卢铭恩：SPAC市场近况及估值浅析

卢铭恩先生 Mr. Leo Lo，港大ICB客席讲师，华坊咨询评估有限公司董事总经理

SPAC市场近况

SPAC（特殊目的收购公司）近年成为集资上市的一个热门途径，2020年SPAC上市IPO的数量首次超过了传统IPO数量。根据SPACinsider数据，SPAC从2016年起出现了上升的态势，到2020年SPAC总融资额达到830亿美元。截至2021年10月20日，2021年共有485家SPAC上市。由于新冠肺炎影响资本市场，使得许多投资银行进行传统IPO承销及估值方面变得更保守，许多原本有机会透过IPO上市的公司转由透过特殊目的收购公司迅速上市。

香港不少富豪家族也在纷纷成立SPAC，如新世界发展行政总裁郑志刚领导的SPAC，已公布将与基因测试公司Prenetics合并。另外，由李泽楷和Peter Thiel背后支持的Bridgetown 2 Holdings Limited（NASDAQ:BTNB）也宣布与东南亚网上房地产平台PropertyGuru签订业务合并协议，交易完成后的企业价值约为13.5亿美元。曾经估值达470亿美元的WeWork亦通过与BowX Acquisition合并，以90亿美元的SPAC合并上市。

而刚刚于十二月初上市的东南亚网约车和配送巨头Grab Holdings Ltd. (GRAB)的股价虽然在首天交易蒸发了百分之二十，但此次与Altimeter Growth Corp的合并交易估值接近400亿美元，创下了SPAC类交易的纪录。当然还有美国前总统特朗普的Truth Social也在透露计划与DWAC合并上市，其SPAC股价曾飙升超过10倍。

SPAC商业估值

新交所和港交所亦先后布局SPAC上市，未来亚洲SPAC市场也将有望进一步得到释放。而与此同时，有关SPAC商业评估的要求也随之而来。根据新交所发布的SPAC上市框架，SPAC在进行业务合并时，在以下情况下，必须对目标公司进行独立评估：（a）PIPE（私人投资公开股票）投资不存在或（b）目标公司的业务为矿产、石油或天然气公司或房地产投资/开发。由于SPAC并购阶段的估值通常是SPAC和目标公司双方少数人谈判确定，交易对价存在被蓄意高估的风险。因此估值合理性风险是监管机构和投资者共同关注的焦点，独立评估可以从一定程度上降低此类风险，保障投资者利益。而港交所的SPAC咨询也力求在市场制度创新与保障投资者之间取得平衡，其中也牵涉到SPAC的估值问题。

SPAC运营过程大致可以分为两个阶段：Pre-SPAC和De-SPAC。Pre-SPAC是指SPAC寻找潜在被收购对象阶段，De-SPAC即为SPAC交易并购阶段（一般在两年内完成）。因此，在Pre-SPAC阶段，投资者主要关注SPAC自身股票和认股权证的价值评估，按照美国证监会的最新要求，SPAC认股权证需要作为负债在资产负债表中进行体现，因此SPAC认股权证的公允价值评估对财务报告具有重要影响。

而在De-SPAC阶段，目标公司价值是投资者们重点分析的标的。据笔者观察，当前采用SPAC上市的公司主要集中在新经济范畴的行业。此类公司的特点为前期投入巨大，未来发展速度较快，但同时，由于公司业务特殊，加上盈利表现未必理想，故此对其公司业务进行估值，是有一定的难度。

无论如何，SPAC估值为投资者提供了一个基准(benchmarking)，以及能以较透视角度审视交易市场价值。另外，估值为会计师提供公允价值参考(fair value)，如认股权证。笔者的咨询评估行此前为一家美国SPAC收购某新能源汽车公司提供评估服务为例，我们在评估前期通过与管理层访谈和实地走访，对目标公司的运营模式和发展战略进行深入了解，并收集整理相关行业资料以分析行业发展趋势，在此基础上对目标公司未来的现金流预测进行综合判断和调整，以确保其合理性，进而得出目标公司的市场价值。

SPAC在资本市场中的地位也越发重要。合理评估SPAC的商业价值能够有效降低估值过高的风险，有利于投资者权衡风险与收益预期，同时保证了整个资本市场的有序发展。

SPAC融资展望

近来美国的热度的确有所下降，美国证券交易委员会(SEC)对SPAC的态度开始谨慎。根据SEC近期发布的一系列声明，监管机构强调SPAC需要遵守证券市场的规则。由于目标公司在被SPAC收购后，未能达到披露的业绩水平，使得投资者蒙受损失，导致股东诉讼日益增多。市场偏好和宏观环境也出现调整，在2020年下半年到2021年第一季度，资本市场偏好科技股，由于SPAC并购的目标公司以科技、互联网、生物医药等类型为主，因此市场对于SPAC保持较高的热情。但随着美国经济逐渐感受到通胀的压力，大型机构投资者开始倾向价值股与大宗商品，导致市场对SPAC的热情降低。

与此同时，亚洲资本市场却跃跃欲试，2021年9月2日，新加坡交易所正式发布了SPAC的主板上市规则，成为亚洲首个允许企业通过SPAC方式上市的主要交易市场。9月中旬，香港交易所亦发布了SPAC上市框架的咨询文件。对于香港和新加坡而言，SPAC市场受到投资者热捧的主要原因为SPAC提供了交易的确定性和灵活性，因此能否提供与美国市场相当的灵活性，可谓至关重要。以香港为例，美国的监管制度注重风险披露，而香港的监管机构会实施更多的实质审查。另外，新加坡和香港的资本市场与美国相比规模较小，目标公司通过与新加坡或者香港的SPAC合并上市之后，其股票的交易量与估值可能无法达到与美国SPAC合并上市所能达到的水平。

但亚洲新经济类型的公司数量确实庞大，而亚洲投资者对支持SPAC的热情还是如火如荼，SPAC在亚洲资本市场的未来发展，相信会对环球SPAC发展有著举足轻重的影响。

（本文仅代表作者个人观点，插图来源于网络）