华生第七次撰文谈万科事件：大股东通过大宗交易减持应设限

【编者按】10月21日，万科独立董事华生在上海证券报刊发表题为《华生再度撰文：怎样建设一个强大的资本市场（续完）》的长文，在结束了对于万科事件以及国企改革的探讨后，提出明确的对中国证券市场规则改进和完善的建议。

全文长达1.4万字，华生在文中对中国资本市场规则完善的建议包括三个方面：加强投资者保护与完善公司治理结构；改进完善上市公司收购管理办法以及坚守证券市场的法治底线。

华生在文中建议，对大股东控股比例未超过50%的上市公司独立董事因在董事会占多数，并设立首席独立董事制；对杠杆收购资金来源进行审查，收购方在收购跨越5%的界限后，每增持1%均应披露；此外，华生还建议对大股东通过大宗减持进行限制。文中指出：在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%，但通过大宗交易减持的，则不加限制。这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。为此，华生建议，场外交易（over-the counter）同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。通过协议和大宗交易转让的，受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。

澎湃新闻注意到，姚振华名下宝能系最后一次公开披露增持万科的时间为2016年7月6日，截至目前，宝能系持股万科比例为25.40%，华润集团持股15.29%，恒大系持股6.82%，安邦持股6.18%。按照10月21日万科收盘价计算，宝能系目前持股市值约727亿元， 账面浮盈277亿元。由于宝能系一直未真正发起董事会重组，其意图开始被外界解读为财务投资，而姚振华若需要套现，必须经由场外大宗交易减持。

至此，华生共在证监会指定信披媒体上海证券报发表七篇长文，总字数接近7万字。七篇文章分别是6月24日、25日、27日先后在上证报连载《我为什么不支持大股东意见》（上、中、下）三篇，7月6日、7月29日分别为《大股东就是上市公司的主人么？——我为什么不赞成大股东意见（续一）》以及《万科的独董丧失了独立性，还是首次展现了独立性——我为什么不赞成大股东意见（续二）》。10月20日《万科之争的公司治理和国企改革意义——我为什么不赞成大股东意见（续三）》以及10月21日的《华生再度撰文：怎样建设一个强大的资本市场（续完）》。

以下是全文：

从国际主要资本市场发展的历程来看，每次引起市场震动的大事件，都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场高度关注和连锁反应，并触及了从公司治理、国企改革到资本市场建设等一系列重大问题。无论当事各方的博弈产生什么样的结果，我们都必须尊重现行规则。但是，从资本市场和国民经济发展的大局出发，改进规则、修补漏洞则是绝对有必要的。这也是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。

现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场，而是一个基于信息的信用市场。投资者交钱买的证券是否货真价实，要事后很久才知道。因此，证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”，而是要受到一系列法规的约束和保护。同时，证券市场来源于企业发展中的融资需求和投资者退出的需要，其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展，保护投资者的合法权益，而不是为了投机和赌博。因此，证券市场的法律和规则的改进，必须牢牢立足于这个根基和本源。否则，一时的炒作和喧嚣只会是投机大鳄们的盛宴，并最终造成投资者的悲剧和证券市场根基的损毁。

新中国证券市场建立短短20多年，其交易规模和交易手段的现代化，确实已进入世界前列。市场透明度和公正性相对于其他领域，应当说已经相当领先。但是毋庸讳言，与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业能够在市场中实现优胜劣汰相比，我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重。这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟须一个强大的资本市场很不相称，也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况，就要求规则的制订者和执行者能坚守法治市场的底线，保持自身的独立性和公正性，同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味，从制度层面立规改制，发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能，这样反过来又会为证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。

仅从万科之争折射的情况看，中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面：

一、 加强投资者保护与完善公司治理结构

融资者与投资者相互依存是证券市场最基本的平衡关系。没有投资者保护就没有融资者的便利，因而也就不可能有强大的资本市场。投资者保护并非要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市，也不是保证每个投资者总能赚钱，而是要保护投资者的平等权利，保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长，形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。

当前中国证券市场的现实情况是，几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东（据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权）控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排，自然首先和主要对大股东负责。特别是与国际上的规范市场不同，众多企业并非整体上市，大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。这样，上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。在过去相当长一段时期里，大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。后来由于法规的强行干预和有效执行，这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到根本触动，以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固，乃至被认为是天经地义。

