中国两大头部民营上市旅行社合并为什么告吹了？

中国两大头部民营上市旅行社，凯撒旅业与众信旅游合并失败，归根结底是回答不出官方一纸问询函中的灵魂问题——“合并必要性是什么？”

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凯撒旅业和众信旅游合并告吹了。

2021年12月6日，凯撒旅业和众信旅游发布公告：

凯撒旅业决定终止通过向众信旅游全体股东发行A股股份的方式，换股吸收合并众信旅游并募集配套资金。

交易停止原因，公告解释：

鉴于本次重大资产重组采取吸收合并的方式，涉及环节较多，且受新冠肺炎疫情以及本次交易的市场环境变化影响，继续推进本次重大资产重组事项可能面临较大不确定性风险。

凯撒旅业与众信旅游合并始于半年前。

2021年6月29日，双方发布公告，凯撒旅业将换股吸收合并众信旅游并募集配套资金17亿元。交易达成后，众信旅游从A股退市，凯撒旅业成为中国民营上市旅行社龙头。

变数很快出现。

7月9日，深交所一纸问询函，向双方董事会发出九个问题，要求说明交易存在合理性。

此举瞬间让双方合并前途未卜。

事实上，凯撒旅业与众信旅游合并失败已有预兆。

合并公告发布一个多月后，业内传出双方合并告吹传闻。由于两家上市公司依然持续发布重大资产重组进展公告，业内对双方还是保有期望。

然而，凯撒旅业的一次重大布局，却间接坐实合并告吹传闻。

8月11月，凯撒旅业宣布组织架构调整，将旗下业务划分为四大板块并任命一把手：新零售板块，凯撒旅业副总裁张蕤将就任董事长；食品业板块，凯撒易食原CEO薛强履新董事长；目的地板块，凯撒旅业CEO金鹰出任董事长；旅游板块，凯撒旅游总裁陈杰担任一把手。

凯撒旅业还强调，这次转型调整筹划已久。

单独看这次组织架构调整似无不妥，如果放在凯撒旅业与众信旅游合并大背景下，味道就不一样了。根据凯撒旅业规划，一旦众信旅游被合并，后者全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务都将被承接。

双方合并既然提上日程，凯撒旅业组织架构调整要么缓一缓，等待双方合并被批准，整合双方资源后，进一步调整；要么，组织架构调整中应该考虑到即将合并的众信旅游板块，给出相应调整空间。从此番组织架构调整，特别是作为战略性的一步来看，并没有任何众信旅游相关的考虑，完全是凯撒旅业自己的动作。

很有可能彼时双方合并一事的结局就基本注定，凯撒旅业做好心理准备，并将这一事件对自己的实质性影响尝试降到了最低。

至于为什么拖小半年才宣布，大概率是双方高层还是争取时间做最后努力。

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凯撒旅业与众信旅游合并失败真实原因到底是什么？

官方一纸问询函成为关键，首当其冲的问题是：

双方合并的必要性是什么？

资本市场上，企业合并如果讲不出1+1＞2的故事，意味着未来没有想象空间。凯撒旅业和众信旅游必须要明确回答，合并之后靠什么出现跨越式增长？

值得注意的是，2020年起，凯撒旅业与众信旅游均出现大幅亏损，原因主要是疫情。少有人注意，如果将两家企业的数据纵向拉长，双方主营出境游业务疲软的状态，早在疫情之前就尽数显现。

凯撒旅业方面，经历2018年业绩高光后，2019年，凯撒旅业营收和归属于母公司净利润失速，分别同比下降26.21%和35.28%。

众信旅游方面，营收在2019年之前均保持稳定增长，但归属于母公司净利润2018年起大幅下降，实现2356.61万元，同比2017年的2.33亿元，零头都不到；2019年归属于母公司净利润反弹至6861.17万元，同比2017年依然有巨大差距。

深交所提问潜台词来了：

即便没有疫情，以双方主营业务疲软状态，合并就能对业绩起到有效提振作用？

这个问题，不好回答。

更糟糕的是，疫情之下出境游复苏遥遥无期。

中国旅游研究院发布《中国出境旅游发展年度报告2021》显示，2021年预测中国出境旅游人数同比2019年仅恢复17%，同比2020年增长27%，但相比疫情之前，出境游处于停滞状态。

