014年12月到2016年11月，再贷款增加了5.2万亿，但是与7.2万亿的外汇占款减少相比，仍有2万亿的缺口，而这2万亿的缺口，则是通过公开市场操作加以弥补的。

二、随着基础货币与M2剪刀差的扩大，社会信用体系的不稳定性提高，信用崩塌会随时发生

基础货币是社会信用的基石。它由流通中货币和商业银行在中央银行的准备金构成，通过金融体系，可以派生出多倍于自身的信用货币（比如M2），是金融体系创造信用的源泉。这个倍数，即信用货币与基础货币之比，叫做货币乘数。货币乘数越大，每个单位的基础货币所派生出的信用货币越多，基础货币的扩张或紧缩对社会信用的影响也就越强。

货币乘数不但受准备金率的影响，而且受金融机构、企业和居民行为的影响，波动较大，不可测性很高。2006年以前，准备金率很低，在7%-8%，这一时期货币乘数（M2/基础货币）最低4，最高5.2，月度均值4.4。从2006年到2011年，准备金率一路上调至21.5%，这期间货币乘数波动下行，月度均值4.2，最低3.7，最高4.4。2011年以来，准备金率逐步下调至16.5%，货币乘数从最低3.6上升至当前的5.3。在过去15年中，货币乘数最低3.6，最高5.3，月度均值4.3。货币乘数与准备金率并不是简单的线性关系。虽然总体负相关，但是，某些时期货币乘数会随着准备金率的上升而上升（如2004年）、下降而下降（如2011年）；在准备金保持平稳的时期，货币乘数的波动仍然比较大，如2004-2006年，2012-2014年。这种波动和不可测性，是受经济主体行为的影响。

近期，货币乘数已经攀升至历史新高，达到5.3，超过了2006年以前准备金率很低时期的最高值。从世界范围看，目前美国的货币乘数为2.9，欧元为3，日本为2.6。无论从历史数据看，还是对比世界其他国家，这么高的货币乘数都很难持续，更难进一步提高。它与近年来中国经济脱实向虚，资金体外循环、自娱自乐有很大关系。

随着货币乘数的提高，社会信用体系绷的越来越紧，货币乘数的微小变化，会导致货币供应量的大幅波动。未来，金融体系或者企业、居民任何一方的行为发生改变，货币乘数都有可能突然下降，即使回到4.3的均值，货币供应量M2也会减少30万亿。这对社会信用体系将是重大冲击，可能导致信用体系局部崩塌，引发系统性风险，需要警惕。

三、防范信用崩塌，要准备降准，而解决问题的关键是拓宽基础货币投放管道

为了实现2017年的经济增长，货币供应量M2要保持10%左右的增速，也就是增加15万亿。如果货币乘数维持在5.3，基础货币的缺口是2.8万亿；如果货币乘数回到近15年的均值4.3，基础货币的缺口是10万亿；如果货币乘数降至历史最低值3.6，基础货币的缺口是18万亿。2017年基础货币的缺口在2.8-18万亿之间，具体取决于货币乘数的波动。

当前，诱发货币乘数下降的因素比较多，包括去杠杆的大环境，加强金融监管的趋势，以及对货币政策的预期不稳定。由于货币乘数受经济主体行为的影响，波动较大，不可测性很高，因此有必要未雨绸缪，做好两方面准备。

应该准备降准。目前货币乘数已经达到5.3，降准难以进一步提高货币乘数，但是，将有利于将货币乘数保持在目前的水平。而解决问题的关键，是拓宽基础货币的投放管道。现在外汇储备仍未扭转下降趋势，外汇占款这个管道在近期仍是基础货币的抽水机。因此，投放基础货币，只能靠再贷款和公开市场操作。而央行开展再贷款和公开市场操作，面临着很大的约束：缺少合格抵押品。

目前央行开展再贷款和公开市场操作，均要求金融机构提供抵押品，央行接受的合格抵押品主要是国债和政策性金融债。截至2016年末，我国的国债和政策性金融债合计24万亿，与央行资产负债表规模之比为0.7。作为对比，美国的国债余额14万亿美元，美联储的资产负债表规模4.4万亿美元，美国国债与美联储资产负债表规模之比为3.2。也就是说，我国的国债市场很浅，限制了央行再贷款和公开市场操作的规模。

这两年，央行运用再贷款和公开市场操作的力度已经空前加强，但仅够弥补外汇占款减少造成的基础货币缺口，不能再让基础货币保持正常增长，央行资产负债表甚至一度缩水。截至2016年11月，央行资产负债表规模为33.9万亿，低于2015年2月的34.5万亿，与2014年底基本持平。主要原因就是缺少合格抵押品。因此，当务之急是扩大合格抵押品的范围，把信用等级较高的地方政府债、企业债，以及信贷资产包括住房按揭贷款纳入进来，扩大再贷款和公开市场操作的空间，拓宽基础货币投放管道。

中央经济工作会议提出，要适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定。当前，维护流动性基本稳定的关键在基础货币，而央行在投放基础货币方面被束缚了手脚，一旦发生风险事件，将难以有效应对。

（文章经授权转自微信公众号：复新评论。原标题为：“信用崩塌可能来临，降准迫在眉睫”。）