张维迎：什么样的金融体制更利于创新

主讲人：张维迎（北京大学国家发展研究院教授）

主题：第一届国家发展论坛全球变革时代的中国

时间：2016年12月18日

主办：北京大学国家发展研究院

【编者按】

12月18日，北京大学国家发展研究院教授张维迎在第一届国家发展论坛的演讲中提到企业家精神是经济增长的源泉，他同时认为当前中国的企业家缺乏创新精神，创新需要投资者和企业家对未来有一个稳定预期，十年、二十年之后，他成功了，他仍然能够得到他创新应该得到的回报。他特别强调，中国今天的企业家总体来讲也许可能是套利，但是不适合创新。

张维迎认为，国有商业银行不可能服务于创新。如果投资主要由国有商业银行来分配，那我们这个国家不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。那为什么BAT都是外国人投资起家的，我们这么多的投资基金为什么没有几家创新呢。显然与我们金融体制有关。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对张维迎发言的摘录：

简单来说创新需要投资者和企业家对未来有一个稳定的预期，十年、二十年之后，他成功了，他仍然能够得到他创新应该得到的回报。如果一个制度不能给大家一个稳定的预期，这个制度就不可能真正的鼓励创新。我要特别强调一下，我们中国今天的企业家总体来讲也许可能是套利，但是不适合创新。

商业银行不可能服务于创新

创新对金融机制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。我们需要什么样的金融体制呢？创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点是跟套利不一样的。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权用于支持套利。下面我具体谈几点。

第一点，银行主导的金融体制是不适合创新的。我们知道经济学界有关金融体制的争论很久，日本和德国银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说大家应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而生产的，你要做生意，货还没有卖的时候进货要钱，所以你先借钱，等货卖了以后还钱。或者你现在有投资，产品还没投产的时候跟银行借款，卖出去以后还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。所以商业银行最重要的是风险控制，他充其量只能支持微创，轻型的改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资的话，他的负债率会在50%以上，会破产。

直接融资市场对创新非常重要，我们看美国为什么能引领创新，很大程度上来自于他的非银行的这种金融体制，还有以色列，2008年以色列的人均投资资本是美国的2.5倍，是欧洲的30倍。所以以色列才能成为创新型国家。

第二点我要强调国有商业银行不可能服务于创新，为什么呢？因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。因为他既没有创新的积极性，他们面临的监管制度也不鼓励他们创新，我们政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。

我想总的来讲，国有企业不可能成为创新的企业，尽管他可以成为套利的企业。

如果投资之间主要由国有商业银行来分配，那我们这个国家不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄额最多的国家。那为什么BAT都是外国人投资起家的，我们这么多的投资基金为什么没有几家创新呢。显然与我们金融体制有关。

私人投资的管制不利于创新

第三点，我要强调一下对私人投资的管制不利于创新。创新需要的私人资本可能来自天使投资、风险投资或者PE，或者IPO，但是我刚才讲到不能来自债权融资。那股权融资是私人之间的契约，资本所有者资源的选择，如果他们不能自由选择，就不可能把这个钱投入到最有前途的创新项目中。

所以我说如果是私人资本，那政府就不应该对他进行过多管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到准入门槛的限制，无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护消费者的名义、保护投资者的名义实施的标准的规定都不利于创新。

我举个简单的例子，好比钢铁业，现在美国50%以上的钢铁产量来自中小企业，因为上世纪六十年代出现了一个新的炼钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的成本大大降低，低于大型钢铁企业。如果我们说钢铁这个传统行业必须有规模经济，如果规模太少政府不批准的话，那这两种技术都不可能出现。这两个例子可以说明，从技术的角度讲没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。

如果我们政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，我们以一些保护环境，以提高效率的名义限制私人的投资，这些新技术就不会出现。还有准入门槛，过去上市规定几年盈利才能上市，那我们想一下一个企业为什么要融资，是因为现在消费者买单的钱不足以让他继续发展下去。

因为他亏损才要融资。但我们提出的要求是如果你亏损就不能融资，只有钱多才可以借钱，才可以在股票市场上拿钱，这本身就是荒唐的。我们这样一系列的规定，创新根本不可能出现。

政府投资不适用创新

我还要强调一点，政府的投资或者政府的PE也不适合用于创新。刚才讲到资本融资和创新很重要。现在我们国家建了好多个政府资助的，政府引导资金，到2015年底总共有780多家政府引导基金，管理着2.18万亿的投资基金。这是五倍世界上其他CV基金，中国现在成为了VC、PE最大的资金国。

我认为这是一个错误，因为政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人他这个投资亏不亏，与他的利益没多大的关系。而且政府的投资基金创造了更大的寻租空间和腐败空间，即使排除掉这些仍然有一个问题，当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效地出现，我自己早年的研究当中已证明了这一点。

如果每个人都可以拿别人的钱去投资做企业家，成功了你得到好处，失败了成本给个人，阿猫阿狗都可以做企业家，那最后钱就是巨大的浪费。即使没有腐败，仅仅因为逆向选择也导致政府创造了这些投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的。

最后一点我强调一下服务于宏观调控的金融体制，也不利于创新。我们今天的金融体制多程度是属于宏观调控，经济过热我们有提高利率，如果经济疲软我们就要扩大信贷，降低利率，这是服务于宏观调控的金融体制。但按照周期理论，信贷扩张是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，创新都来自于新产品、新企业，淘汰老产品、老创业的过程，所以这是创新的周期。

2009年政府花了数千亿钱让农民买过时的产品，这使中国家电企业的更新换代延长了五年。有研究表面创新活动在衰退的时候经常会更进一步地开始，原因是市场饱和，企业没有办法从现有的产品当中赚取更多钱的时候，或者现有的产品亏损的时候，那么他唯一的选择就是引入新的产品，也就是进行创新。

从这五个方面说，我们需要一个有助于创新的金融机制。

我总结一下今天讲的内容。经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新高度的不确定性和长周期，决定了创新的制度，包括自由产权和法治更为敏感。创新需要完全不同于套利的经营体制。

这个经营体制就是私人资本的自由交易形成的体制，我们的商业银行主导的经营体制不适合创新，国有银行主导的体制也不适合创新。政府主导的产权融资体制、股权体制也不适合创新，因此中国金融体制改革的基本方向，第一就是民营化，第二就是自由化，只有如此我们才有可能变成一个真正的创新型国家，中国的经济未来才有可能维持4%到5%的增长率。

（本文根据主办方提供速记整理，未经演讲者审订）