11月起，新冠变种病毒奥密克戎肆虐，英国、日本、以色列等国家彻底关闭国境线，全球防疫形势严峻，全球旅游业复苏势必后延。

劲旅君保守估计，未来2-3年，全球跨境旅行都将呈保守态势。

这意味着，凯撒旅业和众信旅游的主营业务未来很长一段时间，都将面临冰封处境，难言起步，无从增长。

既然如此，双方合并又有什么必要？

如果一定说合并后的好处，或许是中国会产生一家体量更大的民营旅行社上市公司，根据测算，凯撒旅业和众信旅游合并完成之后，凯撒旅业的资产净额将大涨6.62倍。

不过，这似乎不是深交所希望得到的答案。

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凯撒旅业和众信旅游另一个难回答的问题是：

配套募资的17亿元能产生多大价值？

根据双方合并公告，凯撒旅业将向不超过35名符合条件的特定投资者募集17亿元配套资金，主要用于补充流动资金及偿还债务、支付中介机构费用及相关交易费用，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过凯撒旅业换股吸收合并众信旅游交易金额的25%，或不超过本次募集配套资金总额的50%。

简单来说，募资资金主要用于还债。

深交所恰恰高度关注两家上市公司的债务情况，要求披露双方的债务额度、偿债能力及潜在风险。

我们不列举太多，就看个基础数据，截止2021年9月30日：

众信旅游持有货币资金4.8亿，短期借款5.8亿元；

凯撒旅业持有货币资金3.31亿，短期借款6.55亿元；

双方手头可支配的现金，应付短期借款都吃力，即便成功募集到资金，拿出一半即8.5亿元用于偿债，考虑到未来很长一段时间亏损的现实，这笔钱的消耗只是时间问题。

在资本市场上，钱不能用于赚钱，价值就大打折扣。

这导致一个残酷事实：

没有投资者愿意把钱给合并后的新上市公司。

有业内人士分析，凯撒旅业与众信旅游合并久而未决的内在原因是没有说服更多投资者为新上市公司提供资金支持。

“钱谈到位了，其他因素都是次要的。”

上述业内人士表示，投资者展现更谨慎的态度，合并告吹成为必然。

凯撒旅业还需要回答一个麻烦问题：

为什么第二大股东海航旅游集团三名董事对合并投出反对票？

海航旅游集团推荐的董事刘志强、陈明及徐伟对换股吸收合并全部议案均投反对票，反对理由为本次换股吸收合并尚处于预案阶段，需随方案的逐步推进，进一步论证研究。

海航系与凯撒系之间有一段复杂的历史渊源，在此不赘述。

2019年10月，凯撒系当家人陈小兵才从前者手里拿回公司实控权，成为实际控制人。

过去几年，关于重大资产并购，海航系与凯撒系之间一直存在思路上的重大差异，前者习惯高举高打，规模动辄百亿，后者则谨小慎微，步步为营。

只不过，这次形势调转，凯撒系高举高打，海航系谨小慎微，反转背后的故事，耐人寻味，一两句话说不清楚，鉴于其中复杂的利益纠葛，凯撒旅业更不愿意公开表态。

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合并告吹后，凯撒旅业与众信旅游何去何从？

对于凯撒旅业而言，合并失败带来的更多是“遗憾”，虽然失去一次扩充实力的绝佳机会，但对现有战略影响不大，毕竟“四轮驱动”的组织架构调整已然完成。

只要航食和旅游两大基本盘保持稳定，新零售和目的地相继发力，特别是以免税为代表的新零售业务的布局，让凯撒旅业能抓到新增长点。

有个小细节，宣布合并失败同一天，凯撒旅业发布公告，变更公司地址和联系电话，未来凯撒旅业正式成为一家海南上市公司，新零售战略稳步推进。

“凯撒旅业组织架构调整后，核心团队更加稳定，再加上陈小兵本人对于旅游行业保持着很大兴趣，这家公司战斗力相对旺盛，无论资本市场，还是行业内外，都能够清晰感受到，也一直看好，信心就是黄金。”有业内人士向劲旅君如是分析。

众信旅游的未来则蒙上阴影。

主业停摆后，众信旅游尝试转型，通过与中国免税品（集团）有限责任公司、北京王府井免税品经营有限责任公司签署合作协议，进军新零售领域，还与海南官方签约合作协议，布局文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣传推广和目的地营销等领域。

不过，众信旅游的步伐比凯撒旅业缓慢而沉重的多。

“众信旅游现在面临的最大问题是团队信心。”

上述业内人士透露，众信旅游创始人冯滨近几年退居二线的迹象明显，战斗力逐步下降。众信旅游核心团队这些年享受到的上市红利极为有限，久而久之积极性受挫，再加上一线人才流失、激烈的市场竞争……

疫情让众信旅游潜在的问题提前爆发，冯滨面对的是一个复杂的局面。

众信旅游去年就持续寻找接盘者，大多未有下文。去年冯滨在谈及旅行社是否还有机会在资本市场上博得关注时，曾悲观预言，未来5年旅行社都很难从资本市场上拿到钱。

不幸在自己身上应验。

即便如此，众信旅游在维持现状的情况下，依然可以撑几年，除非等到春暖花开，否则必须经过一番伤筋动骨，才能实现蜕变，迎接更残酷的挑战。