在这种氛围中，公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。作为上市公司的控股股东只有种种好处，缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲，许多中小型企业只要能够上市，上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱，即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现或卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。这样，证券市场上的投融资关系必然长期失衡。显然，这种情况若不能根本扭转，不利于投资者保护，不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构，也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机，而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。

基于我国上市公司大股东控制的基本现状，借鉴国际规范市场对投资者保护的经验，可以考虑改进和建立的规则包括：

1、改进独立董事提名方式，提高独立董事在董事会的比例，设立首席独董制度。

董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”，故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前，也可以先行修改中国证监会已经实行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，将独立董事由大股东和董事会监事会等提名、股东大会表决（实际上完全由大股东一手操作），改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐，由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一（实际上基本是三分之一），改为不低于中小股东在全部股权中的比例。这样，只要大股东的控股比例没有超过50%，独立董事在董事会就占多数。这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下，董事会应设立首席独立董事，主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施，独立董事才不会成为负担或摆设，才有可能真正代表社会公众投资者利益，保证信息披露的真实、完整、准确，发挥对大股东和经营层的制约作用，使上市公司的经营者对全体股东负责，而不仅唯大股东马首是瞻，这样投资者保护才能落到实处。

2、改进监事会人员组成结构。

现行《公司法》第51条规定，监事会成员由股东代表和职工代表组成，职工代表比例不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定，和独立董事情况类同，基本上属于花瓶监事，根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用，更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。实际上，在各类股东已经在董事会得到充分代表时，再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导，而应由公司的利益相关者主导。股东作为公司的最终剩余索取人，必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工，有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户，存在污染企业的所在社区等，由于与公司也形成了依存关系，现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业，与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联，毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此，建议《公司法》修订时，将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定，改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成，这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束，也可以使上市公司的运行更合法合规，使企业利益与社会利益更趋一致。

3、改革融资发起人和控股股东减持办法。

现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后，持股超过5%的重要股东，在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%，但通过大宗交易减持的，则不加限制。这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行，二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法，推高股价后大幅减持，严重损害了以个人投资者为主体的公众投资者利益。更为恶劣的是，许多公司上市后业绩就很快变脸，但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人，许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存，从而人为造成估值扭曲和泡沫。在公司本身没有内生性发展的情况下，公众投资者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。这样，市场在陷入扭曲循环的同时，却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大，责任和约束很小，投融资关系必然失衡。

要根本扭转这种局面，除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外，需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后，出台了《证券法》和《证券交易法》，设立了证券交易委员会（SEC）。除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外，对被定义为上市公司关联人的重要股东（通常但不限于为持股10%以上）和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC 规则144条规定，公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券（con-trolled securities），交易需受到严格监管。任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露，且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。场外交易（over-the counter）同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。通过协议和大宗交易转让的，受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况，应当对融资发起人和所有控股股东的减持采取更加严格的办法。建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的，对其各种形式的减持实行特殊监管措施，使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易，应改变目前自由放任的状况，进行控制权可能变化的预先申报审查，并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间、数量限制。同时，上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革，堵塞寻租空间和保护公众股东利益。股票融资发行人的收益和风险、责任相对应，排队上市的现象自然就会减少。

4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。

发达市场经济国家，当投资者的权利受到损害时，主要诉诸法律渠道，有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。但在我国，由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度，即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。在这种情况下，《OECD公司治理准则》建议的建立“其他可供选择的裁决程序，例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法，至少在争议的最初阶段是这样的”的意见，值得我们采纳。建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样，组建常设的投资者投诉审理委员会，专门受理公众股东投诉。对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为，作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的，股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下，投资者保护才能落到实处。就如国内近来对失职券商的处罚严厉后，券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明，上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时，这些人才会真正承担责任，根据切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。

二、 改进完善上市公司收购管理办法

上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并，但收购重组之多恐怕是世界之最：上市多年的老企业多数都经历过重组，不少企业则经过多次重组。总体来看，国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合，即相同产业包括上下游企业的收购兼并，或向相近产业的延伸发展，达到人员、技术或市场资源整合，以降低成本、提高效率、优化资源配置，因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业，或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市，也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。总之，收购不是强强联合，就是优胜劣汰，是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同，多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业，实现所谓借壳或变相换壳，而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳，使差企业起死回生，乌鸡变凤凰。从经济总体来说，这种将资源从场外导入场内的转换，并未实现任何价值创造，相反因为旧瓶装新酒，还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后，概念炒作完了又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲，导致资源配置的劣化。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害，人们已经陆续有了一定认识，只是入病已深，难以自拔。近一段时间证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制，对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。

