周道洪：“万宝之争”是并购的神话，治理的童话

主讲人：周道洪（上实投资董事长）

时间：2016年11月26日

主题：企业并购与信用杠杆专题讨论会暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会

【编者按】

“我们为什么要收购？关键是在于价值判断，没有人会跟价值过不去。我们去收购一定要让公司的价值最大化。”上实投资董事长周道洪11月26日在企业并购与信用杠杆专题讨论会上指出：“‘宝万之争’我用十个字来形容，那就是‘并购的神话，治理的童话’。”他分析认为，从并购看，宝能系2014年利润才3个亿，通过充分运用杠杆斥资430亿进行并购，成为万科第一股东后，借助会计报表的权益法合并，2015年利润达到惊人的300多亿，超过万科。这样富有想象力的运作，绝对是一个“神话”。但是就事件反映的公司治理机制和环境而言，确实又是一个童话，远看很美，近看漏洞百出，经不起现实世界的敲打。

以下是周道洪的发言实录，微信公号香帅的金融江湖（xiangshuaifinance）对发言进行了整理，并经演讲者审定。澎湃新闻（www.thepaper.cn）经授权刊发：

我是做投资实务的，以前非常钦佩王石的情怀，“宝万之争”以后，我发现自己差一点要成为姚振华的“粉丝”。

一.并购化时代已经开启

前面汤教授讲的敌意并购，从我参与并购的经历看，控制权收购真正走向敌意收购，其实还没发生过，当中经历过一起，但是最后没做。强势的双方敌意相向，最后变成敌意收购，这是当事人不懂政治，不会搞统战。我们为什么要收购？关键是在于价值判断，没有人会跟价值过不去。我们去收购一定要让公司的价值最大化，当然应该把支持自己的力量团结得多多的。一旦行为会严重破坏价值的时候，某种意义上说就应该终止。过去一年，我们旗下的投资平台先后成为三家A股上市公司和一家香港上市基金的单一最大股东，全部是皆大欢喜的氛围下牵手成功的。

因此，我觉得课题组用杠杆并购来描述是很恰当的。而且我感到，很可能今天的论坛会开启一个新的时代，因为中国已经进入并购化的时代。我认为接下来资本市场的繁荣和并购时代的开启，某种意义上是不以人的意志为转移的。大家看看这样一些数据，我国现在本外币存款有140万亿，居民有60万亿存款，居民不动产货币拥有量在200万亿到240万亿之间。这就是我们所说的存量流动性。可以说，这也是我国当前经济破局最大的优势所在。这些钱最终会投向哪里？股灾之前投向股市，股灾之后投向房市，北京、上海的房价就能在历史高位上再翻一番。

资本市场其实是有风险承受能力和自我修复能力的，去年以来股市下跌那么多，我国没有出现大危机。如果是房地产市场，下跌这么多，一定是经济危机了。发力资本市场，用好存量流动性，推动储蓄向投资转化，加快权益性长期资本的形成和积累，这是破解中国经济增长瓶颈、带动新一轮经济繁荣的根本出路,是一盘激活中国经济的战略活棋。借助资本市场把资本的优势充分发挥出来，是我国全面深化改革的发力点，也是实现金融脱虚向实、市场化配置资源的必由之路。因此，接下来还是要靠资本市场发力，股权投资时代完全可以期待。在存量流动性泛滥、实体经济过冬、资产荒等多重因素影响下，并购必然会成为股权投资时代的最大主题，并购时代一定会在我们眼前发生。在这个背景下，现在我们要思考的是怎样来发育好公司控制权市场这样一个具有前瞻性的战略问题，这将是我国经济结构调整、经济全面深化改革、供给侧改革的突破口。从这个角度来看，我觉得今天的论坛可能会对今后中国经济发展具有深远影响，为即将开启的新时代做出重大贡献。

二.发育公司控制权市场要避免国有股权扭曲上市公司价值

事实上，我们分析“宝万之争”的时候，一定要注意到央企华润长期是它的第一大股东。华润系统，很少以较小比例去当第一大股东，万科是一个特例，而且经过10多年的“怀柔”政策，造就了今天的万科，相比较华润其他控股性投资的企业，万科无疑是一个奇迹。这是华润作为国有企业对我国市场经济发展做出的重大贡献，也给我们研究混合所有制企业价值最大化的股权结构安排提供了样本。

