恒瑞医药三季报：最坏的日子还未到

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 作者：齐恒辉，在雪球设有同名专栏

恒瑞医药前三季度收入202亿，增4%，归母净利润42亿，减1.2%，扣非归母净利润42亿，增0.2%。单三季度收入69亿，减15%，归母净利润15亿，减4%，扣非归母净利润15亿，减5%。单季度收入下滑，在恒瑞历史上发生的上一次还要数到遥远的64个季度之前，也就是2005年二季度。

但，很遗憾，这不是最差的，下一季度有可能更差。

季报一般都披露的很简单，单三季度下滑，我估计主要是几个方面的叠加。

第一，去年三季度基数高一些，去年前两个季度疫情影响，需求在三季度集中释放，三季度收入81亿，前两个季度也就不到60亿。

第二，大家都知道的，第五批集采品种，恒瑞涉及50亿销售额，各地陆续从9月下旬还是执行新价格，那么三季度会有个控货清库存的过程；

第三，PD-1上半年预计PD-1销售不到30亿，三季度可能在13-15亿，集采袭来的情况下PD-1销售没给上劲儿；

三季度收入下滑15%，归母净利润才下滑4%，二季度利润还下滑13%呢，三季度怎么做到利润下滑收窄的？因为裤腰带勒紧了：销售费用率降低一个点，管理费用大幅降低5个点，从10%降低到5%，这估计和7月份以来的裁员有关系。但是“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”，涉及到长期发展的研发投入一点没有手软，在收入下滑的情况下，研发费用还增长5%，比率从去年的18%提升到了23%。

如果你看业绩的话，从今年四季度到明年年三季度的四个季度业绩都将有压力，核心原因是第五批集采影响，加上PD-1增速下来；

今年的第四季度和明年的第一季度可能是压力最大的两个季度；

明年中下估计会好受一点，因为CDK4/6预计二/三季度可能上市，能缓解一些压力，到了明年四季度整体业绩压力大概会缓解。另外明年下半年PD-1+阿帕肝癌一线的适应症美国申报可以期待。

从投资的角度，我觉得从现在开始进入长线投资者收集筹码的时段，主要基于对几个问题的简单回答：

第一，中国创新药有没有未来？有未来，国内的创新药占比还很低10%左右，海外出口才刚刚开始。

第二，恒瑞是不是国内最优秀创新药企业？话不能说得太满，但从研发/销售和管理层维度综合考虑，排名前三大家没意见吧。

第三，还有什么更悲惨的事儿吗？业绩在集采和PD-1内卷的条件下承压，这也就是最差的情景了吧。

第四，恒瑞医药的管线值钱吗？参照港股上市的几个公司，至少至少现在这个市值是撑得住的。

我自己觉得制药企业由表及里有三个层次：第一层就是看它管线的持续性；第二层是看他的研发能力和销售能力，这是管线连续性的保证；第三步是看公司历史管理和企业文化相对比较虚的属性。恒瑞目前的问题是第一层因为医药政策骤变而遇到一些问题，第二层和第三层却都在加强，企业的长期价值在加强。

对恒瑞我最担心的是什么？我比较担心的是孙飘扬老板未来的接班转换，这是第一代企业家都必须面临的问题，从创业出来的权威老大转化成职业经理人的老大，跟我国建国后的领导人换代一样，如果引起动荡，可能会对公司伤害比较大。所幸目前还不太会面对这个问题，飘总总体上还算年轻。

今天细数了下我写的恒瑞的帖子，发现总在跟股价唱反调，有点难，但回头看还不算差。

作者：雪球齐恒辉

原标题：《恒瑞医药三季报：最坏的日子还未到》

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