四季度债市风险高吗？

一、四季度DR007月度中枢将围绕2.20%中枢波动，与三季度基本相当

9月7日，央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上表示，当前并不存在很大的基础货币缺口，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。

近年来，央行完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性总量持续下降。

此外，孙国峰称，“在目前条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。这种情况下，市场不宜简单根据银行体系流动性或超额准备金率判断流动性松紧程度，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007。”（DR007，即银行间市场存款类机构的7天质押式回购加权利率。）

从四季度的经济状况来看，我国疫情反复，房地产调控力度保持高压状态仍将持续。而部分省份的能源消费强度和总量双控未能达标（简称“能耗双控”），以及电煤价格大涨屡创历史新高，供应紧缺，导致国内部分地区拉闸限电限产。根据中金公司的研究，能耗双控目标对短期生产影响较大，主要集中在9月，而煤炭供给不足导致的电力缺口，对生产的压制年内或难以消除。这将使我国四季度经济增速明显放缓。

通胀方面，我国8月CPI同比涨幅为0.8%，但PPI同比已飙升至9.5%，仅次于2008年7月创下的历史新高10.0%，而（PPI-CPI）剪刀差高达8.7%，为历史最高水平。上游原材料价格暴涨，但中下游企业由于居民收入增长有限，加之国内疫情反复，使得消费低迷，8月份社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于预期7.0%，由此成本上涨的压力难以向终端消费者转嫁。特别是中小企业，同时受到成本上升和消费需求疲弱的双重冲击，是我国经济中较为脆弱的一环，仍需实行结构性宽松的政策予以支持。

9月，国内大宗商品价格已受能耗双控限电限产的影响而大幅上扬，预计9月PPI同比涨幅将可能达到历史最高水平10.0%，此后高位震荡。CPI受消费需求疲弱的影响而处在相对低位，CPI涨幅预计在1.0%-2.0%之间，对货币政策的宽松暂不构成大的掣肘。但PPI涨幅居于高位，拉闸限电后如果上调电价，或是对消费品的有效供给明显减少，将可能推高CPI同比涨幅升破2.0%关口，使货币政策的放松更趋谨慎。

图1：今年以来中小企业景气度和（PPI-CPI）剪刀差负相关

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

综上所述，四季度经济增速放缓的压力增加，解决大量就业问题的中小企业面临成本大幅上涨和内需疲弱的双面夹击，加之对房地产行业的调控进入深水区，个别头部房企的债务兑付问题考验市场的承受力，市场波动可能加剧，也需货币政策稳定市场情绪，预计四季度货币政策仍将延续稳字当头的总基调，流动性将保持稳中偏松。

货币政策将综合使用多种工具调节流动性。

一是可能全面降准置换部分MLF。截至今年9月，央行的MLF余额高达5万亿元，自7月央行全面降准0.5个百分点以来，央行的MLF余额从历史高位5.4万亿元逐步回落。四季度将到期2.45万亿元MLF，其中到期量最大的是11月，到期1万亿元MLF，其次是12月，到期9500亿元MLF。如此巨量到期的MLF，史上绝无仅有，央行续作MLF的压力太大，加之综合“使企业融资成本稳中有降”的目标，预计在10-11月可能再全面降准0.5个百分点释放1万亿元资金，其中或有5000亿元资金用于置换11-12月的MLF到期。

图2：今年的MLF到期和投放情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

二是增加再贷款额度，定向支持银行对小微企业的信贷。9月23日，人民银行召开电视会议，安排3000亿元支小再贷款额度，是落实国务院常务会议部署的进一步加大对小微企业支持力度的重要举措，以保障小微企业正常生产经营，增强信贷总量增长的稳定性。

三是充分运用常备借贷便利（SLF），及时满足地方银行的流动性需求。人民银行9月23日的会议还提出，推动SLF（期限包括隔夜、7天和1个月）操作方式改革，有序实现全流程电子化，提高操作效率，按规定及时满足地方法人金融机构合理流动性需求，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行。从近两年的情况看，2020年银行的1个月期SLF需求占

图3：SLF每月操作情况和月末余额

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

比相对较高，但2021年以来基本以7天期SLF为主。截至今年8月，我国SLF的余额为0，由于市场资金面较为宽松， 8月DR007的最高值仅为2.38%，中枢为2.15%，大幅低于7天期SLF的操作利率为3.20%，因此金融机构对SLF暂无需求。随着人民银行推动SLF操作方式改革，预计后续或可能提高SLF在流动性投放中的使用频率，有助其充分发挥利率走廊上限的作用。

