高频交易：天使还是魔鬼

美国电影《蜂鸟计划》讲述纽约的一对高频交易员兄弟文森特与安东，为了让交易速度缩短1微秒以赚取亿万财富，不惜任何代价阻挠修建一条从美国西海岸到纽约的光缆专线的疯狂故事。电影情节是虚构的，却真实地反映了高频交易在全球金融市场叱咤风云的现实。

近来，随着沪深股市成交金额持续破万亿元，量化高频交易也被推上国内市场的风口浪尖，成为监管和舆论关注焦点。那么对金融市场来讲，高频交易究竟是天使还是魔鬼呢？

一、速度与激情的游戏

蜂鸟扇动一次翅膀的时间是16毫秒（1秒等于1000毫秒），也许你还来不及眨一次眼睛，但对于高频交易员而言，却足够完成一次金融交易。“天下武功，唯快不破”，在全球金融市场上，速度就是一切。各大高频交易公司为了能快人一步，纷纷投入巨资，购置超级电脑、修建光纤传输专线、架设激光通信基站、甚至租用军方的微波通信线路，上演着速度与激情的“游戏”。

正如一千个人眼中有一千个哈姆雷特，目前业界和监管机构对于高频交易的定义也不尽相同。不过，一般认为高频交易（High frequency trading）属于程序化或算法交易的一种类型，是指交易者利用硬件设备和交易程序的优势，自动获取、处理市场信息并生成和发送交易指令，在短时间内频繁买进卖出以获取利润。

完全准确界定高频交易很难，监管机构大多通过描述特征等来对高频交易给出定义。国际证监会组织（IOSCO）在征询各方意见后，给出了识别高频交易的几个特征：

一是高频交易会利用复杂的技术手段，会使用从做市到套利等多种交易策略；

二是高频交易是一种高级的量化策略，会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中使用算法；

三是日内交易频繁，很多时候日内头寸持有时间不超过几秒钟甚至不到一秒钟；

四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金；

五是高频交易对交易速度要求较高，都会使用直连交易所（DMA，Direct Market Access）或机房托管服务（Co-location），以实现交易的低延时性（Low-latency）。

总的来说，交易执行速度与投资组合高换手率是高频交易区别于其他算法交易的主要特征。在市场实践中，采用高频交易策略的交易员试图在每笔交易中赚取少量利润，以求高频次地反复“捡拾财富的碎屑”。据报道，一些套利策略可以在接近100%的时间内赚取利润，也有些策略可能只在51%的交易中赚钱，但由于每天交易成百上千次，这些策略仍然有利可图。

高频交易发源于美国并快速成长不是偶然的，主要是近二十年来美国股票市场监管制度的调整，以及信息技术在金融领域应用发展综合作用的结果。2000年，美国股市引入了十进制报价，这一做法降低了传统做市商的利润，增加了对更高速的算法交易的需求。2005年，《全美市场体系监管规则》增加了美国股票交易中心的数量，加剧了市场的分割格局，为高频交易公司利用不同市场板间的价差进行高速套利提供了空间。与此同时，用于证券交易的计算机技术和软件的速度、复杂性大大进步，采用此类技术的成本也大幅下降，由此推动了交易电子化的进程。

据统计，目前高频交易占美国股市交易量的55%左右，占欧洲股市交易量的40%左右。类似地，高频交易在期货市场已增长到外汇期货交易量的80%左右，利率期货和国债期货交易量的三分之二。

二、高频交易的善与恶

自本世纪初高频交易大发展以来，学者、监管者和金融市场参与者就其对市场的影响展开了激烈的争论，支持者和批评者各执一词。这种追求“光速交易”的金融游戏究竟给市场和投资者带来了什么？其社会价值何在呢？

支持者认为，高频交易者使用不同的交易策略，其中，做市商、市场间套利和配对套利等消极策略通过提供限价委托向市场注入流动性，高频交易赚取的微小价差是因为提供了流动性而获得的收益。一些实证研究调查表明，在股票和外汇市场上，高频交易缩小了买卖价差，增强了市场流动性，并改进了价格发现过程。

批评者则认为，高频交易者使用的几种个别策略可能对市场质量和投资者具有显著不同的影响，特别是动量点火和流动性监测等激进策略有可能恶化市场交易成本，降低市场运行质量。

以动量点火策略为例，高频交易公司先建立早期仓位，然后通过频繁报单、撤单，制造虚假流动性，以吸引其他投资者“上钩”并伺机从中获利。这种行为具有诱导成交，进而操纵市场价格的可能，即所谓的“幌骗(Spoofing)”行为。又如流动性检测交易，高频交易员可能会反复提交小型试探性性交易指令，同时使用计算机算法识别存在于暗池或其他交易场所的大型机构买卖委托，以便在大额委托之前进行交易，如果随后的大额委托影响了证券的价格，高频交易公司将从中受益。

