专访锐联许仲翔：因散户交易量大，高频量化机构这两年很赚钱

“高频量化策略之所以能迅猛发展，很大程度得益于散户交易活跃，使这些机构能更多地抓住市场错误定价状况获取利润，有可能给股票市场带来突发性的流动性风险，从这个角度来说，这类高频量化交易或面临更严的监管压力。”近日，锐联财智（以下简称“锐联”）创办人及首席投资官许仲翔接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访时表示。

在许仲翔看来，与成熟资本市场不同的是，国内的量化市场中，基本面量化很少，大多是高频量化，这是因为散户交易量大，高频交易跟他们做对手盘很好赚钱，很稳定，所以过去这两年赚得很多。

谈到近期量化市场的火爆，许仲翔认为，高频量化需要两个东西，一是底层的指数，二是散户交易量。“2019年、2020年都是牛市，市场好，底层指数好，散户交易量增加，所以量化就快速发展了，它跟市场的表现是相辅相成的，一步一步这样上去了。”

“当市场逐渐机构化、散户量被压缩后，剩下（的量化）将不再跟散户做对手盘，而是用基本面量化的方法，把投资做得更有效率性，更长线。”许仲翔认为，未来国内市场一定会向机构化发展，市场参与者都希望在市场中由长期资金、专业机构负责定价，做资产配置的工作，逐渐机构化，逐渐理性化，这是看得到的发展方向。

许仲翔是全球金融界顶级量化管理人，其创始或联合发明的量化投资策略在全球管理的资产规模超过千亿美元。同时，他也是美国知名量化投资公司Research Affiliates（RA）的共同创办人。

2021年9月，锐联战略入股的上海锐联景淳投资管理有限公司完成外资私募证券投资基金管理人备案登记，成为继贝莱德、富达、桥水、野村等之后，又一家外资资管机构。但早在2009年，锐联已将基本面量化策略引入中国A股市场，与中证指数、深交所和上交所开展合作。目前，通过锐联基本面量化策略管理的A股资产已超过100亿元。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者与许仲翔的对话内容节选（略有编辑）：

澎湃新闻：你认为国内的量化市场，与国外的不同是什么？

许仲翔：在美国，量化大约只占市场的30%，并且主要是属于基本面量化，可能一年换手率是30%。高频量化是非常小众的，这是因为美国散户少，高频量化的收入都是和散户做对手盘赚来的，在欧美，基本上除了机构老板的自营盘以外，没有足够的散户交易量去支撑高频交易。

在国内则相反，基本面量化很少，大多是高频量化，可能换手率是一年200多倍。因为散户交易量大，高频交易跟他们做对手盘很好赚钱，很稳定，所以过去这两年赚得很多。

当市场逐渐机构化、散户量被压缩后，剩下（的量化）将不再跟散户做对手盘，而是用基本面量化的方法，把投资做得更有效率性，更长线。

澎湃新闻：为何最近两年量化的市场规模增长得很快？

许仲翔：回国做量化的有两拨人。最早一批回来国内的，可能是做基本面量化的，回国后早期都在公募基金做指数增强，只是有点早，那个时候投资人连指数是什么都不知道，说指数增强，大家真的不知道你在讲什么。

第二批回国的，很多是从海外的做市商回来的。他们发现在美国做市商赚的是蝇头小利，而在国内有这么多散户做对手盘，这一拨人回来很多做高频量化的。他们来到国内，发现这么一个肥沃的土壤，就把高频做起来了，也训练了很多国内的人才。

为什么从去年开始国内的量化市场突然增长起来？因为高频量化需要两个东西：一是底层的指数，二是散户交易量。最核心的两个要素要是不存在，做高频量化根本做不出业绩。所以2018年的时候，没什么人提量化指数增强这一类。

2019年、2020年都是牛市，市场好，底层指数好，散户交易量增加，所以量化就快速发展了，它跟市场的表现是相辅相成的，一步一步这样上去了。

澎湃新闻：在这股热潮之后，锐联感觉募资方面这两年有什么变化吗？

许仲翔：从我们角度来讲，现阶段募资反而是有一些挑战的事情。因为投资者更关心高回报高收益，喜欢指数增强。

但对我们来说，不能积累的事情不是一个发展的路径，所以我们可能不会是那种短期排在最前几名的管理人，因为我们不会为了去博排名而改变我们这个产品的底层逻辑。但是我们会持续挖掘更多因为中国经济长期增长所带来的阿尔法，给客户带来更好的收益。

澎湃新闻：你觉得短期内这个情况是比较难改变的？

许仲翔：投资变得理性，资产配置概念慢慢形成，这在海外也都是一个漫长的过程，中国现在刚起步。但作为管理人来说，我们不可能等到都非常理性的时候，才进来投资，一定要参与过程，要贡献，去帮助市场走向一个健全、理性的路径，后面才能尝到你应该尝到的甜蜜果实。

