惊涛拍岸|货币政策创新的逻辑

定向降准，陆续开发了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF），还创设了中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款工具（PSL），并新设立支农支小再贷款。同时，利率汇率市场化改革取得实际性进展，放宽存款利率上浮区间限制，并基本退出了常态化的外汇市场干预，人民币正式加入SDR货币篮子。此外，探索了央行内部评级和信贷资产抵押贷款。

如何看待上述货币政策工具的推出，其背后的逻辑是什么？是短期政策变化，还是政策框架转变的一块块拼图？

2008年国际金融危机之前，主流的货币政策理论和实践可概括为以下六个方面：（1）货币政策的首要目标是保持价格稳定；（2）短期政策利率是主要的甚至唯一的货币政策工具，长期利率、货币与信贷等指标则被忽略；（3）中央银行的独立性是货币政策有效性的基石；（4）货币政策在管理短期需求上发挥主要作用；（5）应在充分沟通的基础上，保持通胀预期的稳定；（6）货币政策仅对资产价格破裂做出反应，而不对资产价格上涨做出反应。

其中，（1）和（2）是核心，可概括为一个目标（低通货膨胀）和一个工具（短期政策利率）。其机制是：通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率变化来稳定预期，并向其他品种和期限的利率进行传导，最终影响全社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。这个框架一度被认为是西方主要经济体出现“大缓和”时期的重要原因，所谓“大缓和”是指经济、物价的波动率明显下降。

但是2008年的全球金融危机给上述看似成熟的货币政策框架带来重大挑战。一是对央行目标的挑战。单一的价格稳定目标制不能满足货币政策目标，还需要考虑金融稳定、资产价格、流动性总量和结构等问题。即使坚守通胀目标制，也应采取更加弹性的通胀目标。国际货币基金组织首席经济学家Blanchard提出，央行或需调高通胀目标，可以在平时容忍更高的通胀和利率，为危机时降息留出更大空间。二是对央行政策工具的挑战。危机前美联储短期政策利率的提升并没能系统性地带动长期利率的提升，危机中QE的频繁使用，都已表明对单一政策利率的扬弃。数量型货币政策的大行其道，一方面表明数量（而不仅仅是价格）的重要性；另一方面，表明中央银行应调控中长期利率。三是对总量调控的挑战。在这轮国际金融危机中，西方主要央行试图从量化宽松转向定向宽松，如英国央行推出FLS计划、欧央行推出TLTRO计划，以实现其结构性调控的目标。其中国际货币政策框架转型的典型例子是量化宽松政策和“前瞻性指引”等非常规货币政策的实施。

在此背景下，中国货币政策正在经历多重转轨。

一是由转轨经济的货币政策框架转向经典货币政策框架。中国人民银行成立已近70年，但从计划经济下以社会簿记功能为特征的政府“出纳”角色转变为与市场经济发展相适应的中央银行并实施传统经典货币政策，历时才约20年。传统经典货币政策框架是世界上主要经济体随着1970-1990年代利率市场化的步伐加快而逐步建立的政策框架。从理论上讲，这个以“价”作为主要调节手段和传导机制的政策框架，需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。由于流动性“量”的收紧与“价”的上升是同步的，因此可以传导至各类金融产品，进而对经济主体行为产生影响。

中国向传统经典货币政策转型是在长期贸易顺差、外汇流入导致基础货币过量投放和流动性过剩的背景下进行的，同时，经济中还包括大量转轨体制因素，因此基础货币的量与价之间的联动并不明显。近年来，中国货币政策具备了向成熟框架转轨的更多有利条件。首先，国际收支渐趋平衡，基础货币的量与价之间的联系日益紧密，就有可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段。其次，加快实现汇率形成机制的市场化，减少外汇市场干预，允许人民币汇率更多地由市场供求决定，使基础货币投放不再依赖于外汇占款。再次，加快实现利率自由化，使货币政策由数量调控转向价格调控。最后，通过全面深化经济金融体制改革，价格型货币政策传导渠道更加顺畅。

因此，中国货币政策框架从过去十余年来货币外生性创造为主的机制，即“买入外汇-基础货币供应-货币信用扩张”，将转为货币内生性创造为主的机制，也就是主要通过央行公开市场操作，“吞吐债券-投放基础货币-货币信用扩张”，来满足实体经济需求，达成货币政策最终目标。

二是向后危机时期的货币政策框架转变。人民银行历来实行多目标制，该制度在这轮危机后有新的内涵。在实现央行目标时，货币政策不一定足够，还需要宏观审慎政策和微观金融监管的配合。另外，物价稳定不一定能够确保金融稳定，货币政策和金融稳定的功能不应分置，央行要关注金融稳定。鉴于现在多数成熟国家央行开始认识到结构性问题很重要，并成为调控目标，将利率调控与宏观审慎政策有效配合起来，也是在主要经济体和国际组织反思国际金融危机教训基础上形成的共识。因此，中国央行也开始大力关注金融稳定、资本流动、产业结构、劳动力结构、工资结构等变量，对金融市场上衍生产品的风险进行事前防范与监管，做到未雨绸缪，是化解系统性金融风险与金融危机的良策，也是中央银行的重要任务。

同时，与其他主要央行一样，中国央行已开始更多关注货币投放的结构。随着外汇占款的下降，中央银行不断丰富货币发行和调控手段。新设了短期流动性调节工具、常备借贷便利、抵押补充贷款、中期借贷便利等一系列工具。在这些创新的工具中，贷款不再采取信用的方式，而是以商业银行持有的国债或合格信贷资产做抵押获得贷款，从而拓宽了货币政策的框架，将以国债为标的的金融市场与货币政策联动起来。

国际资本对中国金融市场的冲击也越发明显。一方面，中国国际资本流动出现了新趋势，经常项目顺差逐步回落，非直接投资资本流动双向波动加大，随着资本账户的逐步放开，国际资本流动对中国金融市场的影响日渐放大。另一方面，作为世界第二经济和贸易大国，人民币国际化已经取得了显著的突破，但人民币要达到与经济规模相称的国际地位还需要诸多的改革，包括完善人民币汇率市场化形成机制，逐步实现人民币在资本项目可兑换，适度开放资本项目，并且努力完善国内金融市场和金融体系，而人民币加入SDR成为推动这些改革的持久动力。

总之，货币政策工具创新看似令人眼花缭乱，实则有规律可循。可以预见，沿着上述逻辑和脉络，货币政策将来还会出现一些工具创新。