高瓴患上“减持尴尬症”

文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 |巨潮商业评论（ID： tide-biz）

爱尔眼科（SZ:300015）最新的三季报股东数据显示，高瓴大幅减持并已退出其十大流通股股东。

以做时间的朋友著称的高瓴资本，并没有选择与爱尔眼科继续走下去。

在资本市场中买入、卖出都是投资者的个体行为，是买卖自负的简单逻辑。但高瓴对爱尔眼科、凯莱英（SZ:002821）、泰格医药等股票的卖出，却再次引起了资本市场的“局部地震”。

对于中国投资者来说，投入如此大的注意力去关注某家特定的投资机构的买卖交易，在此之前相对罕见，其中原因比较复杂。

高瓴是近几年中国价值投资的旗帜。其在一级市场、二级市场树立了一套关于长期主义、价值投资的话语体系，这套体系又与此前几年资本市场注重龙头价值、获得长期回报的投资风格相吻合，获得了大量投资者的认可。

但问题出在2021年之后。市场风格向以光伏、芯片、新能源汽车产业链为代表的新兴产业快速转移，二级市场的投资风格也发生了重大的变化，“价值投资”在市场上不吃香了。

爱尔眼科股价表现（2017年1月至今）

过去几个月，不少依照价值投资逻辑进行投资的投资者损失惨重。“A股市场没有价值投资，不能做长线”的观点变得更有说服力。高瓴的抛售动作，似乎在一定程度上验证了这一点。

另外，高瓴做时间的朋友，或者说是“长期主义”，究竟有没有时间上的限制，一直没有给出过清晰的答案，是其对投资理念进行宣传时所忽视的一个关键点。

资本市场的投资中，买入卖出本是司空见惯的事情，但如高瓴一样每次抛售股票都会引起不同程度舆论关注的，却并不常见。我们可以称之为“减持尴尬症”。

01 声望与口舌

与张磊在卖出股票方面的语焉不详不同，价值投资的泰山北斗巴菲特、芒格对于在价值投资的过程中选择何时卖出股票，有很清晰明确的解释。

其卖出逻辑被总结为三部分：发现更好的股票、极度高估、基本面出现了变化。

例如2020年5月2日，巴菲特在股东大会上坦言，其旗下的伯克希尔·哈撒韦公司已清空了美国四大航空公司（达美、西南、美航、美联航）的股票，总计数十亿美元。

巴菲特认为，受新冠疫情影响航空业已发生根本变化，三四年内航空客运人数都不会恢复到去年水平。而在此之前，伯克希尔连续多年不断增持四大航空公司。

以及，在2021年2月份，伯克希尔的第一大重仓股苹果不断上涨之际、突破2万亿美元市值之后，巴菲特选择减持了5700万股的苹果股票。这笔卖出的逻辑也很好理解——当时的巴菲特认为苹果的估值已经有些高了。

巴菲特在2020年股东大会上坦言减持苹果错误

但同样是在2020年的股东大会上，巴菲特却明确表示苹果是一家非常好的公司，对其抛售可能是错误的决策，这种比较罕见的认错，不仅没有损毁巴菲特的形象，反而能让更多人了解到了巴菲特的卖出逻辑。

此前多年巴菲特对于几笔重要的投资，包括巴克斯特鞋业、伯克希尔哈撒韦等公司投资失败的解释（或吐槽），也都能够起到类似的作用。这些关于卖出的言论和观点，都与巴菲特进行长期投资的标签化特征做了某种程度的“中和”。

张磊与巴菲特不同的地方在于，他在多年来向资本市场传播自己的理论体系、投资逻辑的同时，却并没有对卖出股票的逻辑、原则做出足够多的说明和解释。

这实际上是传播自己价值体系、投资逻辑后必须面对的一个问题：经验的传授、投资理念的提出，可以让高瓴获得更广泛的市场认可与资本追随，但这些追随也必然也会形成某种反作用力。

简言之，就是高瓴不可能既获得了传播所带来的好处，又可以不承担随之而来的市场评判。

02 减持与猜测

对爱尔眼科、凯莱英和泰格医药的减持，并非是高瓴资本2021年仅有的减持动作。

比较典型的是其年初就对良品铺子（SH：603719）的减持。这家国内零食巨头早在2017年9月就获得了高瓴8.21亿元的投资，以13%的持股比例位列其第三大股东。在高峰时期，高瓴持有其30亿以上的市值。