深入研究中国资本市场，股权集中度高是我国上市公司的一大特点，这对公司价值的提升，对公司控制权市场的发育，对收购兼并，对结构调整，都是不利的。这里面有两大控制模式，一类是民营类上市公司，以家族化控制为特点，大股东保持控制性股权的目的是为了控制权不旁落，却会想方设法挖掘公司的存量价值。另一类是国有上市公司，虽然有利于保持控制权，却没有挖掘公司存量价值的动力，许多资产都是以远低于市场价格入账，这样资产收益率会比较高，经营绩效比较漂亮。这样的情况在民营上市公司中是极少见的，因为民营资本是价值最大化的。表现在公司资产负债表上，在资产端，民营控股上市公司恨不得把1块钱资产掰成5块钱，国有控股上市公司却希望资产都是“压缩饼干”，最好把5块钱资产压缩成1块钱，这样净资产收益率就高上去，应对国资业绩考核就轻轻松松了。所以，我认为，国有股权在资本市场是一个特殊的存在，它表现在很多方面：国有股东往往不是履行了公司治理议事程序就可以了，还要向政府部门层层报批、报备、核准。而国资管理又是重程序轻实质的治理判断机制，并非价值判断标尺。这当中最关键的还是对价值的扭曲，不仅是国有控股上市公司，也包括含有国有股的上市公司。加上国有股权往往具有固化的特性，势必严重影响效率，而且对市场发出的价格信号不敏感，最终造成对价值的极大扭曲。我们团队研究过上市公司陆家嘴，国有比例达到60%，整个公司市值才800多亿，但陆家嘴下面一个子公司就有80-90幢楼·，光这些大楼的价值就在800-900亿。如果陆家嘴股权是相对分散的，会有多少个姚振华要举牌。这是一定的。如果一个公司的价值长期被扭曲、被低估，作为投资人，肯定要去发现这样的价值和机会。这样，最终公司价值就会被市场充分发掘出来，国有股本的价值也将大幅提升。可见，通过市场化的方式，借助公司控制权市场的力量充分发现价值，才是对国有资产最好的保护。

从我们实战体会来讲，股权适度分散的上市公司往往有利于提升公司价值。当前国资国企改革，应当要结合混合所有制改革的深化，鼓励竞争性行业的国有控股上市公司降低控股比例，成为股权分散的公众公司，充分挖掘这些国有控股上市公司的真实价值，这既是对国资的最大保护，对中小股东也是非常有利的。

三.政府监管不能“任性”，要坚持衡平式监管

发育公司控制权市场，对整个监管应该是什么态度？我认为确实像报告所说的，应当是一个衡平式的监管。不能因为问题来了，好像看看很严重，就要加码处理，以今天的规范去追究之前的行为。特别是政府监管不能“任性”，不能以一纸通知、一个部门规定就让市场经济中的商业合同统统作废。如果契约精神得不到保障，我国市场经济就失去了根基。所以我非常欣赏这次课题组的站位，不偏不倚。事实上，杠杆并购是有利于促进经济结构调整，是用市场方式让资源配置产生最大效率，一定要鼓励，要创造良好的融资环境、治理环境。当然，我们对创业家也要有保护，譬如可以考虑引入国际上采用的AB制或多数投票权，不过，这方面也要有约束，不能过度保护。前年我们在参与私有化盛大游戏时，发现创业家多数投票权的保护机制也会被滥用。那就是当创业家自己把股票卖掉的时候，转让出来的股票还能拥有多数投票权吗？！杠杆并购对创新金融工具的综合性运用和混业经营的特点，也对我国当前一行三会的分业监管格局直接构成冲击和挑战，政府监管如果不与时俱进对此作出积极响应，继续各说各话，资本市场的健康、有序发展就是一句空话。

公司治理要适应公司控制权市场发育，还涉及到治理目标要从股东利益最大化真正转变到利益相关者的利益最大化上来。杠杆并购需要金融机构提供融资，应当创造债权人参与治理的环境。这一点，我认为至少在并购前和并购出现风险以后，应该有机制让债权人参与治理。还有就是职业经理人市场的培育问题。万科这个经营团队通过实施事业合伙人制度以后，已经从职业经理人变成重要股东了，这恐怕才是团队为什么那么害怕外来资本的原因所在，“情怀”某种意义上已经退居二线，利益之争才是根本。事实上，当年国美职业经理人与大股东之争也是这个情况。这当中确实有值得商榷的地方。因为成熟市场经济国家，职业经理人都是讲职业操守的，你应该为股东打好工，你是股东请来的保姆，如果保姆上位，不能说是公司治理的进步。所以，我国职业经理人市场的发育对资本市场的发展是非常重要的。

四.并购的神话，治理的童话

对“宝万之争”我用十个字来形容，那就是“并购的神话，治理的童话”。从并购看，宝能系2014年利润才3个亿，通过充分运用杠杆斥资430亿进行并购，成为万科第一股东后，借助会计报表的权益法合并，2015年利润达到惊人的300多亿，超过万科。这样富有想象力的运作，绝对是一个“神话”。但是就事件反映的公司治理机制和环境而言，确实又是一个童话，远看很美，近看漏洞百出，经不起现实世界的敲打。万科作为中国公司治理的典范，被这次杠杆式并购冲击得体无完肤，不堪一击，内部人控制、事业合伙人、独立董事等问题暴露无遗。可见，这些年来我国上市公司整个的治理环境虽然不断在发展、在优化，但差距还很大，还处在初级阶段。