澎湃新闻：在国内，未来量化机构可能会取代主动管理型机构，成为市场最高占比的主体吗？

许仲翔：其实所有的公司都非常不一样的，可以长期积累经验和智慧的东西才能够做得到永续发展。任何一个公司，如果它是明星型的，那生命周期都很短，像以前投资公司如果靠一个明星管理人，这个人离职了可能公司发展就出现很大的变化，因为这个东西不能积累。

真的能够长期积累的是一个制度，量化制度告诉你怎么样通过数据科学方法，整个资产配置组合能最大限度保持此前的投资逻辑，能更有几率实现最初的投资回报预期。

澎湃新闻：围绕量化策略的监管，会主要侧重在哪些方面？ 

许仲翔：量化的市场需要监管，其中可能重点要关注的是高频交易。

高频交易主要是程序化交易模型，捕捉金融市场各种定价错误机会，通过快速抢单等方式获取相应的价差获利机会，这类高频量化策略单笔交易额度未必很大，但频率极高，每次盈利未必很高，但通过频繁交易“积少成多”，最终能创造较高的年化收益。

高频量化策略之所以能迅猛发展，很大程度得益于散户交易活跃，使这些机构能更多地抓住市场错误定价状况获取利润，有可能给股票市场带来突发性的流动性风险，从这个角度来说，这类高频量化交易或面临更严的监管压力。

澎湃新闻：外资机构在境内发行私募产品，多少都会面临水土不服等问题，你怎么看待？

许仲翔：外资进来中国水土不服是肯定会有一点的，这都是必要的过程。

我们是2009年进入中国，早期是通过授权、和机构合作的方式在中国落地，所以给我们一个机会在中国发展我们的团队。到2012年之后，我们开始找到方向，找到节奏，相对在国内扎根的比较久，这是我们相对其他机构的一个优势。

另外，有部分外资拿它在海外的模型来套中国，容易出现不适应的状况，国内看到一些外资产品的绩效不是很好，是这个原因。对此，锐联一方面对多元化策略模型引入大量新因子进行本土化调整，使其更好地适应A股环境；一方面引入合理的收费机制，即不对市场Beta的收益进行收费，只对超额收益阿尔法部分合理计提业绩报酬，促使整个产品投资团队更关注投资人的费后收益。

还有一个原因是因为我们国内比较不同产品时有点简单粗暴，打个比方，把跑一百米的和跑马拉松的放在一起比较，这其实反映了我们对底层数据的不理解，而不是说大家很有能力筛选管理人，很有能力评估外资做得如何。外资为什么会相对比较稳定、不激进，是因为他们只是将其中一部分资产配置到中国，要长期参与中国，短期博弈不符合外资的投资风格。

澎湃新闻：你觉得A股市场会吸引越来越多海外长线资金吗？ 

许仲翔：可能未来会有一个爆发的阶段，也会给A股市场的参与者结构带来变化。

如果往后看10年，我们一定会往机构化的方向发展。正规的金融市场要往机构化的方向发展，市场会越来越健全，因为我们大家也都需要市场健全，而不是散户定价。市场参与者都希望在市场中由长期资金、专业机构负责定价，做资产配置的工作，逐渐机构化，逐渐理性化，这是看得到的发展方向。

外资的管理模式对于公司的长期发展是有优势的，你看美国最大的基金公司，做得这么大，是因为长期在资本市场竞争，优胜劣汰，活下来的资管公司就是长这个样子的。

澎湃新闻：目前锐联在境内发行的私募产品将采取哪些量化策略？

许仲翔：在国内主要会去推广我们的多元资产/多策略的投资方法，比如基于统一的投资逻辑框架，在二级市场全范围内构建股票多头、CTA、股票中性、宏观/资产轮动、股指期货多空套利等多个子策略，实现能穿越牛熊的稳健投资回报。

因为单一策略存在着某些局限性，难以实现“高收益、低风险”的理想状况，比如很多投资人喜欢投资“高收益+低风险+大容量”的私募产品，单一策略很难实现这些投资偏好；其次，股票多头策略尽管收益高，但也存在风险大特点，很多投资人未必会长期持有；最后，债券策略看似风险小，但收益不够高，未必能满足投资者的收益预期。

澎湃新闻：在多元化策略里，锐联擅长的基本面量化策略扮演什么样的角色？

许仲翔：基本面量化在多策略的投资产品里面，是在两个层面上起作用。

第一个是在底层，可以拿这种基本面量化的方法来做多头选股。可能大家比较熟悉的是市场上面的指数增强，很多指数增强用量化高频来做，其实也可以用这种基本面量化来做，而且基本面量化比较关心底层公司的基本面到底好不好，是不是值得长期持有。借助这种基本面量化的方法，你可以用它来看商品期货，看一下大类资产的轮动等。也就是说，底层的量化基本面的投资方法，其实可以用在很多不一样的资产类别上面。