良品铺子股价表现（2020年7月至今）

2020年前三季度，良品铺子录得净利润同比负增长、营业收入环比负增长、扣非净利润环比负增长的情况，高瓴则是在2021年初对良品铺子进行减持——不超过总股份的6%，规模不小。

上市之初的良品铺子备受期待，估值不低。但2020全年受到疫情等多种因素的影响，营业收入、利润都陷入了几乎零增长的情况。高瓴宣布减持之后，其股价仍有持续性下跌。

这次减持与此前高瓴在美股市场抛售蔚来、小鹏和理想的情况类似：都是企业遭遇了外部更加强大的竞争压力，以及行业整体的竞争格局生变，这会引发资本对企业成长能力的担忧。

事实也证明了高瓴选择减持的正确性，良品铺子、新能源汽车新势力在被减持之后都陷入了较长时间的下跌之中。

可以看出，张磊卖股票的重要逻辑之一，大概率是对产业竞争格局层面进行分析。如果发现被投企业所在的行业出现竞争加剧的问题，就很有可能触发其卖出动作。

包括曾因高位精准卖出而出现舆论质疑的好未来，也与在线教育行业在2020-2021年上半年出现竞争强度提升的问题——几家头部企业获得巨额融资，2021年上市公司好未来的财务状况出问题几乎是大概率事件，高瓴完全有可能在行业监管事件爆发之前就作出判断。

整体上看，高瓴所进行的减持动作，大多是科学理性、符合价值投资逻辑的。

但问题是，张磊极少对外总结过自己对于卖出股票的思考。公众无从得知其减持之前所进行的思考，进而产生出某些猜测。

张磊在其《价值》一书中，对几个成功的投资案例做了不同程度的复盘和标榜，结合在各种场合中对长期主义的阐释，使很多人认为他进行的是永不退出的投资。

这种误解，使得公众在高瓴结账退出某只股票时“大跌眼镜”。会有人认为张磊没有坚持自己的长期主义投资理念，甚至是在利用影响力割韭菜，即便是事实并非如此。

03 原因与破解

需要明确的一点是，在中国资本市场中，要求机构投资者“永不减持”本身是不可能的。

很多人都知道张磊长期押注腾讯获得巨大成功，就会因此产生一种高瓴也会采用类似的方式对待其他投资，这显然是一厢情愿。

过去几十年，中国经济高速发展、各类产业机会、投资机遇层出不穷，如果哪家投资机构坚守于某一两个领域、几家公司的投资案，大概率会被出资人视为扩展能力不足，无法抓住层出不穷的新投资机遇。

凯莱英股价表现（2018年1月至今）

例如，笔者曾了解到某个顶流级投资机构中，一个原本负责核心赛道的总监级的投资经理，因为希望践行“芒格式”的押注而与老板产生了剧烈冲突，最终出走。

站在出资人的角度，他们需要不断用新的成功案例，来强化自己对投资机构的信心，而这种信心对于投资机构来说非常重要。

可以预见的是，高瓴仍将不断寻求新的投资机会，并逐渐退出那些已经获利的投资项目。这不会因高瓴在公众心目中形成了某些刻板印象而转移。

只是在这个过程中，高瓴在公众投资者面前的尴尬不可避免。二级市场中1-3年的投资周期，与“长期主义”、“做时间的朋友”的宣言并不相符。

为了不再陷入到中短期持有减持所带来的尴尬之中，高瓴需要更加明确自己的退出逻辑，但这并不容易。

这与高瓴的投资风格密切相关。高瓴将自己定位为结构性的价值投资机构，但在实际的投资风格上偏向于成长型企业的投资，这些企业很难有传统意义上价值投资所宣扬的“低估值买入”的机会。

高瓴所开展的一些成长型投资，必然会与传统意义上低估买入的价值投资原则相冲突。因此对于张磊来说，难以用一句“高估卖出”去解决问题。总结减持卖出的逻辑要比巴菲特困难。

如何才能治好这个奇怪的减持尴尬症？巨潮认为，主要的解决路径包括以下几个方面：

首先，总结出一套新时代价值投资体系下的卖出原则，这些原则可能无法用“高估卖出”来简单定义，但可以从产业竞争环境变化、商业模式受到挑战等方面着手；

其次，树立更加立体化的投资家形象，一个有血有肉、能够表露出真实情感的投资大师更容易被公众所认可和接纳；

以及，投资的世界中不存在绝对意义上的正确，像巴菲特一样偶尔在公众面前进行复盘，能够消除大量不必要的误解。