经济识途|从事杠杆收购的人一定是“野蛮人”吗

约翰逊怎么也想不明白，自己公司的股价怎么就涨不上去呢。

从内心来说，约翰逊是不怎么在乎公司股价的。在他看来，作为雷诺兹-纳贝斯克公司的CEO，只需负责重大的“公司战略”，不必直接管理公司的日常经营，更不必在意应该由投资者决定的股价。这种经营思路让约翰逊一门心思过着奢华的生活，豪宅和私人飞机是他的生活必需品。平常除了游山玩水，就是忙于结交各类体育明星。当然，他也没忘了讨好董事会。他给了董事会优厚的薪酬和福利待遇，把整个董事会变成了自己的朋友，自己则做一个彻头彻尾的甩手掌柜。

1987年10月19日是约翰逊噩梦的开始。股灾当天，公司股价下跌30%，从一周前每股65美元的水平直接跌到40美元附近。要知道，在1987年股灾之前，雷诺兹-纳贝斯克公司的股票最高涨到过71美元。这家同时经营食品和烟草的公司，有着庞大的消费者群体和非常稳定的现金流。股灾对公司经营并没有造成实质性冲击，公司总资产是现金流的十几倍，可股票市值却跌到只有现金流的几倍。

更让人不安的是，哪怕在整个股市都回暖之后，哪怕公司当年的净利润增长了25%，雷诺兹-纳贝斯克公司的股价仍然徘徊在40美元附近。约翰逊可以无视股价波动，却顶不住股价持续低估的压力。为了让股价涨上去，他想了各种各样的法子，包括并购其他公司、加大回购公司股票的力度，以及华尔街上最常用的手段——讲讲关于新产品的故事。

可不管约翰逊怎么折腾，公司的股价就是上不去。这时，开始不断有银行家忽悠约翰逊选择杠杆收购，把公司的股份从公众手中收回，以实现实际价值。

第一个正式跟约翰逊兜售这个想法的是克拉维斯。克拉维斯可是杠杆收购界的老大哥。他所在的KKR公司是当年做杠杆收购最牛的公司之一。有些学者把这些从事杠杆收购的人称为“野蛮人”。这些人用于收购的资金绝大部分是借来的，自己出钱很少。在完成杠杆收购之后，他们也不会想着真正经营公司，而是想方设法把公司拆开来卖掉，先把借来的钱还上，剩下的就是自己的利润。

无论媒体和学者再怎么抨击杠杆收购，只要存在被高度低估的上市公司，杠杆收购就永远不会消失。举个简单的例子，被低估的公司就像一篮子水果，卖价是10元。然后，有个聪明人发现这个篮子里有5种水果，每种水果都至少值5元。剩下的事情就比较简单了。聪明人会想各种办法搞到一笔钱，然后用高于10元但低于25元的价格把这个水果篮子买下，然后再把每种水果拆开了卖。聪明人赚到了钱，但最初的水果篮子已经没有了，于是他成了别人口中的“野蛮人”。

正因如此，约翰逊最初十分抵触这个提议。因为杠杆收购之后公司将面临拆解，而自己也有被解雇的风险。但渐渐地，约翰逊发现杠杆收购其实没那么坏，前提是自己能够主导这场收购，而不是外人参与进来。

约翰逊找了协利证券，希望他们能帮助自己的管理层团队完成杠杆收购。协利证券简直乐疯了。要知道，这单生意一旦做成，就会成为有史以来最大的一笔收购。除了高额的咨询费用，在杠杆收购界一直默默无名的协利证券还将一跃成为行业大佬。在名利双收的激励下，协利证券拉上很多小伙伴，风风火火地开工了。按照管理层团队的计划，整个收购过程要迅速且秘密进行。最好能在整个市场没有反应过来之前，管理层团队就做好了计划，搞定了资金，闪电般完成收购。经过与董事会的反复商议，协利证券给出了每股75美元的收购价格。

然而，每段传奇故事都要穿插狗血剧情。虽然董事会通过了议案，但董事会认为这个消息必须公开，于是约翰逊要杠杆收购公司的消息被提前公布了。

一时之间，市场哗然。

得到消息之后的克拉维斯心中充满了愤怒和惊讶。愤怒是因为约翰逊竟然没有找他合作，这个主意最开始他给约翰逊出的啊！协利算老几，他才是杠杆收购界的街霸。同时，这个价格在KKR公司的克拉维斯看来，简直就是白送。克拉维斯赶快找来了一群小伙伴，准备参与雷诺兹-纳贝斯克公司的收购竞标。相对于管理团队给出的75美元每股的收购价格，克拉斯维的团队估计每股至少应该值90美元。每股差了15美元，意味着总收购价格至少要相差十几个亿。这可要让克拉维斯好好想一想。

