康力源创业板IPO：客户过于集中，高代工低毛利困局难解

作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，江苏康力源体育科技股份有限公司（简称“康力源”）创业板上市申请已获受理。作为一家专注于多系列健身器材研发、制造与销售的高新技术企业，康力源本次上市拟募资6.26亿元，用于智能健身器材制造、研发中心建设、智能数字化工厂建设与补充流动资金等，东海证券为保荐机构。

公司认为，2018年和2019年公司产能利用率分别为61.8%、70.85%，2020年市场需求增长，当年产能利用率116.19%，2021 年上半年产能利用率仍高达116.01%，处于超负荷状态，亟需扩充产能。

不过，康力源的客户集中度较高，再加上2020年疫情原因使得业绩猛增，其业绩能否持续，且能否消化新增产能，还需要观察。

客户集中度高

康力源产品包括综合训练器、自由力量训练器、跑步机、健身车和室外全民健身器材，主要销往美国、欧洲以及澳大利亚等国家和地区。

招股书显示，公司采用“ODM（贴牌）/OEM（代工）+自主品牌”方式开展业务，从产品用途来看，公司采用“家用+商用+户外”方式开展业务。

2018年至2021年上半年，公司ODM/OEM销售收入占比分别为 69.95%、65.8%、69.01%和72.77%，家用器械销售收入占比分别为88.41%、85.29%、86.97%和87.38%。

公司代工业务的客户主要是来自国外知名健身器材品牌，如阿迪达斯、锐步等。从2018年到今年上半年，康力源的外销收入占主营业务收入比例从72.63%上升到85.18%。

数据显示，康力源的客户销售集中度较高。2018年至2020年以及2021年上半年，公司前五大客户的销售收入占各期主营业务收入的比例分别为56.67%、54.04%、58.43%和60.05%，其中对第一大客户Impex直接及间接销售额占各期主营业务收入的比例分别为 38.7%、35.62%、40.18%和40.94%，呈逐年增加之势。

与同行业上市公司英派斯（002899.SZ）、舒华体育（605299.SH）相比，康力源的客户集中度明显处于高位，并远高于行业平均值。2020年度，同行业前五大客户销售占比平均值为33.27%，而康力源高达58.43%。

公司前五大客户销售占比与行业比较图：

图片来源：招股说明书

康力源把原因归结于公司的经营模式，自主品牌模式和ODM/OEM模式占比不同导致客户集中度不同。

康力源表示，在自主品牌模式下，制造商的下游客户主要为区域性经销商、健身房、线上和线下终端消费者等，客户相对分散，黏性不强；在ODM/OEM模式下，制造商的下游客户主要为大型健身器材品牌商和大型连锁零售卖场，该类客户具有销售渠道广、销量大等特点，且定制化属性强、验厂等程序繁多，一旦建立深度合作，便呈现交易量较大、合作黏性较强的特点。

尽管如此，其客户集中度过高依然蕴含着经营风险。更重要的是，康力源对单一大客户的高依赖也削弱了其谈判能力，公司议价能力低，不利于盈利增长。

代工模式下毛利率难提升

招股书显示，报告期内，康力源自主品牌业务毛利率显著高于ODM/OEM业务。今年上半年，公司自主品牌的毛利率高达59.03%，但是ODM/OEM的毛利率只有31.09%。显然，自主品牌使用自有渠道销售，ODM/OEM产品的售价受制于大客户，自主品牌产品定价高于ODM/OEM产品，同时自主品牌存在较多线上销售，毛利率较高。

自主品牌与ODM/OEM业务毛利率对比

图片来源：招股说明书

在以ODM/OEM代工模式下，公司要继续提高盈利能力显得比较困难。2020年，在家用健身器材需求提升和境外供给产能受限刺激境外业务增长下，公司境外贸易商和境外线上业务综合毛利率分别提升4.43和4.92个百分点，境内电商直销业务下滑导致综合毛利率下降1.67个百分点。2020年的综合毛利率较2019年提升7.35个百分点。

不过，在2021年上半年，各业务模式未发生重大变化，公司整体毛利率却下降1.08个百分点。公司对此的解释是，境外线上业务为应对海运费涨价对产品进行了提价，导致综合毛利率提升1.53个百分点；因原材料上涨导致境内经销商、境内贸易商、境内线上直销和境外贸易商模式下的综合毛利率略有下降。

不同渠道毛利率贡献图：

图片来源：招股说明书

运费上涨是毛利率下降不可忽略的原因。新冠疫情暴发以后，中国率先控制住疫情，海外产能无法满足民众的需求，中国货物出口量大于进口量；境外港口因为疫情集散速度降低，集装箱和船只周转速度下降。受此影响，2020年下半年以来国际物流集装箱持续紧缺，海运费价格持续上涨。中国出口集装箱运价指数显示，2020 年6月以来，海运费持续快速上涨，2021年1-6月，累计上涨56.24%，并且此后继续呈上涨态势。

依赖于帮大客户代工的经营模式让康力源的盈利能力受到了限制，再加上原材料成本上涨和海运费上涨，让康力源的毛利率很难有更大的提高。

募资扩产能存风险

康力源在募资扩产分析时表示，报告期内，公司生产各类健身器材75.3万套、72.18万套、141.45万套和77.66万套，实现主营业务收入3.67亿元、3.79亿元、6.73亿元和3.73亿元；本次募投建成后的预计新增营业收入7.09亿元，与现有生产经营规模相适应，不存在脱离现有生产经营规模的情形。

募资各投资项目：

图片来源：招股说明书

公司表示，2018年和2019年公司产能利用率分别为61.8%、70.85%。2020年，受疫情原因影响，市场需求增长，公司对康力源二期进行了验收投产以应对产能不足，当年产能利用率116.19%，2021年上半年产能利用率仍高达116.01%，处于超负荷状态，亟需扩充产能。

需要注意的是，2020年市场对健身器材高需求造成公司业绩高增长的现状或非常态，且健身器材并非消耗品，而公司预判募投项目完成后，营业收入将达2020年的一倍以上，其实际产能消化或存在一定风险。

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