显然，上述两种高频交易策略都将其他交易者作为“猎物”，它们不会使价格更具信息性，也不会使市场更具流动性。美国证监会（SEC）就曾表示了对此类策略的担忧，在一项研究中将这些激进的高频交易者称为“寄生交易者”，将他们的交易行为称为“掠夺性行为”。

关于高频交易的一个引人注目的担忧是交易进行得有多快。NBA 球队达拉斯小牛队老板马克·库班是高频交易的批评者之一，他认为这种交易速度听起来完全不必要，危险而且可能邪恶。为了获取利润，一笔交易开始从毫秒（即千分之一秒）级向微秒（即百万分之一秒）转化，甚至还在探索向纳秒级（10亿分之一秒）的速度演进，这是交易过程中的数字游戏，和公司价值并没有任何关系。在某种程度上，这是资本推动技术进步，从而实现其技术垄断乃至于财富垄断的过程。这也导致人们指责高频交易公司相对于其他投资者具有不公平的优势，可能会削弱投资者对市场公平性的信心。 

还有一些批评对高频交易提供的流动性价值提出质疑。如果支持高频交易的主要论据是流动性提供，那么我们需要问流动性高是否总是“一件好事”？一般认为，较高的流动性和较高的交易量通常与较低的交易成本相关，从而缩小买卖价差，有利于降低市场波动性，提高市场效率。但近来的一些研究也表明，市场流动性水平存在一个临界点，当流动性（实际上是交易量）过多，超过这个临界点时，实体经济将不再受益，而且额外的流动性反而会增加投资者的羊群效应和资产间的强相关性，导致市场不稳定。因此，过多的流动性反而可能是件“坏事”。

三、高频交易与市场闪崩

2010年5月6日14:40左右，道琼斯工业指数盘中自10460点开始近乎直线式下跌，仅五分钟便暴跌至9870点附近。当天指数高低点差近一千点，最大跌幅9%，近10000亿美元瞬间蒸发，这一交易日也创下美股有史以来最大单日盘中跌幅。美股闪电崩盘(Flash Crash)事件，震惊整个华尔街和全球金融市场。

2015年4月21日，闪崩“疑凶”——英国37岁高频期指交易员萨劳被英国执法部门拘捕、并被指控涉嫌利用大笔高频下单交易操纵指数期货导致市场闪崩。这一事件引发了对某些激进的高频交易策略可能会导致市场脆弱性和波动性增加的普遍担忧。

一些市场参与者担心，高频交易公司没有法定的做市义务，倾向于将其交易重点放在市值较高的证券上，提供的流动性在质量上往往无法与传统做市商提供的流动性相媲美。另一方面，高频交易公司的算法程序往往具有较高的相似性，而且少数最大的“玩家”贡献了大部分交易量和流动性，频繁的下单和撤单行为导致买卖订单快速变化，因此其提供的流动性往往是短暂的，或者被称为“幻影流动性”或“闪电报价”。事实上，高频交易似乎在最不需要的时候提供流动性，在最需要的时候带走流动性，从而加剧而不是缓解了市场的不稳定性。

高频交易的一些捍卫者指出，1962年5月美国股市也曾发生过一次闪崩。尽管这表明在没有高频交易的情况下也可能发生闪崩，但问题是高频交易是否增加了闪崩发生的可能性？事实上，如果将高频交易理解成金融市场的“时间加速器”，然后想象高频交易的速度变慢，变成低频交易，如果高频交易的1秒对应于1962年的1天低频交易，那么1962年每年的一次崩盘，就会对应于高频交易时间维度内每4分钟的一次崩盘！

这种推理当然很幼稚，遗漏了很多影响因素，但它抓住了问题的一个关键方面，即高频交易有可能大大增加每单位时间内发生市场崩溃的可能性。美国商品期货交易委员会（CFTC）的研究曾发现，在玉米、原油和国债等期货市场上，高频交易引发的市场大幅动荡屡见不鲜。事实上，最大的谷物期货市场——玉米期货在过去5年中平均每年发生5次以上此类事件。监管机构和研究人员需要更好地理解交易量、交易频率和系统性风险之间的关系。

高频交易另一个重要的风险维度与所谓的运营风险有关，这些风险由交易基础设施中断、计算机软件漏洞、黑客攻击等造成，统称为“运营风险”。2015年8月1日，由于新安装的软件模块出现差错，美国骑士资本在不到45分钟的时间里用高频率向纽交所发送了几百万笔交易订单，在不到一个小时的交易时间里损失了4.6亿美元。正因为如此，美国财政部金融研究办公室（OFR），已确定将“自动化交易系统的操作风险，包括高频交易”，作为它正在监测的金融稳定的众多潜在威胁之一。