万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购，即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业，凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司，以进一步扩大资本运作规模，依靠资金为王，实行赢者通吃。许多相信资本市场上“钱多说了算”的人，对这种收购持肯定态度。而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人，则对这种做法的合规和合理性提出质疑。这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。不错，法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场，合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。那么，从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看，法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢？

就短期而言，在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下，资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。遗憾的是，这方面的收购还很少出现，法规在这方面也缺乏支持。万科类收购是加杠杆，收购的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道，显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。

当然，也许有人说，制度法规的建设也不能过于短视。那么，我们就从更宽远的视角来审视这个问题。

首先是收购主体和收购资金来源。国际规范市场通常对于管理公众资金的金融类企业和基金投资上市公司有着严格的法规限制。如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%，其他保险公司不得超过资产的1%，就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松，所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。再加上中国的保险公司还有实际控制人，保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司，这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思，就是在中国也是令人脑洞大开，以至监管部门也不寻常地公开警示这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。其实，美国2008年金融海啸的教训已说明，即便已经有法治的防火墙，对于金融资本花样翻新的逐利创新，若无警觉和制约，也一样会酿成大祸。我国的公募证券投资基金与国外一样，并无收购或与他人联合收购上市公司一说，并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利，而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。

这次万科事件中引起争论的另一大问题，就是大规模使用杠杆资金。本来，我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。但是对于银行理财资金使用这类新生事物则缺乏及时规范。这次宝能举牌万科，主要撬动的就是银行理财资金。用表外的银行理财资金做成基金或资管产品，去增资购买企业股权，然后企业再用这笔钱作为本金出资，银行继而配以更多资金做项目，这是当前在证券和房地产业都极为流行的做法。这种表面上绕了几个弯子的戏法其实用的大多是银行的钱，但只要有股票或土地作抵押，中小银行抢单、各家大银行也硬着头皮跟进。在目前银行理财产品实际上都在被迫保证刚性兑付的情况下，这种高度杠杆化短期资金的长期使用，若市场稍有风吹草动，就会产生极大的金融风险。

除了金融风险，高杠杆收购还存在严重的公司治理隐患。许多杠杆资金来源于资管产品，其存续期很短，往往是收购刚完，新的一届董事会任期刚开始，其存续期已到，股东身份都不存在了，但却已经获得或影响了公司控制权和治理结构，这样的公司和收购者当然很难有长期行为。还有些收购者控制权还没抓到或没抓稳就已经将手中的股权全数质押，使自己的股权成为残缺的股权，建立在这种股权基础上的控股权和公司治理结构当然是不稳固的。再加上这种高杠杆的收购者通常为多元化经营的集团，目标很多、摊子很大、负债很重，收购上市公司只是整体战略的一个棋子，并不符合市场鼓励透明度高、关联交易少的整体上市目标。

有人说，杠杠收购在美国1980年代曾风靡一时，后来虽然遭到诟病以及反收购立法的阻击，并因1980年代末和2008年的两次金融市场危机而受到沉重打击，但今天仍然是一种流行的收购方式，我们也不应惧怕和排斥。值得指出的是，美国杠杆收购LBO（Leveraged buyout）的本意是用杠杆资金收购上市公司的全部股权，收购成功后上市公司下市。收购者将公司分割出售包括重整后重新上市获利。前一段时期流行一时的中概股的私有化就是通过高额举债进行杠杆收购的典型案例。收购人通常是与上市公司的经营者联手或本身就是上市公司的大股东。这种高杠杆收购由于举债数量大、承诺事项多、时间跨度长，最终还得依赖标的公司今后出售即主要是重新上市的市场溢价套现，因而各种意外都可能发生，收购者也要承担很大风险。但对于上市公司的社会公众股东来说，这种溢价收购通常会使他们一时受益因而受到欢迎（当然有时因为收购虽有溢价但相对于当年发行上市价格仍然较低，也会遭到股东抱怨甚至威胁起诉，以逼迫原大股东收购者提高收购报价）。但这与中国A股市场上的高杠杆收购只是收购少数控股权是有本质区别的。因为控股权收购对于社会公众股东来说，只有部分适时兑现的投资者可以肯定获益，而对长期持股或跟风进入的投资者来说，却要承担控股权改变后企业后续究竟如何的风险。故简而言之，美国的杠杆收购，无论如何高财技高风险，承担责任的仅仅是收购者，而中国A股的纯控股权收购，高杠杆带来的风险及其后续消化，则是要由广大公众股东去承担。因此，这种用短期借债资金进行高杠杆收购上市公司控制权，以及一些收购者尚未取得控制权就已经将股票尽数质押再融资的杠杆使用，自然就不能随心所欲，而要进行管理和规范。