可就在克拉维斯还在犹豫的时候，狗血的剧情再次上演。他要高价参与竞标的消息被泄露出去了。

此时的克拉维斯骑虎难下，只能硬着头皮上。但克拉维斯毕竟是个优秀的商人，最初的怒火很快消失，他开始试图跟管理层团队合作，避免过度竞争。

合作最开始进展的非常顺利，双方甚至还达成了和平协议。然而，随着谈判的推进，双方在越来越多的问题上无法达成共识。特别是在德崇证券的问题上，双方几乎到了水火不容的地步。克拉维斯认为，德崇证券非常擅长发行垃圾债券，能够保证资金的来源。但在管理层团队看来，德崇证券就是个彻头彻尾的骗子，垃圾债券跟垃圾没什么区别。更绝的是，管理层突然单方面宣布中止合作，并立马向市场公开了每股92美元的收购价格。而此时的克拉维斯还在琢磨用什么样的方法能够跟管理层团队达成一致。

克拉维斯彻底被激怒了，双方进入了死磕状态。等到真正投标时，克拉维斯的报价已经提高到了每股94美元，而管理层竟然报出了每股100美元的收购价格。但这都已经不重要了。

因为第一波士顿公司给出了105-118美元每股的报价。

这个半路杀出来的程咬金把所有人都打懵了。克拉维斯和管理层团队都不敢相信，怎么可能给出这么高的价格？而公司的竞标委员会坚持认为，第一波士顿公司的方案确实有可行性，虽然不那么成熟。为了保证投标的公正，公司决定给第一波士顿公司完善收购方案的时间。此前的所有标书全部作废，并在10天后进行第二轮投标。

克拉维斯和管理层团队都非常清楚，第一波士顿公司的方案肯定无法成功，而且整个市场上的钱都已经提前集中在了他们两家手里，第一波士顿也没地方借钱。但如果没有第一波士顿，克拉维斯现在已经出局了。这个结果让克拉维斯感到庆幸不已，因为他探到了管理层团队的底牌，也就是100美元每股。

克拉维斯决定玩一个小计谋。在结果公布之后，克拉维斯开始表现得十分消极，在所有公开场合都表示已经无意再战，即使参与也不会比94美元高多少。克拉维斯身边的人也表现得非常沮丧，认为自己所在的团队将与这个有史以来最大的收购案失之交臂。

这些情况都被管理层看在眼里。既然克拉维斯有意退出，第一波士顿公司的方案又不可能成功，他们的报价也没必要增加了。但是，毕竟要给董事会一个面子，因此管理层团队最终决定在上一次的报价基础上加1美元，也就是101美元每股。

10天后，第二次投标的结果是：第一波士顿公司的方案被否决，克拉维斯以每股106美元的报价取得了最终胜利。

事后，管理层团队还试图以欺诈的名义起诉克拉维斯，并质疑他们用于收购的资金来源有问题，但最后都是不了了之。

当我们回过头来再看这段故事，很难把克拉维斯定义成所谓的“野蛮人”。

他违法了吗？没有。克拉维斯组建起了最强大的咨询团队和律师团队，使用了最顶尖的融资手段，并保证了所有操作都在合法范围内。

他傲慢了吗？也没有。克拉维斯并不认为资本决定一切，他曾是那么真诚地想跟管理层达成共识，一起合作完成收购。

假如约翰逊能一直重视股价，不让公司价值被过分低估，后边的故事或许都不会发生。

假如管理层团队要收购公司的消息没有那么快公开，管理层团队或许就能秘密完成收购。

假如管理层团队最初的报价没有那么低，可能也就无法吸引克拉维斯。

假如管理层团队没有那么偏执和自负，认真考虑跟克拉维斯合作，收购成本可能要低得多，双方也都能获得好处。

假如管理层团队能够重视克拉维斯，没有过分轻敌，在第二次投标的时候能给出更高的报价，最终鹿死谁手也尚未可知。

可惜的是，这个世界上从来没有假如。

（注：本文取材于《门口的野蛮人》，作者布赖恩.伯勒，张振华译，机械工业出版社2010年出版。）