爱尔眼科还值得爱吗？

作者：蓝色多瑙河 编辑：小市妹

爱尔眼科第三季度营收、扣非归母净利出现负增长引发部分投资者担忧，叠加医药股受今年政策不确定性影响，公司股价已较年内最高点下跌超过三分之一。

在三季度，高瓴、易方达蓝筹精选选择卖出爱尔眼科，而“医药女神”葛兰管理的多只基金却大幅加仓，这些机构为何会出现分歧？

本文将回答三个问题：

1.爱尔眼科三季度业绩下滑的原因是什么？

2.引发爱尔眼科股价震荡的政策担忧是否消除？

3.爱尔眼科下一个十年的牛股逻辑还在吗？

【不恰当的比较范围】

“在资本市场，增长是一切”。资本习惯于以业绩增速对企业分门别类，并给予其不同的市场定价，通常而言，上市公司的业绩增速直接与市盈率挂钩。

这种“规律”指导下，上市公司任何业绩的风吹草动都会影响到股价表现，尤其是季报或年报的发布。但是，特殊背景下，企业业绩会出现前置或延后的情况，如果不把时间拉长来分析，容易作出非理性决策。

爱尔眼科就是这样的例子。近期，公司发布了三季报，其中第三季度营收、扣非归母净利润均出现个位数的同比下滑，由此引发资本市场对其成长属性的质疑。

在我们看来这种担忧并无必要，原因在于爱尔眼科三季度业绩下滑“情有可原”，而且公司前三季度还在不断加固护城河。

具体而言，爱尔眼科疫情前后（2019年Q1-2021年Q3）业绩的11个单季度中，2020年第三季度业绩是最好的。

这背后的原因不难理解：2020年第一、二季度疫情管控紧张，影响了患者的就诊需求，三季度疫情缓和后，这些延后的就诊需求集中得到释放。

这种延后放量的业绩并不具有可比性，合理的比较范围应该是前三季度。从这一视角看，爱尔眼科今年前三季度的营收与扣非归母净利润增速（分别为35.4%与37.6%），不仅快于疫情影响较大的2020年同期，还高于未受疫情影响的2019年。

数据已经直观反映出：爱尔眼科成长股的属性丝毫未变。

此外，值得关注的是，爱尔眼科今年前三季度的一系列大动作都在加固公司的护城河，类似巴菲特谈到的“在往护城河里扔鲨鱼，扔鳄鱼”。

首先，公司于6月11日完成限制性股票首期授予工作，此次股权激励计划为上市以来最大规模的股权激励计划，总计6000万股，采用78个月的解锁时间跨度，首次拟授予的激励对象高达4909人，覆盖近四分之一的在职员工人数，预留的20%激励额度尚待优秀人才“有凤来仪”。

据统计，爱尔眼科自上市以来，分别于2011年、2013年、2016年、2021年累计四次实施股权激励，已累计覆盖公司高管及核心管理、技术人员7000人，超过公司总员工人数的三成。在股票激励下，爱尔眼科将核心员工与公司的利益绑到一起，为公司业绩长期增长提供了保证。

其次，爱尔眼科的“并购基金”继续在发挥效力。据统计，今年前三季度，爱尔眼科一共收购了13家医院，合计约7.4亿元。爱尔集团此前设立的近十家并购基金，资金规模达111亿元，旗下医院有390家，这些均是未来爱尔眼科版图扩张的重要蓄水池。

不过2015年以来，爱尔眼科体系内培育的医院增速明显，此前公司高层交流谈到，爱尔眼科未来医疗机构的扩张将以内部培育为主，并购基金完成使命并将逐步退出。

看得出来，前三季度，爱尔眼科在人才培养、激励机制、医疗机构扩张等关键壁垒方面都在深挖护城河。

【政策风险触底】

今年医疗服务板块经历大起大落，截至目前，医药服务指数（8841365.WI）虽较年初上升约12%，但较年内最高点下跌超20%。爱尔眼科身在其中自然也不能例外，公司股价较年初跌幅近17%，较年内最高点跌去33%。

▲医药服务指数（8841365.WI）走势

医药服务板块今年行情走弱的一个重要原因是政策方面的压力，其主要分为两方面，其一是集采的扩面，其二是对医疗服务的重新定价。

对于爱尔眼科而言，这两方面均涉及。首先是集采方面，爱尔眼科的主营业务是眼科医疗服务，涉及的医疗产品并不多，其中一个是做白内障的“晶体”，另外一个是“OK镜”。

人工晶体是治疗白内障的核心原材料，占白内障单台手术收入的15%-40%，具体比例随着段位提升。人工晶体的集采对爱尔眼科整体是有好处的，首先是原材料价格下降，能释放更多的就诊需求；其次由于手术费用不调整，人工晶体的消费升级趋势明显，爱尔眼科还受益于中、高端手术比例的扩大。

此外，视光业务中的“OK镜”也有集采的传闻，但目前尚未落地。不过退一步来讲，即使落地，对爱尔眼科也未必是坏事，因为视光业务占公司整体营收规模偏小，而集采有利于以价换量，刺激公司视光业务规模扩大。

投资者最为担心还是政策对民营医院的态度、以及对医疗服务的重新定价。

实际上国家对民营医院的支持态度一向都是明确的，这是因为，与发达国家相比，我国医疗资源相对不足，且多集中在公立医院，民营医院可以弥补公立医院的短板，尤其是市场化的专科领域。