其次，是上市公司收购与反收购的政策法规边界。

收购兼并是资本市场的重要功能。一般认为，收购兼并的积极意义在于其可以发挥资源整合协同的价值增值效应，因而被认为具有价值创造和价值发现功能而受到肯定。特别是在美国等经营者支配占主导地位的市场中，收购兼并即企业控制权市场的存在被认为是迫使经营者不敢懈怠的重要外部市场力量。但是，由于收购兼并同样可能源于收购者过于自负的野心、误判和套利的需要，也未必带来价值创造，相反由于过高的交易成本以及对公司正常运营造成的长时间侵扰，会造成社会净收益的损耗。正因如此，反收购也就有了其存在的合理性。

在发达市场上，上市公司普遍具有自主发行股票的权利，董事会通常也有在股东大会预先授权后机动定向发行不超过总股本20%新股的权利，不少市场又允许发行不同投票权的股票，有的在反收购法规保护下还可以采取区别对待原有股东和新进入收购者的歧视性政策即被称为采用“毒丸”计划的权利，故上市公司可采用的反收购的手段比较灵活多样。而我国证券市场长期盛行所谓优质资产注入的协议重组，对收购方的政策相当宽松，而被收购的上市公司由于没有自主发行股票、可转债的自主权，对付敌意收购的防御工具很少。故而，万科之争引发了两种不同的连锁效应。

一是陆续开始有一些业绩良好的上市公司受到敌意举牌的威胁。与万科类似，往往是资本平台式或金融类企业觊觎拥有资源的产业乃至龙头企业，而且越是股权比较分散、职业经理人已经拥有小比例股权、发挥相当自主经营作用、治理结构较为透明的现代企业制度企业，越容易成为收购目标。由于制度和法规没有提供反收购的空间，因而在敌意收购威胁面前赤手空拳，缺乏武装。显然在这种攻防失衡的情况下，如果仅仅凭借一时的资本运作乃至杠杆使用的资金优势，就可轻易收购、控制别人辛苦经营多年打拼的品牌和实体企业，凭借资本优势和杠杆财技就可在取得少数股权控制后撤换独立经营的管理层，不仅对这些企业来说常常难免在事后会被证明是悲剧，也会在资本市场上鼓励不是价值创造而是掠夺套利的投机。这不仅对实体经济发展有害无益，同时也会加剧上市公司一股独大的畸形发展，不利于拓展我国资本市场的深度广度以及规范化与透明度建设。

二是据报道已有600多家大股东控股比例不高的上市公司也都闻风而动，用五花八门的办法修改公司章程，如对未届满董事免职实行巨额补偿、降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例、提高修改公司章程的通过比例等，试图在潜在的收购者出现和敲门之前，利用中小股东参与率低造成的自身投票优势筑起进入壁垒，甚至造成“一票否决”的格局，以维护自己对上市公司的控制乃至垄断地位，这样当然就更偏离了公司治理的正确方向，也使中小股东更加边缘化。因此，根据万科之争后出现的这些新情况，修改和完善我国上市公司收购管理法规，划清正当的收购防御和滥用现任董事会和控股股东权力的界限，已经迫在眉睫。

