疫情之下，中免上市，免税店何以逆袭？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

11月22日，市值4300亿的中国中免（601888），通过了港交所聆讯。这个09年就已经登陆上交所的庞然大物，又开辟了新的战场。

中国中免，这名字可能知名度不高，但大家一定听过cdf（China duty free）免税店。尤其是经常出国的朋友，少不了都进去逛过几次。

而你看到的所有cdf，都属于中国中免。

免税店，顾名思义，产品免进口税。所以中免销售的商品,有很大的价格优势。但免税产品只能卖给出入境的旅客（离岛免税店除外，后面再说）。

换句话说，无论是客户想买，还是中免想卖，都必须得有人出国或回国。

然而2020年，疫情突然爆发，国内的人出不去，国外的人也回不来。这种打击，对中免绝对是致命的。

但没想到，世事总是给人惊喜。中免反而借助疫情这个契机，一跃成为了全球最大的免税店。万年不变的股价，也在疫情之下节节攀升。

那么，中免凭什么能够逆势抬头？这种上升，真的是正向的吗？

一.有税商品不是出路，最多算过渡

中免本来的名字叫中国国旅，后来才改名中国中免。不过，改名的原因是该公司已经将旅游业务从上市主体中剥离（2020年6月）。从业务结构来看，2020年，中免发生了巨大的变化：

第一，免税商品销售额严重下滑，但有税商品销售额大涨。

第二，口岸免税店销售额严重下滑，但离岛店销售额大涨。

表面看，这些变化，不仅撑住了中免的营收，而且还实现了不错的利润增速。但是，细想之下，似乎并没有这么乐观。

1.有税商品，保的住营收，保不住利润

去年上半年，应该有不少人都收到了cdf会员购的资格。即无需出入境，直接就可以在线上购物，配送到家。这种面向大众销售的进口产品，就是不享受税收优惠的有税商品。

2020年，中免的有税商品，贡献了37.5%的营收。而这个比例在2019年，只有2.4%。

图片来源：中免港股招股书

其实用有税商品，抵减免税商品下滑的缺口，这确实是一种办法。但问题是，既然有税商品，能够迅速扩张业务规模，为什么中免在疫情前几乎不做？

因为一旦进入正常的市场流通环节，中免及失去了免税的价格优势。那么同样一款产品，某东有，某猫有，专柜有，代购也有，中免凭什么能够脱颖而出？

站在中免的角度上，它想要获客的唯一方式，就只有让利。

从数据来看，依靠免税产品，中免毛利率可达40%甚至50%，但是销售有税商品，只有30%。

图片来源：中免港股招股书

而疫情前，中免的净利率也不过就10%左右。如果再被有税商品拖后腿，to C端竞争，广告要打，营销费用要花，中免还能赚钱吗？

2.净利率上涨，也掩盖不了毛利率下降

相信看到这，大家一定会有质疑。因为单看净利率，疫情期间，中免不仅赚钱，而且赚的更多。

图片来源：同花顺

但别被表象迷惑。这一点跟我们前面说的，并不矛盾。

净利率上升，并不代表中免盈利能力有实质性的改善，只是因为疫情之下，机场减租，大幅度冲减了中免的销售费用。

而中免的综合毛利率，已经从疫情前的50%，下滑到了36%。有税商品规模越大，这个水平将会越低。

疫情之下，有税商品不是出路，最多算过渡。

二.政策助力逆转，离岛扼住咽喉

2020年，除有税商品外，中免另一项重大变化，是离岛店销售额大涨。

前面我们说过，免税产品，只能销售给出入境人员。所以中免的免税店，大部分都开在机场等出入境场所，统称为口岸免税店。这部分，曾一直都是中免的业绩支柱。疫情前营收占比约65%。

而另一种重要的免税店形式，就是离岛店，占比约25%。

图片来源：中免港股招股书

所谓离岛店，简单理解，就是不需要出入境，只要你即将离开这个岛，就可以在岛上的免税店购物。

离岛免税，这是亚洲特有的一种形式。这种岛，目前只有日本冲绳岛、韩国济州岛、马祖、金门、以及海南。

1.政策助力，中免逆转

海南离岛免税，是2011年出台的政策。其目的，是为了把海南建成国际旅游岛。

2020年7月，海南离岛免税政策放宽，每人每年购物额度从3万提升至10万，且取消了次数限制。

所以此后，海南免税市场空前爆发。

而与此同时，2020年1月，中免旗下的三亚商业国际免税城二期开始运营，6月又收购了海南免税品51%的股权。目前，中免在海南拥有5家离岛免税店，垄断了海南99.8%的免税品市场。

