三季度的债牛行情如何演绎？

一、全市场7天回购利率均值较二季度小幅下行

今年三季度，银行间市场隔夜质押式回购利率（R001）和存款类机构的隔夜质押式回购利率（DR001）的均值较二季度分别上行4BPs、6BPs至2.07%、2.03%，7天回购利率R007的均值较二季度下行4BPs至2.21%，DR007的均值与二季度持平在2.16%。

图1：R007和DR007的月度中枢走势 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

 从季度走势看，DR007月度中枢整体在2.15%-2.17%区间窄幅震荡，R007月度中枢在2.23%-2.26%区间小幅波动，基本处在央行货币政策正常化后的区间中下沿。这主要得益于央行货币政策的积极操作，维持了相对宽松的货币环境。央行7月意外全面降准0.5个百分点，除了置换7月和8月收回的合计4000亿元MLF外，净投放约6000亿元流动性。8月16日，央行续作6000亿元MLF，大幅超出市场预期的3000亿-4000亿元，9月等量续作6000亿元MLF，加之从9月17日起时隔逾7个月重启14天期逆回购，单日逆回购操作规模从此前的100亿元猛增到上千亿元，以满足税期走款、地方政府债券放量发行缴款、假期临近和机构的跨季资金需求，显示呵护资金面的态度。市场对后市流动性预期乐观，资金利率中枢低位震荡。

二、利率债收益率曲线平坦化下行

利率债收益率曲线平坦化下行。截至9月26日，国债收益率1年期较二季度6月末下行6BPs，下行幅度较小，3-10年期大幅下行17-20BPs。口农债1年期下行7BPs，3-7年期下行18-20BPs，10年期下行幅度最大，达到22BPs。国开债1年期下行11BPs，3-5年期下行21-26BPs，7-10年期下行29-31BPs，下行幅度最大。整体上，利率债的长债表现好于短端。从品种看，政策债的表现好于国债，国开债的表现好于口农债。

图2：三季度国债收益率走势

 图3：三季度国债收益率变动

图4：三季度口农债收益率变动

图5：三季度国开债收益率变动 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。

从季度走势看，国债收益率整体呈先抑后扬态势。整体可分为两个阶段：

阶段一（7月至8月5日）：利率债收益率震荡下行。央行7月意外全面降准，市场宽松预期升温，资金面宽松，金融机构的资产配置压力较大，加之国内疫情再度反弹，部分行业调控整顿，股市大跌，避险情绪高涨，支撑债券牛市，10年期国债收益率最低下行至8月5日的2.7988%，突破2.80%关口，创年内新低。

阶段二（8月6日-9月）：利率债收益率震荡反弹。虽然央行8-9月续作MLF规模超出市场预期，资金面偏松，7月经济金融数据全面走弱，利好债市。但8月进出口数据好于预期，地方政府债券发行提速，加之央行官员认可当前的流动性状况，表态相对中性，削弱市场的降准预期，以及监管机构严格限制银行理财产品的摊余成本法估值，推动债券收益率反弹，10年期国债收益率在2.80%-2.90%区间波动。

三、信用利差收窄，等级利差分化

1.非金融企业债发行量和净供给均增加

2021年三季度广义信用债共发行9.67万亿元，较二季度减少2461亿元；净供给1.1万亿元，较二季度减少862亿元。（广义信用债的统计口径包括同业存单、一般金融债、短融、中票、企业债、公司债、定向工具、政府支持机构债和ABS。狭义信用债的统计口径仅包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具、政府支持机构债和ABS。）与二季度相比，三季度同业存单、ABS和定向工具的发行量减少，短融、中票、企业债、公司债、一般金融债的发行量呈现不同程度的增加。

三季度非金融企业信用债发行量和净供给均增加。体现非金融企业融资的狭义信用债（广义信用债剔除了同业存单、一般金融债后）发行了3.96万亿元，较二季度增加了2727亿元；净供给5910亿元，较二季度增加745亿元。三季度AAA等级信用债发行2.09万亿元，较二季度增加2393亿元；净融资额1670亿元，较二季度增加947亿元。AA+等级发行7558亿元，较二季度增加1039亿元；净融资额2829亿元，较二季度增加777亿元。AA及以下等级信用债发行1.12万亿元，较二季度减少731亿元；净融资额1420亿元，较二季度减少1085亿元。

三季度无风险利率回落，各等级信用债收益率全线下行，融资环境改善带动企业发债意愿增强，非金融企业信用债发行量和净融资额较二季度有所增加。但结构性问题仍然突出，弱资质企业的融资难度较大，体现为AAA和AA+级的净融资额上升，而AA及以下的净融资较二季度下降，信用分化的现象进一步加剧。

表1：2021年三季度广义信用债发行情况 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 图6：各等级信用债发行情况 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 2.信用利差分化，等级利差多拓宽

2021年三季度高等级信用债收益率下行。截至三季度末，高等级AAA信用债1、3、5、7、10年期收益率分别较二季度末下行14BPs、26BPs、23BPs、20BPs、17BPs。

信用利差分化。截至三季度末，AAA级1、3、5年期信用利差分别较二季度末收窄7BPs、8BPs、4BPs，7年期持平，10年期拓宽5BPs。三季度在央行全面降准与机构欠配压力的推动下，信用债收益率全线下行，但投资者更青睐中短久期品种，因而短端利差压缩，长端利差走阔。

等级利差多拓宽。以AA级为例，截至三季度末，AA级1年期等级利差收窄8BPs，3、5、7、10年期等级利差分别拓宽9BPs、9BPs、10BPs、8BPs。分评级来看，AA和AA-级的等级利差拓宽幅度明显大于AA+级。三季度我国经济增长动能边际放缓，债市违约事件频发，市场风险偏好低位徘徊。投资者对信用下沉和拉长久期策略持谨慎态度，因此低等级、长久期的等级利差拓宽幅度更大。

图7：三季度末较二季度末AAA级信用利差和收益率变化

图8：三季度末较二季度末等级利差变化 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

目前， AA+级的等级利差已回到1/4分位数以下，10年期甚至创下历史最低值，信用利差保护空间严重不足，扛波动能力较差。但低等级的利差保护空间较大，AA-级的等级利差已经接近历史最大值，安全边际较大，可择机适度下沉信用。

表2：等级利差与历史水平比较 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

（作者郑葵方、李思琪供职于某国有大型商业银行，本文仅代表作者个人观点。）