被对赌协议压垮的现代牧业半年报：股价不及预期要赔私募4亿

国内最大的奶牛养殖企业现代牧业（01117.HK）日前发布了预亏至少4亿元的业绩预警公告，国内原奶市场的萧条态势再次引发关注。但有业内人士指出，除了进口大包粉冲击，国内原奶价格急速下跌所造成的负面影响，现代牧业与私募基金 KKR、鼎晖之间所签订的对赌协议，才是造成该公司从去年同期盈利5.07亿到今年上半年巨亏的重要原因。

在现代牧业7月13日披露的盈利警告公告中，大多数人只关注了该公司对于原料奶市场形势严峻及销售困难的描述，该公司每吨原料奶的平均售价下跌11%，并且有11%的原料奶被喷成了奶粉，“这些现象其实并非今年才出现，去年的时候已经开始了。”一名长期关注奶牛养殖业的分析师向澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者表示。

现代牧业2015年的中报显示，该公司报告期内原料奶售价已由上年同期的每公斤5.14元降低11.7%至4.54元。

该名分析师认为，造成现代牧业上半年巨亏更重要的原因是公告里所说的后两方面因素。

一是“公平值变动减乳牛销售成本的亏损”大幅增长。一般情况下，小母牛要长到14个月时才会进行配种，再经过9个月的孕期，才开始产奶。如果原奶价格下降，这些尚未产奶的生物资产估值也会随之下降。去年上半年，现代牧业生物资产的公平值变动产生的亏损额为1.99亿元。公告称，今年上半年这一亏损将会“显著提高”。

如果说上述原因都是现代牧业无法左右的，那么下面的原因则是现代牧业管理层的选择结果。

去年7月6日，现代牧业公告称，以4港元/股的价格向私募基金KKR及鼎晖投资定向增发约4.77亿股，收购此前合资创办的山东商河、济南两个合资牧场82%股权，收购总代价约为19.1亿港元。

这笔交易要追溯至2013年，当年正处于“奶荒”，下游企业到处抢奶。于是，现代牧业与上述两个基金合资建立了两个牧场，根据当时的协议，私募基金们有权在牧场产奶的第3-7年，随时把牧场资产换成现代牧业的股票。但3年未到，私募基金们便提前行使了认沽期权。

为了保证自己的收益，KKR与鼎晖在行使认沽期权的同时，要求现代牧业承诺在股票三年的禁售期届满前45个交易日期间，如果他们所持有的现代牧业股票价值低于3.08亿美元，现代牧业就必须补偿价差。

这笔现代牧业原本可以拒绝的交易现在让它付出了沉重代价。

现代牧业最新股价已经跌至1港元以下，7月15日收报于0.99港元/股，不仅远远低于4港元，也不及当初增发时的3港元左右。“现代牧业需要按会计报表期来评估公允价值变动，相应地计减值。”上半年，现代牧业为此计提了4亿元的跌价准备，“虽然这是账面浮亏，但就目前的市场行情，现代牧业的股价要想涨到4港元，难度很大”。上述分析师称。

在业内人士看来，在去年整个行业情况已经进入下降通道时，现代牧业仍以较高溢价收购牧场资产，确实不是一个明智的行为。根据现代牧业所披露的公告，当时两个牧场的净资产共计9.48亿元，收购82%的股权的话，对应的净资产为7.77亿元，“现代牧业的收购价相当于翻了个倍，确实太高了。”这也给现代牧业在收购之后的业绩报告重重一击。

KKR 与鼎晖已经不是第一次在现代牧业身上“捞金”。

早在2008年，三聚氰胺事件引发国内乳业集体衰退之时，KKR以1.5亿美元超低价入股现代牧业，持有后者20%股权，这笔资金让现代牧业很快成为中国养殖行业的超级舰队，但 KKR也获得了丰厚回报。2013年5月8日，蒙牛以现金31.75亿港元收购了KKR和鼎辉所持现代牧业的20.44%和6.48%股权。