图片来源：中免港股招股书

截止2021年5月底，中免离岛店的营收占比，已从疫情前的25%，一跃升至了72.5%。不仅弥补了口岸免税店下滑的缺口，还助力中免，反超国际免税店，一跃成为全球霸主。

2.离岛免税，扼住咽喉

但在这份亮眼的答卷背后，中免同样被离岛免税政策，扼住了咽喉。换句话说，中免现在的生杀大权，全部掌握在离岛免税政策手中。

那么，大家有没有想过，之前政策为什么要进行限制？现在的放宽，又能持续到什么时候？而这个市场，还有多大的扩张空间？

要回答这个问题，我们就得想一想，进口产品免税后，必然会冲击本土产业，那么为什么还会存在免税店这个市场？

因为理论上，免税产品只允许卖给即将出入境人员。既然你都要出国了，那若征税，你必然会直接去国外买。同理，你是从国外回来的，国内若征税，那你完全可以在国外买好带回来。

而如果有这样一个免税店存在，就能够把你在国外的消费需求，转嫁到国内。这才是免税店这种产物，能够存在的根本。

但是，离岛免税，只是在本国国土上，人为划出了一个边境。严格来讲，它根本就没有存在的基础。人为创造这样一种形式，只是为了刺激旅游。

这就决定了，离岛免税的市场规模，不可能无限扩张。它必然要在刺激旅游，与冲击国内产业之间，寻求一个平衡。

那么疫情下，为什么可以大幅度放宽政策限制？

这个问题可以这样理解。假设国内产业能够承受的冲击是固定的，那么口岸免税店规模下滑，自然也就能够释放出一定的额度，给到离岛免税店。本质上，二者此消彼长。

而目前，离岛免税店的销售额，已经补齐了口岸免税店下滑的缺口。接下来，离岛店还能有多大的发展空间？

三.赔本赚吆喝，竞争加剧

疫情之下，中免借线上渠道，向公众销售有税商品，同时受政策助力，将免税店的重心，转向了海南离岛店。

但在表面繁荣之下，或许还要多问几个为什么？

为什么中免从前，不做有税商品？为什么国家从前，没有大力放开离岛免税政策？

找到这两个问题的答案后，就会发现，疫情早已让免税店脱离了本来的商业逻辑。

不过即便疫情过去，中免也还面临着一项新的挑战——竞争。

免税店这个行业，不是任何人想开就开的。目前全国具有免税品经营资质的企业，只要10家，而具备口岸免税店经营资质的更少，仅6家。

毋庸置疑，这是一个类似于金融业的牌照生意。

所以免税店，本是处在一个弱竞争的市场环境中。但近两年，不知是否也因疫情，准入门槛限制放宽。一年半内就有3家主体拿到了执照。其中还包括一家百货店运营商——王府井（600859），正在对海南离岛免税跃跃欲试。

图片来源：中免港股招股书

另外，新型销售形式的出现，也将对整个免税店行业，造成巨大冲击。比如，直播带货。

今年双十一，直播圈发生了一件大事。两个头部主播：李佳琦和薇娅，联合手撕欧莱雅。起因是欧莱雅承诺，给他们俩直播间的某产品是最低价，结果被人发现，欧莱雅其他渠道的价格更低。

这说明了什么问题？

说明现如今的主播，已经能够凭借一己之力，左右品牌商产品价格。

根据我切身体验，有时候名人直播间，给出的同款产品优惠力度，真的可能远超免税店。因为很多品牌商，进驻直播间，就是为了赔本赚吆喝。

以往，免税店的核心优势，就是保真，且便宜。但是在直播带货这种形式下，免税店的竞争力，正在减弱。

当然，在供给端，中免在全球有370多个供应商、1000多个品牌的直采渠道。销售端，195家免税店遍布全国（187家大陆，8家境外）。中免的霸主地位，也不是轻易就能撼动的。

只是在“天灾人祸”面前，前路注定坎坷。

以上内容不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。