另外一个层面就是在比较高层面工作——配置层面。当有下面这些底层的资产，该怎么去把它打包在一起？怎么去做配置？基本面量化的方法可以拿来透过对下面底层工具的风险的评估，然后去做配置，把风险偏大的策略和资产权重调下来，把风险较小的策略比重调上去，这样风险比较可控，任何一个策略不会在投资组合里面有过大的风险的影响。

澎湃新闻：能否介绍一下此次路演的具体进展？认购情况如何？你们的策略在国内的接受度高吗？

许仲翔：锐联景淳境内首款私募产品的募资额大概在2亿元人民币。这算是锐联景淳第一次发行产品，我们不图把量做大，现阶段需要做很大量的投资者教育去推广，让投资者认识我们。

首先，国内大部分投资者对量化的认知还是非常初步的。尽管在近期的市场环境下，很多高频量化突然业绩做出来了，客户现在开始理解量化，但仅仅知道量化高频指数增强，其他的量化策略他可能还听不大懂。尤其是一个比较稳健、比较波动小的底层工具，可以穿透熊牛的量化策略产品，客户可能看不上。所以需要有一个投资者教育的过程。

第二，很多客户去购买产品的其中一个因素是看过去一年的业绩表现。为什么客户长期投资都赔钱？因为过去的业绩跟未来绩效可能没什么大的关系，这也是短期比较难去突破的。量化指数增强策略最近回撤很大其实是一个好事情，让投资人开始思考应该做组合、做配置，最大限度化解市场剧烈波动的风险，博取稳健回报。

澎湃新闻：境内外的投资者对多元化策略的看法区别在哪里？

许仲翔：截然不同。我们多元化策略的产品在境外的峰值是做到700亿美元，所以算是一个很庞大的基金。可能市场上面两个最知名的多元配置型产品，就是品浩（PIMCO）的全资产基金和桥水的全天候基金。为什么这些产品在海外受众面这么广？绝对不是因为收益，我们就是大幅跑赢通货膨胀而已。国外的投资人更加理性，偏好一个风险比较低、慢慢去积累财富的产品。一款跑赢利率的产品，对他们来说收益就是相对好的。这是和国内投资人最大的一个差别。

澎湃新闻：相比境外，境内私募产品的量化策略做了哪些本土化调整？

许仲翔：从投资的角度一定要做本土化的调整。就像我们海外的多元配置产品大幅跑赢当地的利率，但进入中国以后，中国底层的利率基准都是比较高的，中国的收益红利一定都要去抓到，所以投资一定要落地化、本土化，改进模型，提升收益，因为这些机会在中国是存在的。

事实上，2009年锐联已将基本面量化策略引入中国A股市场，与中证指数、深交所和上交所开展积极合作，也积累了众多因子本土化调整的经验，有助于基本面量化策略与多元化策略更好地适应A股市场环境。比如：我们将财报因子纳入境内首款私募产品的基本面量化策略因子池，可以通过财报因子找出哪些A股上市公司存在财报瑕疵，通过相应的套利投资策略获取超额回报。此外，我们还新建了交易所因子，及时了解哪些上市公司存在异常经营行为，也可以采取套利投资策略获取新的投资回报。

锐联在A股市场推出的多元策略产品借鉴了海外成熟市场的经验，同时结合A股市场的特色，通过组合投资实现稳定收益。该策略有四大优势：第一，底层子策略之间相关性低，组合之后的收益曲线更平滑；第二，动态优化配置权重；第三，投资回报随着持有周期的拉长显著提升；第四，适应不同市场环境，在极端市场环境下表现尤其稳健。

澎湃新闻：会不会追求规模？

许仲翔：我们当然希望规模可以慢慢做大，但是并不会追求所谓产品发行期的短期规模。在海外的产品规模峰值做到700亿美元，也是逐渐积累的一个过程。我们并不是以规模为出发点去做生意，而是以价值为出发点。所有产品都有一个自己合理的规模，跟它自己的容量、换手率是相关的。当你把产品做好了，规模自然就会到达该有的规模。

澎湃新闻：在你看来，未来国内哪些量化策略可能会脱颖而出？锐联的量化策略里，是否会融入境内某些获得成功的量化策略经验？

许仲翔：如果未来一年内市场表现不佳的话，股票多头的量化策略一定会做得比较累。很难说哪些量化策略会脱颖而出，现在市场上常见的中证500指数增强策略已经非常拥挤了，接下来市场可能会往中证1000指数去。

我们不大喜欢跟风投资，比如某个量化策略获得太多机构追捧，我们可能不会跟进。因为当众多资本涌入同一个量化策略，就会造成交易拥挤，令量化策略捕捉超额回报的效率降低。