这方面可以考虑修改的法规内容包括：

1、 提高上市公司收购的披露要求，改进对上市公司控制人的认定和约束。

我国现行法规要求收购上市公司股份到达5%时需披露，尔后每增持5%均有强制披露义务。这个要求过于宽松。建议与国际规范市场接轨，在收购跨越5%的界限后，每增持1%均应披露。同时，可以借鉴美国证监会的做法，对以改变或影响发行人的控制权为目的，或与以此为目的人有关联，在收购5%之后每增持1%，必须填写专门的披露表格。填表人故意误述或误导，要承担刑事违法责任。对不以改变或影响发行人的控制权为目的某些特定股东，如券商，基金等机构投资人，则可放宽至每增持5%再披露的要求。

同时，我国过去面对第一大股东控制上市公司的现实，重在强化对上市公司控股股东和实际控制人的监管。但为了规避目前收紧的重组新规，现在上市公司控股股东和实际控制人变动频繁，方式也五花八门。有的公司为逃避实际控制人的责任追索，蓄意将控股权分散持有，甚至干脆声称公司没有控股股东和实际控制人。因此监管必须与时俱进，重新严格定义公司控制人的概念。如前介绍，在美国证券法规中，上市公司控制人（a controlling person）并非指一个人，而是指所有上市公司关联人（affili-ate）和内部人（insider），即那些有能力通过直接或间接的方式去控制或影响上市公司控制的人。这些人包括但不限于公司的全体董事、高管、持股10%以上的股东（见美国安然等公司丑闻后，根据《塞班斯—奥克斯利法案》修订的美国《证券交易法》第16条以及美国证监会网站关于上市公司控制人的说明）。如前所述，这些关联人或内部人的信息披露与交易限制都极为严苛。我国现行法规对上市公司控股股东更别说其他重要股东的股权交易限制很少，而且只要不是原始发起人股份，在二级市场交易特别是协议转让和大宗交易更是畅行无阻。建议将我国上市公司控制人扩展为重要关联人。鉴于我国上市公司董事、高管执行的几乎都是大股东的意志，对持股10%以上的股东及其他各种形式的一致行动人股东定义为公司重要关联人。对公司重要关联人股权的所有场内外交易实行严格的信息披露和交易与再交易限制，使上市公司重要关联人的权利与责任义务相对应。

2、改进收购交易方式，推动要约收购。

显然，只要准确锁定影响上市公司控制的所有关联人，对其实行严格的信息披露与交易再交易监管，那么，现行各种隐瞒收购意图、企图不动声色用低价从公众股东手中大量取得股票的办法就很难走得通，而必须通过要约方式进行收购。要约收购方式由于对大小股东一律平等，是一种更能保护公众股东的收购方式，故也是欧盟收购指令规定的上市公司控制权转移的主要形式。我国由于长期以来采取的是鼓励支持资产重组的收购政策法规，收购者通常通过协议转让和注入所谓优质资产方式获取上市公司控股权，收购法规尚未考虑敌意收购优质上市公司情况下的投资者保护问题，故而将要约收购的触发点定得很高，即便触发也通常豁免要约收购义务。这使得中国的上市公司收购基本上是大股东之间的私下交易，转让方的原控股股东往往可以有很高的溢价收入，而广大公众股东则无缘参与，只是交易结果的被动接受者。这种惯例在目前开始出现的对优质企业敌意收购中就可能严重损害公众投资者的利益。还有一些收购者通过分散的代理人秘密从市场上收集股票，规避信息披露义务，以降低收购成本。因此有必要借鉴国际规范市场经验，严格披露要求和限制重要关联人股东的二级市场交易，引导和推动上市公司收购主要以要约方式进行，从而使收购活动更公开透明，让公众股东成为决定敌意收购成败的主人。

3、规范上市公司使用合规的反收购工具。

反收购的正当性在于能否保护上市公司和股东的整体与长远利益，而不是为了保护现有控股股东或管理层的私利。因此，随意降低收购的法定披露线、提高修改公司章程的门槛、延长董事任期和巨额补偿免职董事的做法，都必须受到制止和规范。实际上，国际上为防范敌意收购，已有所谓的交错董事会安排，即董事任期通常也不超过3年，且每年可改选三分之一。董事固然可以连选连任，很少有任期限制，但董事任期通常只有1年，需要在每年度的股东大会上接受股东再选举，以强化董事对全体股东的忠信责任。故任何反收购举措不能脱离法治轨道和损害公众股东权益。同时，在我国当前上市公司几乎没有合法的反收购工具可用的情况下，明确划分上市公司合理合规的反收购界限，保护股权相对分散、经营良好的上市公司维持稳定的公司治理，免受套利游资威胁公司控制权导致对公司正常发展带来侵扰和消极影响，也是非常必要的。

