看懂PPP背后的金融逻辑

 城市化与金融市场的关系是我研究的重点领域。安邦咨询的首席研究员陈功先生在其火爆的《颠覆世界的城市化》一书里，敏锐地指出，从人类历史上看，财政和金融危机与过度的城市化紧密相关。仔细想想也是，什么房贷市场、政府债券和产融结合，甚至是个人汽车消费贷，追根溯源，都能和城市化挂起钩来。陈功还发现，城市化速度越快，规模越大，就越容易造成金融危机。而为什么这一现象千古不变，其中的机制到底是什么，书中留下的这个问题留待我辈解答。

要解释城市化引发经济和金融危机的内在机制，就要理解金融到底是怎么玩的。耶鲁大学教授陈志武先生撰写的《金融的逻辑》为我们初步揭开了面纱。事实上，《金融的逻辑》是一部西方金融简史，通过一个个西方国家在投融资实践中的重大事件，深挖了其中的内在逻辑。而这些事件，不仅仅催生了各种金融技术，更是改变了城市史和国家史。《金融的逻辑》还借古喻今，对当时和未来我国金融发展的方向作了展望。我在阅读《金融逻辑》的时候，也情不自禁地对我国PPP的金融逻辑思忖一二。

金融的背后是制度，制度的背后是能力

经济史、经济思想史和金融史可能是比经济和金融趋势本身更有意思的话题。现在我们所熟知和应用的大量经济和金融的理念、手段，实际上都是有历史渊源的，例如合同、股份制、利率、甚至是股票、债券、保险等。这些东西在几百年前都是创举，是当时特定环境下的解决方案，用得好了，就会逐渐得到同行效仿和推广。久而久之，就成为非常发达、有效和灵活的金融技术和工具，其本质就是信用、借贷。然后就是资本的反复循环和扩张。

千万不可以小看这些技术和工具。《金融的逻辑》为我们揭示出，正是这些金融技术和工具的创新，在近五六百年来，推动了人类迈向现代社会的两次重大革命，文艺复兴和工业革命。了解西方美术史的人都知道，十六至十九世纪，在欧洲有一个艺术珍品最大的主顾，美第奇家族，而在背后支撑的是美第奇银行。“美第奇家族对意大利文艺复兴、对欧洲走出中世纪、对现代科学有着根本性的贡献”，投入由大量财力收藏、翻译和出版古希腊经典、建立欧洲最大的图书馆，出资培养了一大批大画家、雕塑家和建筑家，其中不乏米开朗基罗这样的巨匠，而伽利略实际上是美第奇家族的家庭教师，是在家族的资助下作出了一系列天文和物理学的伟大发现。文艺复兴之后，资本的效力继续在发酵，催发了英国的工业革命。

在这之前，英国实际上已经历过一场金融革命（英格兰银行的创立、公债的发行和稳固以及其他金融业的变革称为“金融革命”），金融革命不断为工业革命注入资本燃料和动力，更是为后来的工业革命做好了组织形式上的准备（股份制为工业规模化创新和生产提供了大资本）。英国经济学家、诺贝尔奖得主约翰·希克斯（John Hicks）指出，工业革命不是技术创新的结果，或至少不是其直接作用的结果，而是金融革命的结果。工业革命早期使用的技术创新，大多数在工业革命之前早已有之。然而，技术革命既没有引发经济持续增长，也未导致工业革命。因为早已存在的技术发明缺乏大规模资金以及长期资金的资本土壤，便不能使其从作坊阶段走向诸如钢铁、纺织、铁路等大规模工业产业阶段。工业革命兴起的新产业，其工业原料、研发、人力、厂房和设备成本等开支都十分巨大，如机械制造，冶金，铁路等等都属资金密集型行业，对廉价资本依赖性大。英国光荣革命后建立的文官制度和财税制度使其长期公债利率一降再降，最后仅3%利率水平，银行利率降得更低，英国在发展国债市场之后，进一步发展了股票市场、企业债券市场等等，如伦敦证券交易所。这些都为工业革命提供了“廉价资金”。

