三个学术民工︱中国如何面对赫斯塔特风险（之三）

长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据绝大部分比例。而人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以人民币外汇市场结算的赫斯塔特风险非常大，即：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险。

在未能加入全球持续联系结算（CLS）交易系统的情况下，中国如何尽量减少赫斯塔特风险？有很多举措都与此相关。其中，推动人民币对非美元货币的直接交易，就可以使外汇交易跳过美元，从而在一定程度上减少赫斯塔特风险。但是，人民币对非美元货币的直接交易也遇到了一些问题。

钉住美元的汇率制度是一种束缚

人民币在事实上软钉住美元的汇率制度，不利于推进人民币与非美元货币的直接交易。在2012年6月1日人民币－日元的直接交易启动，这是第一个非美元的发达国家货币启动与人民币的直接交易。此后，澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元等也陆续启动了与人民币的直接交易。

但是实际上，直接交易启动以来，人民币与非美元货币的直接交易进展仍然缓慢。2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元占比为99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，当月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占95.8%。

可见，人民币与美元的交易额虽然有所下降，但变化并不显著。其原因可能有来自多个方面，但人民币汇率形成机制本身，也是重要的阻碍因素。在当前人民币汇率的参考货币篮中，美元无疑仍然是最重要的货币，也就是说人民币对美元汇率最为稳定；而与此同时，人民币对日元、英镑、欧元等却存在较大的波动。

2012年1月到2015年7月这段时间，人民币对美元汇率的最高点、最低点，其振幅约为5.7%，同期人民币对其他货币的振幅分别是：英镑18%，欧元32%，日元甚至超过60%。从2015年8月11日汇改到2016年8月初，人民币对美元的汇率振幅为5.1%，其他货币的振幅分别为，欧元6%，英镑13%，日元则接近30%。

长期以来，从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等交易，人民币－美元的交易是最为安全的选择。而人民币和其他非美元货币的交易，则会招致更大的汇率风险。这就强化了人民币－美元交易市场的流动性、并降低了交易成本；而与此同时，挤压了人民币和其他非主要货币交易的发展。

可见，汇率制度因素不仅可能会直接影响人民币加入CLS系统，也可能间接通过阻碍人民币对非美元货币的直接交易，从而使人民币外汇市场不得不面对更多的赫斯塔特风险。

金融基础设施的制约

对于纵横驰骋于国际金融市场百余年的国外跨国银行而言，人民币跨境业务只是在众多币种交易的基础上，又增加了一个新的币种交易。而对于刚刚融入全球金融市场不久的中国银行业而言，人民币跨境业务是一个全新的事物。对于市场建设者和监管者而言，也是如此。在此背景下，积极推动人民币与近时差货币直接交易的金融基础设施建设（包括软件和硬件），对于市场参与者而言则意味着更多的交易机会，对监管者而言也意味着一种紧迫性。

以人民币兑日元交易为例：在上海外汇交易中心，2012年一季度到2013年一季度，人民币与日元交易规模在总体外汇交易中的占比从0.14%上升至6.65%，仅次于美元。而第三位的欧元比率则停留在0.72%。同时，东京市场上人民币兑日元交易也获得了一定的发展。

但是，东京市场上银行间的人民币交易属于离岸人民币交易，其风险无法在在岸市场上获得对冲（因为资本项目并不完全开放）。因此，东京大部分的CNH对冲交易仍然需要在香港银行间市场进行操作。在这种情况下，对冲交易仍然需要拆解成CNH兑美元、美元兑日元两个环节分别进行操作。由于上述原因，人民币兑日元的直接交易难以真正实现减少赫斯塔特风险的目的。

解决方案在哪里？在中短期内资本项目不宜大幅放宽的背景下，一种方案是在日本发展人民币的清算行，提高离岸人民币在东京的交易效率，从而增加东京市场上离岸人民币－日元的交易量，以此为基础发展CNH-日元的对冲交易，从而降低赫斯塔特风险。

为什么清算行的作用如此关键？

失去的时候才懂得珍惜——在清算行缺位的情况下，其作用才会让人有直观的体会。在中缅边境，跨境资金流动与日俱增，而地下钱庄也日益盛行。非正规金融系统在跨境资金流动中充当主要渠道，这虽然有诸多原因，但是正规系统的清算行缺位无疑也是重要原因。

多年前一些专家就认为，为了稳定金融秩序，资金跨境的渠道亟待多元化、阳光化。在此背景下，2015年3月，瑞丽的中缅货币兑换中心正式挂牌成立。而当年，该兑换中心的交易量仅为2亿元人民币左右，这与同年瑞丽口岸300亿元左右的贸易量，以及潜在的数百亿缅币-人民币资金流动量相比，兑换中心所起到的作用仍然是微不足道的，大量交易借道地下钱庄的问题并没有得到解决。

为什么正规金融系统无法发挥主导作用？清算行的缺位正是重要原因。在此条件下，如果瑞丽的货币兑换中心以市场汇率接受缅币、兑付人民币，则货币兑换中心很可能将积累大规模的缅币余额。由于货币兑换中心没有缅币的资金使用渠道，而且也无法通过清算行进行平盘，因此，货币兑换中心将可能面临巨大的货币错配风险。

结果在现有约束条件下，货币兑换中心只能以较低的价格兑付缅甸，从而覆盖潜在的汇率波动损失。而地下钱庄则不同，这些机构可以通过非正规的跨境渠道实现平盘、避免汇率风险。因此，地下钱庄往往能够以更优惠的价格来提供缅币的兑换服务，同时获得盈利。

可见，清算行在促进人民币与其他货币交易当中有非常关键的作用。尤其在推动人民币与近时差货币交易的过程中，清算行是金融基础设施建设中的基础环节（当然，在不同条件下，代理行模式也可以是一种替代的选择方案）。

当然，从长期的视角来看，在资本项目的开放过程中，境外清算行的作用将逐渐弱化，清算行的垄断地位也可能退化为一般的代理行。但是从中短期来看，资本项目难以大幅度放开，在这个过渡时期，就需要有过渡性的基础设施进行配套。在此过程中，作为金融基础设施软件的人民币跨境支付系统（CIPS）、人民币汇率制度等就需要不断的完善、升级；而作为基础设施的硬件，清算行的海外布局就需要在空间上有所考虑。

东亚地区同时是中国的近时差地区、又是重要的贸易伙伴，因此将是过渡时期人民币清算行进行布局的重中之重。在此基础上，中国可以进一步积极参与亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）*的建设，推动东亚区域货币交易支付网络的发展。

* 亚洲支付网络（APN，Asia Payment Network）：基于对亚洲金融危机的反思，2006年，印度尼西亚等东南亚中央银行呼吁组建APN，从而试图建立起不依赖美元的亚洲区域内结算基础设施。比如：泰国和印尼都加入了该网络，则泰国居民可以利用本国发行的银行卡，从印尼的ATM机中直接取出印尼盾。截至2014年初，已经有亚洲和大洋洲10国参加。

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您正在关注“三个学术民工”第2期工程：本专栏关注宏观经济政策和国际金融问题，由徐奇渊、杨盼盼、熊爱宗倒班为您特供。