鉴于我国目前的法规还不存在上市公司自主发股或采用“毒丸”计划反收购的可能性，更没有任何反收购立法，可以借鉴的合法反收购工具是，对试图影响上市公司控制权的股东的身份限制。由于上市公司控制权争夺并非一般的公众股东能力所及，故对试图影响和控制上市公司的股东身份作出规范化的要求并不侵犯而是保护大多数公众股东的权益。如美国《证券交易法》规定，股东有向年度股东大会提案的权利，但提案资格为持有一定数量的股票并且至少持有已满一年的时间。美国1976年通过的反托拉斯改善法案要求所有超过一定金额（2016年为7820万美元，额度逐年微调）的收购，需预通知反托拉斯机构，待无异议后方可进行。众多对反收购立法的州还规定，在收购达到若干关键百分比时，除非得到标的公司无关联股东的多数同意，否则不能行使或限制行使其收购股份的投票权。另，除满足某些特定条件外，收购者与目标公司的业务整合需有几年的“冻结期”（Freeze- out period)。美国纽交所道琼斯平均工业指数30家公司中有28家的章程允许股东提名董事（通常是由独立董事组成的委员会提名），但规定只有连续3年持有公司3%以上股权的股东才有权在股东大会召开前120天至150天提名董事，同时提名的人选连同之前两年股东提名的人数总计不能超过董事会成员的20%。显然，这些规定主要出于防范游资冲击、保护公司稳定治理和实施长期战略目标。建议我国的收购管理办法吸取这一办法，除履行全面要约收购义务或以部分要约成功取得上市公司多数股权的收购人，均需在连续3年持有3%以上股权时才有权提名董事。

4、限制采用杠杆方式、禁止使用违法手段取得少数股权控制上市公司。

以杠杆特别是短期杠杆资金取得上市公司控制权会造成各种隐患和公司治理结构的不稳定。现行上市公司收购管理办法关注了收购人的负债问题，但以有较大债务且不能按期偿还为收购红线，显得过于简单和僵硬。建议除履行全面要约收购义务的杠杆收购外，使用借贷资金、信托理财资金和股权质押等方式谋取上市公司控制权的收购，应当通过证券监管部门的专门审查。对于以资管计划方式融资参与上市公司收购的，若在上市公司换届选举董事时，其资管计划即股东身份存续期短于董事任期，应限制其选举董事的投票权。至于以收购、控制上市公司为目的又规避信息披露规定用违法违规方式取得的股权，属于涉嫌欺骗市场和公众投资者的内幕交易和市场操纵行为，但目前只作为一般信息披露违规从轻放过，导致越来越多的收购人以这种违法方式收购股权，造成部分上市公司陷入治理混乱的股权纠纷之中。对这类明显严重违法的行为，监管者应明确立规，不仅应强制其卖出以违法方式取得的股票，还应追究其法律责任。

5、鼓励和规范机构投资者参与公司治理。

管理社会资金的机构投资者对上市公司进行股权投资，逐步改变A股市场以个人投资者为主的结构，是证券市场发展的趋势和方向，应当受到大力鼓励。保险公司、社保基金、企业和行业年金等机构投资乃至举牌上市公司，对改善上市公司治理结构可以发挥很积极的作用。但应与对公募证券投资基金的法规要求相一致，明确其购买同一上市公司股票的持股比例与占自有资金比例，禁止使用社会资金的机构投资者利用资金优势，单独或与他人联合收购控制上市公司。因为这既易造成对产业资本不必要的侵扰，加剧市场一股独大的结构失衡与低效，也违背了机构投资者本身的使命和分散风险功能。

以个人投资者为主的市场特征之一是上市公司投票率很低，如我国A股市场上市公司的公众股东参加股东大会的投票率通常在个位数，一般远低于控股股东的投票权，对公司治理很少发挥作用，使股东大会的决议很容易被仅持有少数股权的大股东操纵。这与发达市场上上市公司投票率往往若干倍于大股东的投票权完全不可同日而语（如美国道琼斯工业平均指数30家企业的第一大股东持股比率平均在10%之下，而其股东大会投票率都在80%以上。同时法规要求上市公司有效决议的投票率不得低于总股本的三分之一，而一般上市公司章程均要求不低于二分之一）。因此，提高我国上市公司股东参与和投票的比率是改进治理的重要一环。