综合来看，四季度我国经济增速明显放缓，货币政策仍将延续稳字当头的总基调，可能综合运用降准、再贷款和SLF等工具，使流动性保持稳中偏松，对中小企业仍实行结构性宽松政策予以支持。但PPI高位震荡，拉闸限电后如果上调电价，或是对消费品的有效供给明显减少，将可能推升CPI，使货币政策的放松更趋谨慎。预计四季度DR007的月度均值或与三季度基本相当，将围绕7天期逆回购操作利率2.20%上下波动，区间在【2.1%，2.4%】， R007的月度均值在【2.2%，2.5%】区间。

二、利率债收益率将区间震荡

基本面、政策面和资金面相对利好债市。如前所述，能耗双控和电煤价格大涨的背景下，电力供应紧张的局面短期难以缓解，四季度经济增速明显放缓，基本面较弱，加之CPI尚处低位，支撑债市。货币政策将保持稳中偏松的基调，流动性合理充裕。虽然监管鼓励银行对实体经济增加贷款投放，但实体经济增速回落，有效信贷需求不足，银行或仍会适度增加债券配置，其对利率债的需求旺盛，利好债市。

从债券供给看，四季度利率债的发行量将较三季度有所减少。由于今年前8个月，我国经济增长情况较好，政府稳增长的压力下降，加上财政部严格把控地方政府专项债的项目审批，今年政府债券的发行节奏较以往明显放缓。再考虑跨周期管理的需要，政府债券今年批准的新增额度不一定会用完，可能会结转到来年。预计四季度国债将发行18000亿元，较三季度减少850亿元左右；净供给7156亿元，较三季度减少609亿元。地方政府债券将发行17000亿元左右，净供给约13500亿元，较三季度分别减少5743亿元、241亿元。政策债将发行12000亿元左右，较三季度减少约2500亿元；净供给7184亿元，较三季度增加570亿元左右。总体上，预计四季度利率债的发行量达到4.70万亿元左右，较三季度减少9100亿元，净供给为2.78亿元，较三季度减少283亿元。

境外投资者对中债的需求可能增幅有限。9月22日，美联储9月议息会议声明称，“若进展一如预期，资产购买规模的调整将很快到来”；公布的点阵图显示，9名货币政策委员认为明年将至少加息一次，多于6月会议时的7名委员。会后，鲍威尔表示“通胀已有明显进展，就业状况也相当不错”，如果经济进展继续，可能“很快”就会放慢购债步伐，缩减购债规模（简称Taper）将在2022年年中结束。预计美联储或在今年11月会议上宣布12月正式启动Taper，考虑到当前每月有1200亿美元的购债规模，每次会议或将减少200亿美元购买规模。美元指数将受到提振，美债收益率或震荡上行，资金或回流美国，导致境外投资者对人民币债券的增量需求可能有限。

债券通“南向通”短期内对国内债券需求的分流有限。自9月24日起，内地与香港债券市场互联互通南向合作（简称“南向通”）正式上线运行。人民银行披露，“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了香港市场的主要债券品种。“南向通”的开通，为境内投资者提供了更加多元化、国际化的资产配置渠道，有助于缓解境内投资者的资产荒和人民币升值的压力，并进一步提升境内外金融市场的联通效率和一体化程度，推动人民币国际化步入新阶段。但由于香港市场的境外债券收益率多低于国内人民币债券的收益率，其对国内债券需求的分流作用短期内较为有限。

综上所述，四季度经济基本面偏弱，加之我国央行货币政策将延续稳中偏松的基调，金融机构的债券需求仍然不弱，以及政府债券供给较三季度减少，预计我国债券收益率将震荡下行，但如果CPI涨幅超预期上行，将掣肘货币政策的宽松空间，债券收益率可能反弹，预计10年期国债收益率将在【2.70%，3.00%】区间波动。

三、信用利差将分化，等级利差小幅拓宽

1.高等级信用利差分化

供给方面，四季度非金融企业高等级信用债到期1.59万亿元，较三季度减少3348亿元，企业借新还旧的压力下降。但四季度货币政策维持稳中偏松格局，针对制造业和中小企业的宽信用力度有望加大。良好的信用环境下，企业信用债融资向好的情形有望持续，预计供给回落幅度有限。需求方面，由于今年国债和地方政府债的发行节奏后置，四季度利率债的供给量虽较三季度减少，但与往年相比仍然偏高，或对信用债融资造成一定挤出效应。资管新规过渡期即将结束，理财净值化进程正在加速，表外资产规模持续萎缩，对高等级信用债的需求构成支撑。

