煦明经济笔记|人民币汇率走势仍遵循双锚相机转换机制

2016年11月15日，在岸市场人民币兑美元即期汇率盘中跌破6.86关口，超过了2010年6月重启汇改时的水平，创下近八年来最低值。6.86相对于2015年“8.11汇改”前6.2的水平已经贬值了将近10%。与此同时，美元指数则冲破了100关口，在此附近波动。

有观点认为，近期人民币兑美元汇率的这一轮贬值是策略性的——充分利用好美国新总统特朗普当选之后、上任之前这段时间，以便在特朗普上任之后有关人民币汇率的外交谈判创造空间。这种观点的确为近期汇率走势提供了一种合理的解释，现实中也可能的确有人是这么期望的。

笔者并不认同这一观点。首先，通过加速贬值来扩大外交谈判空间的策略能否奏效令人怀疑。这是掩耳盗铃的逻辑。更重要的是，如果深入了解2015年底以来人民币汇率形成机制的话，就会发现，这一轮贬值基本是在“收盘价+一篮子”的汇率形成机制既定规则之下进行的，与临时性外交策略的关系不大。对此，根据人民银行公布的汇率公式很容易检验。

笔者于今年7月份曾撰文指出，2015年底以来的人民币汇率形成机制从技术层面来讲可以简单表述为“双锚相机转换”。过去半年以来，人民币汇率的走势依然基本符合这一判断。例如，十月份美元指数持续上升，此间人民币汇率以一篮子货币为锚，对一篮子货币的汇率指数基本稳定，而兑美元汇率则从6.65贬值到了6.79。11月4日之后的最近这一轮贬值也呈现类似的格局，在美元指数快速走强的背景下，人民币对一篮子货币汇率基本稳定，而对美元汇率则被动贬值。

展望未来，在最终实现自由浮动之前的转轨阶段，面临经济分化的国内外宏观环境，人民币汇率仍将在较长时间内遵循“双锚相机转换机制”。尽管具体的点位会根据全球经济动向和突发性事件而存在不确定性，预测意义不大，但“双锚相机转换机制”的判断是相对确定的。

这是大国开放经济体面临“不可能三角”下的必然选择。在货币政策独立、资本自由流动、汇率固定“不可能三角”之下，对中国这样的大国开放经济体而言，最有含金量的是独立自主的货币政策；因为利率和汇率这两个舱石价格扭曲会导致宏观经济结构性地失衡，带来的福利损失是大国经济体难以承受的。

虽然官方政策表述基于某些原因影影绰绰，但在现实操作中以货币政策独立性为核心的原则基本得到了认可。这也就意味着，资本自由流动和汇率固定这两个目标要么全部放弃，要么放弃其中之一，要么二者皆部分放弃。中国政策当局选择了最后一种；尽管很可能并非政策层有意为之的主动选择，而是各方博弈和妥协下的被动结果，其中既涉及到内外博弈，也涉及到国内部门间的博弈，同时还身上植根于改革开放以来经由经验和教训共同熏陶出的“政策制定第六感”。

理解上述逻辑极为重要，因为它向市场投资者明确地发出了如下两点启示。这两点启示在未来较长一段时期仍将是有效的，并且会转化为实实在在的政策，影响金融市场和企业经营环境。

一是上文提到的通过“双锚相机转换机制”实现人民币汇率灵活浮动，减少扭曲。具体到现在的情况下，就是人民币渐进走弱。

二是资本项目管制面临收紧。渐进贬值最大的问题在于容易滋生持久性的贬值预期，从而可能引发恶性循环，甚至超跌。因而，渐进贬值的政策选择必然需要收紧资本流出闸门做配合。外汇储备已由2014年8月份接近4万亿美元的高点下降到了今年10月底的3.1万亿美元。尽管企业“走出去”和家庭资产多元化配置在长期来看是好事，但短期内如果资本流出过快则会对国内流动性和资产价格形成冲击。对此，不可能不引起政策当局的注意并采取限制措施。2017年，我们很可能会看到更多针对企业和居民的外汇管制政策出台。