这里其实反映了整个公司治理的大环境。回应一下前面几位专家所讲的问题，在发育公司控制权市场的过程当中，我认为，首先要强化与公司控制权市场发育相适应的制度供给，以有序促进并购活动的健康发展；第二，确实要把中小股东的保护放到非常重要的地位。中小股东一直是我国资本市场的弱势群体，每次受伤的都是中小股东。时至今日，我国仍是以散户为主的资本市场，他们很难在公司治理中发挥作用，也因此往往被称为股民，而不是股东。这个当中，确实要大力培育专业机构投资者，一方面引导散户投资者更多依靠机构投资者进行投资，另一方面创造让机构投资者参与公司治理的环境。报告提出引入中小股东集体诉讼和股东代表诉讼也是完全可以考虑的。我们在参与境外多起私有化的过程当中，其实都有律师向中小股东征集，准备发起集体诉讼，这对我们的私有化收购就是很大的约束，必须确保中小股东的利益。此外，创业家多数投票权等创新性的制度安排也完全可以列入探讨的议程，但应当明确边界，要适度。

五.国资国企改革是我国优化上市公司治理的起点和源头

最后，特别需要强调的是，我认为，我国整个上市公司治理文化的优化，当中最根本、最核心的问题是要深入推进国资国企改革，这是我国优化上市公司治理的起点和源头。目前A 股上市公司中，国有控股上市公司或含有国有股的上市公司超过一半。其实，国资国企通过改革、通过证券化进入高度市场化的资本市场以后，我认为不应该再强化股权的国有属性，它应该是在整个公司治理结构内的一个民事主体。我感到，国有上市公司如果要打击内幕交易，简直是天方夜谭，从事过监管工作的可能都有这样的体会。因为重大资本运作要一层一层上报，而且报多个部门，经手的人成百上千，时间跨度又很长，这当中要保密几乎是不可能的，很可能哪个环节清洁工都可能从废纸堆中捡到内幕信息。我们既然已经让国有企业、国有资产上市，推向了资本市场，为什么还要再去强化国有的属性，它应该和社会资本一样都是普通的民事主体，不需要受到政府监管部门的特别关照，也不能在经济纠纷中被特别保护。例外法则和最惠保护不仅会扭曲价值，也会破坏资本市场的游戏规则，动摇资本市场的根基。如果国有资本不能遵循经济规律、价值规律和市场法则自主经营，它怎么可能成为真正的市场主体，怎么可能对市场做出最快的反应，怎么可能真正成为价值创造者？说回“宝万之争”，华润作为第一大股东，是否在宝能举牌之初就敏锐地发现了公司控制权可能旁落的风险？或者意识到了，由于需要层层报批，没有第一时间作出反应，结果错失了应对的时机？！必须看到，现行国资管理体系，看似对国有上市公司、国有股权加了一道锁，好像在保护国有资产，但由于影响了效率，扭曲、破坏了价值，其结果恰恰是国资的极大流失。很多国有上市公司，对拥有的物业或者房产都希望以原始成本计价，因为经营者担心市场把真实价值反映出来，收益率上不去，这样其实人为造成公司价值被严重低估。只有松绑国有资本，让它们和其他资本一样在资本市场畅游，才能通过市场化运作激活价值，这恰恰是对国资最大的保护。

所以，我认为国资国企改革的根本方向就是要向国有资本转化，发展国有资本运营公司，通过资本运营公司而不是各级国资管理部门成为上市公司的股东，资本运营公司投资的企业应该主要采取国有不控股的混合所有制方式，通过优化公司治理来强化市场化运作。现在国家已经对国资国企实施分类管理，除了国家需要控制的行业外，竞争性行业的国有控股上市公司完全可以把国有持股比例降低到50%以下，让控制权市场来优化公司治理，帮助发现价值，推动国有资本按价值规律行事，通过市场化实现做大做强做优。我们要思想解放再解放，推动目前相对固化的国有资本成为活跃市场经济和资本市场的酵母和活化因子，成为创造价值的市场竞争主体，这样才能真正彰显国有资本的活力和张力，真正发挥国有资本的控制力、影响力，成为引领我国经济新一轮繁荣的动力之源、活力之源。

[本文是根据上实投资董事长周道洪先生在2016年11月26日的“企业并购与信用杠杆专题讨论会”现场演讲整理，经过作者修改和审定。文章首发于：香帅的金融江湖（xiangshuaifinance），文章原题为“并购的神话，治理的童话——资本市场与国企改革再思考”]