目前各期限的高等级信用利差已压缩至历史1/4分位数附近，继续压缩的空间不大。因此，供需层面对四季度高等级信用债利差的影响相对均衡，信用利差的变化更多取决于利率债走势，不同期限、品种之间可能分化。

2.等级利差小幅拓宽

信用违约方面，三季度违约企业数量较二季度小幅下降，但违约涉券规模明显增多，信用风险出现反弹迹象。三季度，我国债券市场有11家企业发生违约，较二季度减少1家，涉券规模259亿元，较二季度增加117亿元。新增债券违约企业3家，较二季度减少1家；涉及规模142亿元，较二季度增加101亿元。

表1：2021年三季度境内债券市场违约情况

数据来源：Wind，剔除重复统计数据。未包括展期兑付的债项。

展望后市，以下因素可能导致违约风险上升，使等级利差拓宽。

一是经济增长动能放缓对企业信用基本面的影响。下半年以来，受全球疫情反复及国内自然灾害等因素影响，经济下行压力加大。加之PPI与CPI的剪刀差持续扩大，生产资料价格变化向终端消费的传导不畅。分布在中下游的民营企业和中小企业不得不为上游大宗商品涨价“买单”，利润空间受到严重挤压，信用基本面恶化，可能进一步加剧债券市场的信用分层，导致金融资源向优质核心资产集中，弱区域与部分行业的尾部风险上升。

二是房地产行业信用风险积聚。今年房地产调控持续升级，监管严格落实房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理，地产行业融资条件不断收紧。叠加楼市调控加码，多个城市实施限价限购，地产企业面临融资端与销售端的双重困境，行业信用风险持续释放。

三是关注城投平台的债务风险。今年以来，在国常会“政府杠杆率要有所降低”的政策指引下，城投平台的债券、非标、信贷等融资渠道全面收紧，且与地方政府的信用关联度下降。企业预警通数据显示，今年截至9月末共发生15起城投非标违约和6起非标风险事件，且集中在经济财政实力弱、债务率较高的区域。关注非标规模和占比高、平台地位边缘化、再融资压力大的弱资质城投风险暴露，特别警惕非标违约向城投债风险传导。

但总体而言，等级利差拓宽幅度有限，原因在于：

一是结构性宽信用政策托底。8月23日，央行提前召开货币信贷形势分析座谈会，要求“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”，释放结构性宽信用与稳信贷的政策信号。9月3日，央行新增3000亿元支小再贷款额度，切实降低实体经济融资成本，畅通宽信用传导机制，有利于降低整体信用风险。

二是四季度信用债到期量减少，且以高资质企业为主。四季度我国非金融企业债到期量为2.68万亿元，月均到期量约8900亿元，显著低于前三个季度的水平，企业到期再融资压力减轻。其中，AAA级的到期规模为1.59万亿，占比59%，到期企业性质以国有企业为主，占到期总规模的85%。低评级（AA级及以下）和民企到期量分别较三季度下降2876亿元、997亿元至6599亿元、2334亿元，偿债压力有所降低。

3.同业存单的四季度发行量将小幅下降，利率将低位震荡

三季度央行实施全面降准，释放了1万亿元长期资金，有效增加了金融机构支持实体经济的长期资金来源，银行负债端对同业存单的依赖性下降，三季度同业存单发行量价齐落。三季度同业存发行量为4.77万亿元，较二季度大幅下降约5200亿元，9月末各类型银行的同业存单发行利率较6月末下行10-15BPs。

四季度同业存单到期量为4.1万亿元，比三季度减少4800亿元，同业存单滚动发行压力下降，预计四季度同业存单发行量将随之降低。但四季度共有2.45万亿元MLF到期，较三季度增加5500亿元，加之地方政府债发行提速，市场资金缺口可能较前期有所上升，可能带动同业存单发行利率小幅反弹。但由于同业存单到期压力不大，以及货币政策保持稳中偏松的格局，预计四季度同业存单的发行利率整体仍在较低水平区间震荡。

（作者郑葵方、李思琪供职于某国有大型商业银行，本文仅代表作者个人观点。）