如果我们只是单向来认识金融创新带来的巨大功效，就大错特错了。众所周知，金融创新也会带来灾难。但金融创新的成功和失败均不是来源于其自身，而是隐藏在深处的逻辑关系。正如陈志武指出的，欧美国家在发展早期由于无法直接征税，国家将未来的税收和其他收入质押并向公众发行公债，然后国家籍此发展经济、形成还款能力并通过建立制度形成更强的“钱生钱”的能力。“钱生钱”就是财富扩张，这里的财富当然不仅仅是指资金，还包括技术水平、人才储备、资源资产以及财富变现的预期，有了财富扩张，偿还这些公债当然没有问题。除了公债以外，其他的金融技术和工具运作的道理也是如此。这就是陈志武教授所指出的金融的逻辑。透过金融的逻辑，就可以发现，现在发达的资本主义国家基本上是靠借债起家的，其中美国最为典型。美国在力争摆脱英国殖民统治的时候，最初的大陆军根本就没有钱，也是通过发行各种中期债券和临时债券筹资打赢了独立战争，这些债券的发行和交易形成了美国最初的证券市场。19世纪30年代后，美国各州大量发行州际债券。19世纪40—50年代由政府担保的铁路债券迅速增长，有力地推动了美国的铁路建设。正是靠着借债度日，美国孕育了使自己“钱生钱”的制度和能力，使国家建立在“取信于民”的基础上，从而从弱小走向强大。

所以，英美等主要资本主义国家在十九世纪到二十世纪成为世界“列强”是有内在逻辑的，这个逻辑就是金融的逻辑。而工业化、城镇化是金融逻辑的结果。按照这个逻辑，中国实际上很早就落后于这些国家了，至少十四、十五世纪以后，中国没有大规模诞生和实践什么金融创新工具，钱不能生钱，只能留存在天朝的国库里，自然也不能催生出多少文化、技术和工业。而中国宋朝诞生的“交子”，现在考证下来，也不是什么金融创新，而是政府货币超发，是掠夺民间财富的工具。所以，鸦片战争以后，中国屡遭蹂躏也有经济、金融和制度上的原因。陈志武还指出了一个非常有意思的现象， 1600年前后一直把金银财富揣在自己怀里的富国，如奥斯曼帝国、中华帝国等，以及到处抢别人财宝而不发展自身能力的西班牙、葡萄牙，到了二十世纪不是衰落就是灭亡。而1600年前后一直依靠借债度日的国家，到二十世纪都成了世界的主宰。

PPP的表面是金融，背后还是制度和能力

我在读《金融的逻辑》的时候，很自然地就想到我国目前大规模推行的PPP项目。近十多年来，我国都曾经不同程度地推行过吸引民间资本参与基础设施项目的政策，但效果都不明显，背后的原因是虽然有政策，但是民间资本没有看到可以赚钱的制度保障。

本轮PPP最重要的创新就是，对之前没有收费机制的公益性项目建立政府按绩效支付机制。PPP的模式是社会资本出资，然后政府慢慢通过定期按照绩效偿还社会资本投资并给于一定的利润。这样，PPP机制就使公益性基础设施项目完成了资本化。

在金融家的眼里，PPP项目就是一个金融产品。但如果我们仅仅盯住各种眼花缭乱的金融技术和融资工具，那就走偏门了。在十多年前，本人初步接触PPP的时候，对各种融资工具和交易结构设计非常感兴趣，执着于如何使融资成本降低1-2个百分点，总是幻想财务测算以后，键盘一回车，企业就会获得令人心动的IRR。但一旦走入政府大门，幻想真成了幻想。那个时代，不是政府不给你回报，而是政府的观念里基础设施就根本没有回报，顶多是补偿。所以，从那个时候起，我就很清楚，基础设施投融资问题（当然包括PPP）表面上是金融问题，本质上是背后的制度、体制和机制问题。制度不建立，体制机制不完善，一切测算，一切合同都是扯淡。这一点，不仅仅是PPP项目，政府融资平台也一样，也不是金融问题，是制度和体制机制问题。如果从解决金融问题入手把融资平台统统关了，那不过是把扎在屁股里的箭头剪了，箭杆还留在肉里。