四、如何监管高频交易

有人说，高频交易是“恶魔”，利用算法程序频繁挂单撤单严重影响市场稳定性，诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞甚至主张通过立法禁止高频交易；也有人说它是是天使，能为市场提供大量流动性，因此具有存在的价值和意义；还有人说它是交易电子化发展的必然结果，和传统交易完全不是一个世界。其实，高频交易本质上代表了金融市场拥抱技术进步的潮流，而技术本身是中性的，因此需要建立完善的监管体系来控制高频交易可能带来的破坏力和风险。

近十年来，欧美主要金融市场在如何监管高频交易方面进行了大量探索，陆续出台了一系列与高频交易有关的监管措施，也出现了一大批监管执法案例。

2010年，美国证监会（SEC）发布了《关于股票市场结构的概念指引》，首次对高频交易的市场影响进行全面探讨。

2013年5月，美国商品期货交易委员会(CFTC) 发布了一份关于破坏性交易行为的解释性指南，禁止任何期货交易和掉期交易中的“幌骗”行为。也是在该月，德国联邦金融管理局出台了全球第一部专门监管高频交易的《高频交易法》，其核心内容是提出了高频交易资质与组织结构的义务，控制高频交易可能带来的风险。

2015年3月，美国证监会采取措施，要求某些高频交易商向金融业监管局（FINRA）进行注册。2015年11月，美国商品期货交易委员会发布了《监管自动交易规则》，对某些高频交易行为进行监管，并要求从事算法交易的自营交易员进行注册。

2018年1月，《欧洲金融工具市场指令》（MiFID II）正式生效，在整个欧盟范围内建立了针对高频交易的监管框架。

考察上述这些法规，可以发现欧美金融市场主要通过以下措施加强对高频交易的监管。

一是要求注册。相关监管法规一般要求，在自营账户进行高频算法交易的公司和交易员需要向交易所或行业自律监管机构申请注册，取得许可，以确保这些高频交易员对任何潜在的不当行为负责。

二是限制撤单。限制高频交易者撤单的能力，可以减少高频交易者实行不公平行为的影响。例如《欧盟金融工具市场指令》中就严格规定了撤单频率和时间的限制，交易者的限价订单的有效性必须达到0.5秒，并且在这期间不能撤单。另外，也有一些市场通过收税的方法增加高频交易者的报单撤单成本。意大利金融市场规定，当0.5秒内更改或取消的订单比例超过提交订单总数的60%时，将征收0.02%的税收。

三是加强风控。为降低高频交易对系统稳健性以及市场稳定性造成的危险，要求高频交易商确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量、制定有效的应急措施，同时要求交易所建立交易阈值体系，在市场发生巨幅波动时，能及时终止交易或转换交易方式。

四是打击“幌骗”。“幌骗”行为构成市场滥用，在法律上受到明确禁止。在美国，证监会和商品期货交易委员会在涉及高频交易的一系列执法行动中，利用《多德—弗兰克法案》授予的反欺诈权限，打击了“幌骗”行为。2015年 11月3日，美国联邦法院裁定高频交易员迈克尔·科西亚商品交易欺诈以及幌骗罪名成立，这是全球针对这种违法交易行为的首例刑事指控，具有里程碑意义。

高频交易自兴起到现在的时间不过20年，但其在全球的扩散速度却非常迅速。在国内金融市场，历史上也曾出现过光大证券“8·16事件”和伊世顿公司“操纵期指市场”等由高频交易引发的恶性事件。近年来，随着量化私募基金在国内市场的迅速发展，量化策略下的中高频交易日益活跃。当下较为主流的高频交易策略主要有两种：一种是通过一级市场申赎、融券等方式变相地实现T+0交易；另一种则是通过技术因子结合非线性的机器学习算法等手段实现日频价量策略。在实践中，这两种策略往往会使用短期信息和自适应算法，因此具有较多的动量策略特点。

从近来国内市场运行状况来看，高频交易的兴起一方面容易带来策略上的同质化和交易上的羊群效应，导致热点板块暴涨暴跌，加大了市场脆弱性；另一方面，高频交易者可能特别倾向于相同的信息，强化动量交易的买卖信号，容易使价格进一步偏离基本面，产生所谓“收割”基本面投资者的现象。因此，如何结合国内市场的结构特点和市场环境，查漏补缺，制定适当的高频交易监管制度，实现市场稳定、参与者公平与运行效率之间的协调，将是证券监管机构和交易所面临的一大挑战。

(作者施东辉为复旦大学中国金融法治研究院副院长)