在个人投资者为主的结构一时不会根本改变的情况下，借鉴国际经验，建立发挥证券托管人的代理投票机制是可以考虑的一个途径。《OECD公司治理准则》指出“保证股东的投票权在未得到同意的情况下不得由托管人代为投票，以及不至于因为托管人在投票表决前为取得股东核准而增加过多负担，在这两者之间取得平衡是非常必须的。向股东充分说明而没有得到反对的指示，托管人将按照自己所认为的符合股东利益的方式进行投票”。我国现行的法规没有允许股票托管人代理投票的规定。这次万科之争中资管计划的委托投票权的问题就引起了很大争论。其实银行理财资金在没有得到资金真实所有人授权下的委托或代理投票是存在明显瑕疵的。正确的做法是，在规范和清理杠杆资金委托代理投票的同时，开启托管机构代理投票的正门。发达市场机构投资者扮演越来越主要的角色，现在的趋势是开始逐步废除那些自动让托管机构为股东投票的条例，要求托管人在投票前更充分地向股东说明情况而未遭反对时，才能代理投票。在我国目前以个人投资者为主、上市公司除大股东外的投票率极低的情况下，吸取别人的经验，建立我国的证券托管机构主动代理投票制度，对改进公司治理、保护公众股东利益会有积极促进作用。

三、坚守证券市场的法治底线

国际上资本市场发达国家的共同特征是法治比较健全，投资者对产权保护有稳定的预期。中国正在建设全面法治社会，虽然来日方长，但对证券市场的发展来说，是积极的外部条件。证券市场本身的建设更应当先行一步，努力坚守法治市场的底线。

正如哈耶克所说：“撇开所有的技术细节不论，法治的意思就是指，政府在一切行动中，均受到事前规定并宣布的规则约束。这样规则使得一切个人有可能确定地预见到当权者在特定情况中会如何使用其强制力，并据此知识来规划自己的个人事务。”因此，监管者本身政策的连续性和稳定性以及信息披露质量至关重要。政出多门、朝令夕改、选择性执法都是法治的大敌。

中国证券市场由于诞生于计划经济向市场经济转变的特殊阶段，不可避免地带有转型期的烙印。特别是在早期阶段，证券市场还是帮助国有企业脱贫减负的工具。在较长时期里，上市就是为了融资圈钱和高价兑现致富而很少考虑投资者回报的情况极为普遍。市场监管者在为国家经济政策服务，特别是为市场主体国有企业融资发展服务与推行市场化改革、稳定市场与投资者情绪等多重目标之间艰难腾挪。去年股市的大幅震荡突出暴露了这种多重目标的追求往往相互矛盾，结果反而事倍功半，达不到其中任何一个目标。这次万科之争中众多涉嫌违法违规的现象，也是因为涉及多部门监管交叉、高杠杆的金融风险处置以及企业的特殊身份等问题，给市场留下了不少困惑。

但无论有多少困难和阻力，中国经济要实现跨越中等收入阶段的持续快速增长，是中国政府已经确立的战略目标，也是我们在当今这个历史阶段的主要挑战。要实现这样的目标，就不可能缺少一个强大的资本市场。从历史上看，无论是当年称雄的英国，还是当今仍居世界经济潮头的美国，无不得益于一个强大的资本市场。现在中国已经跃居全球第二大的经济体，面临着实现中华民族伟大复兴梦想前所未有的机遇，强大的资本市场对于推动经济增长、维护金融稳定不仅不可或缺，而且比任何时候都更加紧迫和重要。

建设一个强大的资本市场，没有任何捷径和取巧的方法。在我国当前的情况下，关键是要排除一切干扰、坚定不移地稳步推进十八届三中全会提出的证券发行市场化的目标，根治我国扭曲的资产重组痼疾，全面改进上市公司治理的制度框架，健全证券市场的法规体系，平等对待各类市场主体，公平执法。唯有如此，直接融资才会有大的发展，企业的杠杆率才会下降到合理水平，投资者的权益才能得到有效保护，我们才能真正迎来融资便利、投资踊跃的资本市场新时代。