以爱尔眼科为例，公立医院建分院，主要以综合性医院为主，建眼科专科医院的可能性不大，而爱尔眼科则是专业性的眼科医院连锁，在眼科单一领域的优势明显。

据第三方统计，截至2020年，爱尔眼科占据30%以上的民营眼科市场份额，8%以上的整体眼科市场份额，整个爱尔体系的市占率则更高。此外，就单个医院的收入体量来看，爱尔眼科几家头部旗舰医院年收入超过4亿元，与国内公立头部眼科医院的差距进一步缩小。

▲来源：天风证券

爱尔眼科井喷式的发展就是政策支持民营医院的一个缩影。目前，国家还在不断推出旨在公立医院与民营医院公平竞争的政策，比如今年8月份国家出台非公医院医生的职称评定要和公立医院平等的政策。

其次是对医疗服务重新定价的担忧。8月末，国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》（下称《试点方案》），旨在通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。

相关专家解读认为，《试点方案》旨在减轻居民的就医负担，通过“技耗分离”的方式，即一边是医用耗材从价格项目中逐步分离，发挥市场机制作用，实行集中采购、“零差率”销售；另一边为复杂手术、难度高、风险也高、技术要求也高医疗服务进行提价。

不能简单推断未来医疗服务价格的涨跌，《试点方案》希望把医疗价格体系重新优化，形成一种科学化的定价机制，促进公立医院的高质量发展。这会对爱尔眼科这样的民营专科医院造成什么影响？

开源证券认为《试点方案》对民营医疗服务价格形成了强监管，价格跟随公立定价的民营医院（一般是很规范的民营，比如爱尔眼科、通策医疗、国际医学、信邦制药等）影响不大，对经营不规范的小医院影响大。爱尔眼科也在回答投资者时称，公司发展战略与本《方案》核心思路与目标一致。

从盘面里看，从8月20日《试点方案》发布后，医疗服务指数及爱尔眼科股价开始了触底反弹。

【高估值并不可怕】

爱尔眼科本次三季报发布后，其前十大持仓机构的变动引发媒体关注。

其中高瓴、易方达蓝筹精选退出公司前十大持仓席位，“医药女神”葛兰掌舵中欧医疗健康混合加仓超3500万股，一举从第六大股东升至第四大股东。与葛兰协同的还有另外两只医药主题基金——广发医疗保健和工银瑞信前沿医疗，两者分别持有2201万股和2158万股，分列第九和第十大流通股东。

机构仓位的变动有很多影响因素，其中估值是被讨论最多的一个因素。

从爱尔眼科近五年的估值（PE-TTM）水平看，公司估值在去年四月末之前均在100倍以下，但此后公司不断攀高，在今年2月18日最高达到214.2倍，8月份开始回落，目前为118倍，高于过去五年99倍的均值。

▲来源：Wind

爱尔眼科短期内估值攀升的情形并非个例，同期的牙科医院连锁通策医疗也演绎了相似的走势。两大细分头部专科医院连锁享受较高的估值，这背后定有其逻辑存在。

拿爱尔眼科来说，公司过去十年的估值并不低，平均水平82倍，即便在这样的估值水平下，爱尔眼科的市值从2009年10月30日上市之初的69.3亿元涨到2021年11月4日的2571亿元，演绎了12年约37倍的牛市行情，投资年化率高达35.2%。

而这背后有着坚实的业绩支撑，数据统计，2010年-2020年，公司营收从8.7亿元升至119.1亿元，CAGR达30%；扣非归母净利润从0.9亿元升至21.3亿元，CAGR达34%，甚至可以推断出公司的业绩增速还要高于市值增速。

▲来源：中金公司

目前，爱尔眼科的成长股属性丝毫未改变，这不仅体现在公司当前的增速并未放缓，还体现在公司所处眼科的大赛道与低渗透率带来的成长空间上。

大赛道方面，据第三方统计，2019年我国眼科市场规模达1874亿元，过去5年复合增速16.84%。其中爱尔眼科所在的眼科服务市场1275亿元，占比68.04%，过去5年复合增速16.97%。

而且，随着老龄化的加重以及电子设备普及带来的过度用眼问题，叠加国内的消费升级大势，都使得眼科行业继续将成为未来市场上的香饽饽。根据兴业证券推算，未来十年（2020-2030）爱尔眼科收入端的年复合增速将达到22.33%。

在渗透率方面，国内眼疾患病率高，患者基数庞大，但与发达国家的就诊比例相比，渗透率仍处于较低水平。兴业证券统计显示，未来十年，国内包括视光、屈光、白内障、干眼等领域的渗透率均有数倍的上升空间。

▲来源：兴业证券

市场对于具备刚性需求，渗透率又较低的行业格外青睐，比如扫地机器人行业，Wind数据显示，国内扫地机器人龙头科沃斯2020年中旬开始市盈率（PE-TTM）突破100倍，但伴随着公司业绩的高增长，市盈率随即下降到合理位置。

所以，重要的不是估值高，而是公司的成长速度能否消化掉相应估值。以目前的增速来看，爱尔眼科高业绩确定性与成长股属性依然不变，这也是公司未来能继续演绎牛股行情的基础。

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