回头再看看《金融的逻辑》，从中世纪开始，欧洲城邦国家发行公债的目的不是基础设施，而是用于战争。英法百年战争之所以最后英国赢了，居然是由于英国发债的利率低，反而能够筹集到更多的钱。美国根本上就是一个建立在债券上的国家，至今如此。试想，人家都用借债来打仗了，当中的巨大风险用脚趾头都想得到，但是照样推动了国家的进步。而我们多搞点基础设施就会出这样和那样的问题，PPP才搞了一年多点就会有人提出庞氏骗局的论调，其中一个重要原因就是我们仅把目光凝聚在眼花缭乱的金融资本上，而乐于欣赏各种项目落地的烟花，却往往会忽略了制度和能力建设。

在基础设施投融资问题上，不知道如何融资，一点问题也没有。现在钱多的是，十多年前就已经没有很大问题了。但如果忽略了制度和能力建设，就会出大问题。上世纪八十年代的拉美经济危机、九十年代的亚洲金融危机，这些国家实际上都有过短暂的辉煌，但是他们在辉煌的时候，只顾了看资本的烟花，根本就忘了除了烟花以外，还有本国的制度和能力建设。

现在各种渠道公布的PPP项目总额，已经达到20万亿。按照行业报告，目前已经落地的有25%左右，这是一个什么概念？这相当于从2004-2014年，我国每年基础设施全部是用PPP模式来进行投资。这种规模，这种占比，在全世界PPP发展史上是绝无仅有的，并且还有持续增长的空间。这说明，政府的基础设施投资资金全部是从民间资本借贷而来的，其中的风险应该可想而知吧。人家都借钱打仗了，我们多借钱搞点基建总归没问题吧。是的，是可以没有问题，但是别忘了，除了钞票以外，还有制度和能力。

那么到底要有什么制度和能力才能为我们的PPP保驾护航呢？限于篇幅，我只能挑一两个重要的讲讲。

首先讲制度，国外的宪政制度这样的大道理我就不讲了，现在只讲讲PPP项目制度。目前最为迫切的问题是，PPP项目中，社会资本到底是处于什么样的地位，是主导还是从属？政府是不是可以把项目所有内容都设计好、安排好，只等着社会资本出钱就行了？再进一步，政府和社会资本的责任边界是什么，各自应该做什么，社会资本内部各家应该做什么？PPP项目考核的比重，资本多一点还是服务多一点等等。从一些律师处得知，现在不少制度和机制仍然是不清不楚，只好靠擦边球才能使项目落地。

再讲讲能力建设。到底PPP需要什么能力？政府推进PPP项目的能力固然非常重要，这也是比较难达到和提高的，连英国都很难做到。但按照《金融的逻辑》，政府需要建设的真正重要的能力不在于此，而在于地方政府在PPP之后，发展地方经济的能力，进而是提高财政收入、满足PPP项目支付要求的能力。如果PPP项目的支付最终成了地方政府不可逾越的财政负担，那么当初做的“双评”又有什么意义呢？现在有一种比较可怕的观点是过度的基础设施投资，反而会带来边际效用递减，甚至会导致经济结构扭曲。所以，政府设计PPP项目的时候，就要和社会资本一起来研究，项目的规模、布局和服务到底能不能带来公众的消费流量，如果消费流量没有，根本就不需要立项；如果社会资本预测错了，就应该由社会资本承担风险，也根本不需要多少缺口补贴。这样，政府要拥有提高PPP项目边际效用的能力。这也是大部分国家不敢大规模上PPP项目的原因。

那么，既然我们弄了这么多PPP项目了，总归要把革命进行到底。我们不能奢望在大规模开展PPP项目之前，就有完美的制度，政府具备各种必要的能力，英美国家也没有做到这一点，而这些制度和能力是在实践中发展起来的。所以，这么多PPP以后，要紧的是抓紧制度和能力建设，内容越详细越好，形式越丰富越好，专业越精深越好， 不要吵架，但可以批评。中国PPP能否玩得长久，就看制度和能力能否及时建立。如果这些制度和能力能在3-5年里建立，那么中国PPP不仅能长久，规模还能更加庞大。千万不能像拉美和东南亚国家一样，制度还没建立，能力尚未形成，经济已经不行了。这就是所谓的“中等收入陷阱”。

上述讨论，包括《金融的逻辑》，有一个大前提，PPP项目无法支付的时候，不能乱印钞票，否则，那就是另一个“交子”。

（本文首发于E20中国水网固废网）